2011年04月03日 07:23
來源：證券市場紅周刊 作者：張銳睿

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自從IPO重啟、特別是創業板設立之后，券商直投業務做得風生水起，而其中“直投+保薦”的業務形式尤為引人爭議。券商直投參股擬上市公司，賺得盆滿缽滿，但這與其作為保薦人的角色之間存在的利益沖突、以及相伴而生的內幕交易嫌疑一直是爭議的焦點話題。

券商加碼“直投+保薦”

券商直投業務作為券商新業務模式之一，受到證監會重點扶持，已經成為券商利潤的發動機。因此，進入2011年之后，各家券商都加大了對自己直投業務的投入。1月6日，華泰證券公告將對直投子公司華泰紫金增資3億元;2月15日，山西證券公告，擬出資1億元成立龍華啟富投資公司開展直投業務;2月28日，國元證券宣布將對直投子公司國元股權投資公司增資5億元;3月1日，興業證券表示將對直投子公司興業創新資本增資5億元；3月16日，廣發證券將其定增募資的一部分增資直投子公司廣發信德。

而在各家券商加大投入的同時，“直投+保薦”的模式在新上市公司中更是頻繁出現。3月25日，中國證監會披露的6家擬“上會”企業中就有3家屬于是“直投+保薦”。其中，以中信證券作為保薦機構的浙江開山，公司第三大股東正是中信證券的直投子公司金石投資，其持有500萬股，占發行前4.67%的股本。另外兩家公司鴻利光電、林洋電子的保薦機構都是廣發證券，而廣發證券旗下的廣發信德分別占有這兩家公司6.9%和1.4%的股份，而入股時間都在一年以內。

爭議下的巨額收益

采用“直投+保薦”模式，券商往往能獲得巨額的收益。2009年5月，國信弘盛以每股2.8元的價格，斥資1064萬元參與陽普醫療增資，認購該公司380萬股。在國信證券的保薦下，陽普醫療于2009年12月登陸創業板，雖然劃轉了部分股份給社保基金，但以最新的股價計算，國信弘盛持有的349.44萬股市值超過了9000萬元，其投資回報率達到了9倍以上。同樣的例子不可勝數，2009年12月24日，國元投資以5.9元的價格，花費2035.5萬元受讓了順榮股份345萬股，今年3月順榮股份上市之后，以最新的股價計算，國元投資的投資回報率達到了574%。

而在獲得暴利的同時，市場對這種行為也充滿了爭議。機器人、神州泰岳都曾在2008年過會失敗，之后不久金石投資分別斥資2565萬元和2772萬元入股了這兩家公司，隨后這兩家公司在中信證券的保薦下順利成為了登陸創業板的第一批企業。而神州泰岳股價最高時，金石投資的回報率曾高達17倍。

2009年8月，銳奇股份臨時股東會作出決議，同意增資擴股315萬，由平安財智按每股4.42元的價格全部認購，總價1392萬元。而在平安財智增資銳奇股份9個月之后，在平安證券的保薦下，銳奇股份成功過會，成為了平安證券“直投+保薦”的又一成功范例，而平安財智這筆投資的回報率也達到了7倍以上。但有投資者表示，雖然銳奇股份在招股書中特別提及了產品發生質量事故的風險，但對旗下產品被工商部門列為“不合格產品”的事實及相關影響，卻在招股書中只字未提，涉嫌故意隱瞞，此外，對于吳明廳、應媛琳實際控制的銳奇股份來講，上市前兩年業績飆升，但與由吳、應親屬控制的相關企業發生了大量的供應、經銷交易，其中可能存在的關聯交易、利益輸送同樣令人懷疑，而這些內容在招股書中都被避重就輕，一筆帶過。

縱觀各家券商直投公司的投資行為可以看到，券商直投選擇的時機都十分微妙，一般都是在擬上市公司上市前一年甚至幾個月突擊入股，而這個時候擬上市公司早已進入輔導期，保薦機構也已經選定。突擊入股的股份數量也很微妙，很多券商直投公司都獲得了6.9%的股份以避開7%的紅線。而采用“直投+保薦”模式的擬上市公司過會率很高，一年多以來，只有正方軟件、隆基硅業少數兩三家公司沒能成功過會。

制度存廢引發爭議

對于“直投+保薦”這種模式，有分析人士認為，擬上市企業良莠不齊，造成上市后業績變臉，損害投資者利益，監管層應該加強對IPO的審核力度。然而如果券商介入PE市場，無疑意味著券商將壟斷企業上市所有的關鍵環節，不僅是保薦人和承銷商更是上市公司的股東。這種直投、保薦、承銷的多重角色交加，意味著券商收益與股價的高低有著捆綁式的關系，無形中形成了一個利益交換機制，而券商也將成為一級市場最大的受益者。為了自身利益最大化，券商就會有“王婆賣瓜”的嫌疑——可能幫助發行人掩蓋相關問題、高估投資價值提高發行價、最大化地拔高發行人股票的發行價，客觀導致新股“三高化”——高價發行、高市盈率發行、高超募發行。

而站在券商的角度，廣發證券的相關人士曾對媒體表示，“一刀切”叫停“直投+保薦”的做法并沒有觸及問題的根源，相反，“利益相關方”可以采取多種措施來規避這種禁止手段。例如，券商直投公司之間可以交叉持股，即券商之間達成協議或默契，A券商直投公司“突擊入股”的企業，可以交由B券商保薦，監管層目前工作的重中之重應是為直投與投行業務之間建立起有效的防火墻，而不是否定“保薦+直投”這種模式本身或者為其設置更多的限制。

對此，著名經濟學家華生認為，券商直投業務無可厚非，但“保薦+直投”的模式應該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。此外，對于券商直投參與其他券商保薦項目的介入時間也應該嚴格控制，以免叫停“保薦+直投”模式后，出現相互協議參股的情況。-