北大經濟學院金融系副主任呂隨啟演講實錄

2010年04月21日 15:51鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

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北大經濟學院金融系副主任證券研究所所長呂隨啟

北大經濟學院金融系副主任證券研究所所長呂隨啟（圖片來源：鳳凰網財經）

鳳凰網財經訊創業板種種怪現狀不斷顯現，有鑒于此，鳳凰網財經廣邀眾多業內專家，發起了本次創業板問題大討論，并將本次討論命名為“瘋狂”的創業板。

以下為北大經濟學院金融系副主任呂隨啟演講實錄：

呂隨啟：聽了大家講的意見，我也很受啟發，我也說一下這個問題，由于高市盈率的問題，我也同意剛才張總的觀點，市盈率的高低不能一概而論，為什么？在創業板上市之初的時候，創業板的股票是高溢價來發行，我也發表過一個觀點，當時我認為創業板第一它具有比較高的成長性，第二個它的股本比較小，這樣股本擴張的能力會比較強，因此這個市盈率當時看著很高，但是再過一段時間有可能會被稀釋下來，會降下來，從這個角度來講的話，有些股票由于它的高成長性和小股本，具有比較高的市盈率，可能有一定的合理性。

第二個在創業板的股票當中有些行業背景特別好，成長性比較明確，股本有比較強的擴張能力，這類的股票市盈率高一點是正常的，但是對于有一些企業就不是這樣的，比如說有一些他上市的時候，已經成立十幾年了，現在如果還在處于創業階段的話，恐怕就有問題，可能馬總說它是對創業的一種獎勵，換句話說如果創業板不推出來的話，他就快消失了，這種情況下是對他的救助，這是一個。

再有一個是什么概念，剛才那類公司很難稱得上跟創業板的特征相符，再有一些企業你比如說，它根本不具有高科技含量，或者說高成長的特征，這類的企業它能不能，應不應該進創業板，本身也是值得商榷的，這類不僅進了，而且還給它很高的溢價，這樣的情況下相當于是什么呢？它搭了其它創業板的便車上來的，這類的企業發行過多的話，就會隨著創業板變質了，這個對市場有比較大的危害。

張總曾經說過，如果創業板發行的時候，你比如說按照09年它的業績，那么定價是過高的，市盈率是八十多倍，但是如果按照10年的業績的預測，然后它的市盈率只有40倍，甚至30倍，但是這個里面有一個什么問題，在抑制股票發行的時候，到底是按照現有的，還是應該按照將來的預測來定價，這里面始終是有問題的，就是對于投資者來講，他應該看到的是現在，那么這個在他發行的時候，我覺得，還是現在給投資者多少，將來預期的東西，反應在這里頭，恐怕這個溢價沒有這么高，如果溢價做高了，很簡單，我們每一個券商，包裝一家公司上市的時候，我管他09年的成績是多少，我把10年的預測，11年的預測上一個臺階，這樣這個市盈率就上去了，企業可以得到更大的超募的資金，我們可以得到很好的費用，我們套都是專業知識不完善的，缺乏完善投資理念的散民。

創業板開板的當天，97.4%的股票，都是散民買的，2.6%是機構買的，機構和散民的駁議，顯然是不對稱的，這件事情是怎么發生的，那么有投資價值的東西機構為什么都不它賣給散戶，自己不持有，這個是有問題的。

所以這個高市盈率的話，說高不高，說低不低，這個不能一概而論，有些確實是偏高的，高得很離譜，但是這有一個問題，怎么降低這個市盈率，張總說通過擴容，證監會加大創業板審批的力度，讓創業板迅速的增加供給，這種情況下，大家注意監管部門推出創業板的時候本身就希望它是一個創業板，然后它有它獨立的特征，如果我們創業版也是像主板擴容的速度這么快，有一天它擴展到跟A股市場平起平坐的時候，那個時候高市盈率的問題就能解決嗎？未必，只不過是讓創業板再也不像創業板，變成中小板，再墮落就跟A股市場差不多，這樣第三個市場就沒有任何意義了，所以通過擴容這個問題，我覺得是很談解決的，相反我倒覺得應該是什么呢？最重要的是加強投資者教育，為什么市盈率這么高了，然后券商和機構投資者以未來多少年盈利的預測為出發點，給它這么高的成長性把這個泡沫吹得這么大的時候散民還會追高，這說明這些人的投資理念是不成熟的，監管層你不能只推創業板忘了投資者加強教育這件事，如果很多散民都能冷靜下，這樣機構投資者和單個散民駁議就不會失衡到這個程度，目前這件事做得非常不夠，使得散民飛蛾撲火的事例非常多。

下面就是關于目前創業板的風險，我想主要有這樣幾個。第一個風險，就是在創業板里面，有一些股票它是在創業板里頭，但是呢，它是不是符合證監會規定的那些呢，就是說兩高六新的那種特征，恐怕有一些東西是很難的。比如說賣農機飼料的東西也在里頭，這些東西是不是高科技的，這些東西很有問題，如果名副其實的這類東西太多了，將來這里面會有問題，這是一個。

第二個就是現在討論到創業板三高的風險，有高市盈率、高溢價，還有二級市場的高價格，包括高風險這種東西，這里面就是市盈率的高低，我想應該跟它的高成長性聯系在一起，如果一個企業三高里面只剩了一個高市盈率，另兩高沒有的話，這個帶來的風險肯定是很大的，如果他的高市盈率跟高成長性，跟高科技含量能夠相匹配，這個市盈率略微高一點，應該沒關系，但是現在的話，這個定義是模糊的。

第三個最大的風險就是創業板上市尋租的風險，為什么現在我們的創業板制定了一個門檻，結果有些創業板特征不足的股票也能上市，有一些科技含量很高的股票現在并沒有上到創業板里面，這就是說看誰尋租的能力，誰尋租的本事大，這樣一種尋租的能力，導致創業板門檻能不能突破，最終的結果跟創業板，使創業板的門檻成為一個虛的。但是與此同時，帶來的是什么呢？一些利益輸送，尋租行為，這類的東西，我們還得表示，就像剛才梁總說的，我們還得表示理解，窮人只能對富人表示理解的時候，換句話說就是很糟糕的事情。

第四個就是二級市場投機性擴容的風險，這個我就不說了。第五個就是監管的風險，因為什么呢？在這樣目前的這種制度安排下，即使里面有比較瘋狂的投機，即使利益機制不合理的尋租行為，監管層實際上現在到底它的監管能力跟不跟得上，監管的制度安排是否成熟，到現在為止創業板炒到今天的程度還沒有什么人得到必要的懲罰，如果在香港市場，美國市場恐怕被懲罰的人已經一大堆了，監管制度如果說無法作為或者作為不夠，會給這個市場投資者帶來一個大的系統性風險，這個監管層聽了可能會不高興，但是實際上就是這么一回事。

第六個就是擴容導致市場變質的風險，擴容速度如果過快，剛才講的，一個主板的公司分拆出來一塊上了創業板，梁總說不用區分這個東西，其實也不用區分這個東西，但是盡管我們沒有必要強制把它區分開，但是一個市場，一個企業在主板里面都沒有把自己弄成微軟，他從身上割下一塊肉就變成微軟了，這個問題是很有問題的，上市公司靠他圈的錢，圈一個項目，圈來以后發現在A股上市融資不是那么容易，包括股票的定價也低，那我弄到創業板里頭，變變臉，就變成這樣一個東西，也就是說是什么概念呢？也要去分一杯羹，這里面將來有一天你會發現這個創業板，根本就不是創業板了，所以的話，如果說沒有必要區分這個的話，沒有我們的市場，立一個A股市場，立一個中小板，一個創業板，根本沒有這個必要，為什么沒有必要？我們的中小板推出的時候是給中小企業提供一個融資的平臺，但是創業板并不是解決這個問題的唯一必要的制度安排，為什么？

大家注意有了超募市場，有了中小板市場，沒有創業板中小企業融資的問題，也可以解決，如果這個企業有高科技的含量，有高成長性，那么我們在A股市場，或者在中小板市場把它的融資條件放寬一點，融資的問題同樣可以解決，這就是說什么呢，如何對它發審的問題，如何甄別的問題，這樣的情況下，遠比我們把一個市場拆成三個市場運作成本要低一點，但是理論上來講是這樣，現實生活當中可能就不是這樣，三個市場多好啊，我們監管層又搞了一個制度創新，又有了功績對不對，這里面有一個風險，剛才說創業板的推出和監管層的初衷違背，這個里面就是你也很難說它違背不違背，為什么？你要弄清楚說它違背不違背，首先必須得對監管層推出創業板的初衷是什么弄清楚，對不對，它有的初衷原來就是為中小企業解決融資的問題，但是沒有創業板中小企業的融資同樣可以解決，所以的話，初衷應該不在這兒。

所以與其說這個，你還不如說它是為了我們國家的產業結構升級，然后為了促進高科技行業的發展，同時為了完善資本市場的體系等等，總之你都可以把它拔得很高，對吧，但是拔得很高的話，并不代表真正的初衷，按照監管層的初衷，你說他到底喜歡投機，還是不喜歡投機，現在的創業板這么瘋狂，投機性很濃，你說他喜歡不喜歡投機，任何一個監管層坐在這，都會說我希望創業板理性成長，我不希望創業板過度投機，如果創業板推出以后大家都不投機，沒有人買創業板的股票，監管層的功績在什么地方，所以他必須讓創業板火起來，讓創業板火起來以后，無論是企業超募一點，還是券商包裝過渡一點，還是散民追漲一點，都是在給他臉上貼金的，他表面上看不喜歡投機，但是如果不投機，實際上又不是他希望的，這是一個悖論，所以你說他違背了，還是沒違背，很難說他有沒有違背，從表面上說是違背了，我的初衷不是讓他過度投機，但是他骨子里的東西，要是市場出來連大家都不想到這個市場投機，這個市場是失敗的，我監管層推出這個市場，那么我的功績在什么地方，對不對，所以他骨子里的東西跟他表面說的東西，就不完全是一回事。

再比如說創業板推出之初的時候說它是中國資本市場制度改革的里程碑，它是中小企業做強做大的助力板，是中國高科技企業的助力器，是中國中小投資者分享中國經濟高成長性的一個制度安排，這個都可以說。但是如果你把這個都說起來，那就是說，創業板，就承載了太高的期望，我的說法就是什么呢？對創業板不能期望太高，實際上監管層對它的期望是過高了，然后第二個普通投資者恨不得把它當做一夜爆富的投資工具，大家的期望過了高了，這個時候就容易變形，監管層希望在創業板推出之前，更多的是創業板未來的成長前景多好，但是對股民的風險其實是不夠的。

第二個投資者教育的工作是沒有跟上的，這才導致很多投資者，為什么在開盤第一天導致大量的追上去，最后被深度套牢，是這樣一個東西。那么單個投資智者也是，由于對它期望太高，覺得真的像有人說的畫餅充饑那么高的成長性，大家都搶奪這樣塊餅，沒有搶到這個餅結果掉到了火坑里，這個時候才導致了很嚴重的問題，所以為什么對創業板不能期望過高，我想提醒大家注意一個東西，凡是提到股票市場的人，都把股票市場說得特別重要，重要到什么程度呢？中國股票市場在中國起的作用，是無可替代的，這個無可替代表現在什么地方呢？比如說我們的股票的市值已經占到了GDP的多少多少，用這個強調這個重要性，用這個強調他的重要性，實際上是夸大了股票市場的作用，夸大了股票市場的作用，就夸大了創業板的作用，什么概念呢？我們弄清楚這個問題，必須了解股票市場在經濟體系里面的作用到底有多大，我們不能用市值占GDP的比重來衡量，必須用什么呢？股票市場是一個融資的制度安排，那就是說再融資當中，股票市場100塊錢的融資，股票市場解決多少，通過創業板解決多少，通過銀行解決多少，這里面我就跟大家說一個事情。

以美國為例，美國是全世界證券市場最發達的國家，在美國的股票市場里面，通過股票市場解決的融資，在企業的外援融資當中只占9.2%，債權融資是35.5%，這些職業融資占的比重占的比44.7%，遠遠低于銀行的直接融資，像其它的德國日本的數字比美國還低，發展中國家比發達國家又低，中國僅僅是發展中國家的一員，所以這里面就告訴我們什么呢？就是說股票市場在我們國家從它為企業解決外援融資的角度來講，它占的比重，起的作用并不是像有些人夸大的這么大，創業板在A股市場里面又占一個小的份額，它起的作用更小，這樣就是說，我們現在對于這個東西就是說是過于夸大了，過于夸大的原因出現了市場出現不規范的東西。

最后一點我強調一點，隨著年報推出，高分紅高派送的本后，我的一個理解是什么呢？高分紅高派送，實際上也是導致創業板過多投機的原因，創業板它具有高成長性，第二個小股本，如果你要一開始就讓他股本擴張的速度這么快，擴擴擴，然后多少年以后，他可以不給投資者分現金的股利五，只是送紅股，這個有可能導致創業板的過度投機，如果監管層來講這么超募，這么多的小的創業板，讓它還是創業板的特征的話，就不應該讓它高送配，應該讓它多發現金鼓勵，你從股民身上拿的錢用都沒地方用，你把錢放到銀行里賺利息，給我送一個虛的股玩兒數字游戲，在國外如果一個企業老是不發放現金鼓勵，老是送紅股大家就知道這個企業缺乏足夠的現金流，這只股票是要遭拋售的現象，一個創業板老是送紅股你要警惕這個上市公司是否真的有高成長性。

當然中國這個市場投機性比較強另當別論，因為它總有一個天天效應在，這個是另外一碼事，并不證明這個公司是業績很好的上市公司，如果真正好的話，應該每年送的現金鼓勵比較高，才是好的，我就說這么多。