美股可鑒 市場化退市乃A股大勢所趨

2012年04月28日 04:20
來源：證券時報 作者：湯亞平

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中國證監會主席郭樹清最近坦言，現階段我國證券市場仍然處于“新興加轉軌”階段，還存在各種不規范行為。借鑒國際成熟市場的經驗，找出新興市場與成熟市場的差異，有利于吸引長期資金入市，營造長期慢牛格局的A股市場環境。

兩個指數的分化走勢

打開上證指數和美國道瓊斯指數的年線圖，我們可以看到，同樣經歷了2008年的全球金融危機，兩個指數的走勢卻出現了明顯分化。上證指數經歷了2008年大熊市和2009年的大幅反彈之后，陷入連續兩年的慢熊階段，2010年和2011年的累計跌幅高達33%，幾乎抹去了2009年的大部分漲幅。進入2012年，A股在宏觀政策微調預調、“十二五”規劃實施和股市新政下獲得了喘息的機會，截至目前上證指數漲幅約9%。投資者寄望2012年成為A股由慢熊轉向慢牛的轉折之年。

自2009年以來，美國股市一直充當美國經濟“先行指標”的角色，引領美國經濟全面擺脫金融危機的陰影，逐步走向復蘇。如今，繼納斯達克指數率先創出2007年12月31日以來的新高之后，道瓊斯指數年線也已四連陽，創下4年多以來的歷史新高。蘋果股價本周三創紀錄地突破610美元，當天的市值高達5420億美元，超過了根據標普500界定的整個美國零售業板塊的市值。投資者似乎看到了科技網絡股的“春天”10年后卷土重來。

顯然，經濟基本面的表現不足以構成兩個股市之間的巨大差異，中國股市的內在環境對于A股的變化起到了不容忽視的作用。

兩個市場的內在差異

郭樹清最近在廣東調研并與投資者代表和上市公司代表分別座談，他講的一段話發人深省：每年有兩三百萬的新股民進入市場，同時也有數以百萬計的投資者損失慘重，因而決定退出市場或不再交易。這種情形絕不是監管機構所愿意看到的，我們必須如實地向社會公眾報告。很明顯，郭主席關注的其實就是股市的內在環境。與以美國為代表的成熟市場比較，中國股市環境存在以下主要差異：

其一，股市分紅(股利)的差異。美國股市僅發放現金股利，股利多少為既定政策而且按季發放，直接匯入證券戶頭。A股市場通常一年發放一次股利，公司會依前一年的盈余決定股利的多寡以及現金股利或股票股利的狀況。

長久以來，A股的分紅制度為人詬病，由于缺乏有力的管理措施和良好的分紅環境，A股市場更是獲得“鐵公雞”的稱號。同時，由于上市公司很少進行現金分紅，投資者獲得回報的途徑只有買入股票然后再賣出的方式，這在一定程度上打擊了A股投資者對市場的長期預期，特別是機構投資者長期持有股票的信心。

分紅新政雖從長期來看有利于資金回流市場，然而其未能將現金分紅與上市公司再融資的行為強制聯系在一起，只能算是指導性政策，對市場影響有限。我國市場與國外市場在現金分紅氛圍上仍存在著非常大的差距，證監會應進一步加強有關方面的政策制定。

其二，發行體制(IPO)的差異。美國對于IPO的審核和上市是分開的。美國證監會審核上報公司的信息披露情況，各交易所負責審核上市。而中國則是審核和上市的決定權都在證監會。過往中國發審委的審核思路是從材料中挑問題，而美國證監會則只審核應公開的材料是否齊備，并不質疑其真實性。

正在醞釀的A股新股發行制度改革，將從以往的價值判斷為主轉向以信息披露為核心，把需要披露的信息如實告訴投資者，解決新股估值過高、脫離公司基本面等問題。落實信息披露責任，明確第一責任人是上市公司，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構也必須完全承擔各自的責任，確保新股發行信息披露真實、準確、完整，讓投資者依據更充分的信息來做出投資決策。

其三，退市制度的差異。美國股市強調市場化退市。在退市標準上，美國股市采用了財務退市標準和市場化退市標準。除了因并購或私有化原因自動、自主退市外，美國上市公司因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準將會被迫退市，另外還有因法人過失或違法行為導致退市。美股的上市公司必須要有一定的持續盈利能力，不然會遭到終止上市。“殼”在美股沒有意義，上市公司和非上市公司在美國投資者眼中也沒啥區別。這就決定了公司在美國IPO，沒有“殼”的價值附加在里面。

而國內A股上市公司的ST制度，給符合退市條件的企業以3年的緩沖期。3年后還沒有盈利，還可以用重組和資產注入來重新上市，反復剝奪中小股民的資產。深交所日前正式發布了《深圳證券交易所創業板股票上市規則》(2012年修訂)，并自2012年5月1日起施行，這意味著創業板將率先導入優勝劣汰的市場化退市機制。

業界呼吁，所有板塊都要禁止借“殼”上市，并采用相同的退市制度，加快符合條件的公司直接退市。

兩個證監會的相同使命

1792年5月17日，梧桐樹協議開啟了華爾街的證券交易，但美國證監會則姍姍來遲了近200年。美國股市在很長時間里自生自滅，甚至變成了一個賭徒和惡棍的天堂，貪婪和逐利也刺激股民不斷地進入這個“賭場”。1920年代，全美有近300萬家庭投資股市，股票經紀公司從1925年的700家激增到1929年的1600多家，炒股成為美國人的“共同愛好”，這與2007年的中國股市氛圍很相似。

1930年至1932年的美股崩盤后，美國經濟陷入蕭條，數以百萬的美國家庭破產，美國政府才意識到了股市的重要性。從此制定了相關的證券法案和信托責任法來保護廣大中小投資者的利益。1934年，在羅斯福新政下成立的美國證監會，就是為了保護中小股民。現在美股最大的股東不是大資本家，而是中小投資者。

國內方面，成立于1992年的中國證監會，幾乎與滬深兩個交易所同時起步。它標志著中國證券市場從一開始就逐步納入全國統一監管框架，全國性市場由此展開。但是，由于中國證監會成立之初，A股市場還沒有像美國股市那樣經歷過多次大熊市洗禮，中國監管機構不可能像美國監管機構一樣，如此迫切地意識到保護中小投資者權益的重要性。

只有在經歷2008年A股暴跌超過65%的大熊市、2009年反彈后又進入長期慢熊走勢、A股市場每年數以百萬的股民虧損累累而離開股市或停止交易之后，決策層才意識到保護中小股民的重要性，證監會才將監管的職能進一步轉移到保護投資者的合法權益上來。可以預料，A股歷史將揭開新的一頁。