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2011年06月28日 10:46
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 6月28日，上海多層次藍籌市場建設論壇在北京國際會議中心舉行，證監會領導、上交所領導和知名投資人齊聚一堂，本次論壇主題是企業融資、機構投資與上證指數。

證監會發行監管部審核一處處長楊文輝在發言表示，不同的人對整體上市理解不太一樣，比如一個企業資產90%或80%進來是不是就是整體？整體上市不簡單體現在資產范圍、業務范圍、人員范圍，多少進來達到整體上市的標準。我個人理解，整體上市就是一個持續經營的企業現有的業務、資產正常情況下，只要生產經營必須的，就可以作為持續經營的主體進行上市，不必要做太多的資產剝離或安排。只要是持續經營的主體就可以上市，正常情況下不需要再做一些安排。

以下是楊文輝發言實錄：

主持人：感謝劉總的講話，對多層次藍籌股市場的闡述和對今天主題的介紹。下面有請證監會發行監管部審核一處楊文輝處長講話，企業發行上市和審核政策的最新講演。

楊文輝：尊敬的建平局長，各位領導，各位來賓大家上午好！根據不領導的安排，我介紹一下企業上市的情況，議程上講的是最新政策。政策是變動的，透明度是相對不高的，規則是相對穩定透明的，我們這幾年治理的工作是發行上市規則的穩定性、透明度。我們對這幾年發生的問題介紹一下情況，談不上政策，2006年新股改革以來，整個規則還是相對穩定的，當然我們現在也在探討，怎么樣進一步修改完善我們首發的規模，提高效率和質量。

第一，產業政策。

在首發辦法里我們有一個條件，規定發行人必須符合產業政策，這幾年國家調控，產業政策各方面變化比較快，今年國家發改委發布了一個新的產業政策，外商投資的產業政策我們看到有報道，要進行調整。從發行條件來講，我們要求一個發行人符合國家的產業政策，我們理解有兩方面的內容，一是募集資金新上市的項目符合國家政策，有拿募集資金投的，或拿自有資金投的必須符合國家政策。二是發行人現有的業務與產業政策的關系，我們這個產業政策，大家看國家發改委文件可以看到，分為鼓勵類、限制類和淘汰類。如果我們現有的業務涉及到國家限制的產業或涉及到國家將要淘汰的產業，需要關停并轉等現有業務有一些風險，應該在上市前處理完畢，不能把歷史報復或者公眾股東承擔。有些產業明令屬于國家關停并轉、高污染或落后產能的，這些在上市前盡量處理干凈。有的處理還要一個過程，整個處理有一個詳細的披露，讓公眾投資者了解企業目前生產經營和國家產業政策的關系。目前來看，確實有一些企業涉及到國家受限的產業。受限的產業也不是完全不能上，有的產業是國家限制發展的。

在我們整個審核過程中對于產業政策要征求國家發改委的意見，這一點上我們與創業板是不同的，是多個環節，實際上發改委對政策的把關也相當嚴，企業上市前對產業政策應該有充分的了解，尤其要結合國家產業政策變化情況，及時進行調整，包括募集資金投資項目的安排。因為我們不光有產業目錄，有些特殊行業，國家發改委或國家主管部門也經常會出不同的產業政策或市場準入政策，前不久有多晶硅等行業，國家產業政策會有一些調整。

與產業政策衍生出來相關的可上市問題，這幾年我們也一直在探討哪些行業的企業在現在這個時機相對比較成熟可以上市，或者哪些行業的企業暫時不太成熟，需要更好的培育，需要更規范地發展，在時機成熟的時候再上市，應該說這個課題還是相對比較大。如果不符合國家的產業政策肯定暫時不能上市，但產業政策會變化，現在不符合產業政策，也有可能將來恢復符合，或者現在符合過一段又不符合。這涉及到行業的生產模式，有些行業相對不太規范成熟的，這些企業上市選擇時要加強對行業的理解和了解。最近一年多，確實一些企業很辛苦，前期工作已經做了，材料已經報到我們那里，但國家發改委的意見遲遲拿不到，有的甚至兩三年拿不到國家發改委的意見，卡在這上面，這對產業政策也非常關鍵。

第二，股權方面的問題。

1、按照首發辦法的規定，發行人的股權應該是清晰的，結構要相對穩定的，這是基本的要求，股權清晰并不是股權在誰的名下，有沒有糾紛，股權要清晰有一個重要的前提，整個股權安排是規范的，合法的，因為只有合法持有的股權才能受到法律的保護，股權清晰才有根本保障。

從股權清晰可以引出股權是規范的，合法的。講股權是規范的，合法的，至少可以從兩個方面來理解，一是股東是一個合格的股東，作為特殊行業監管政策的限制，有的行業，有的投資者不適合擔任股東的，比如保險公司正常理解沒有個人做股東，證券公司也是這樣的情況。城商行有它的特殊性，由原來歷史上信用社翻上來的職工入股和外部投資入股，這是金融機構里相對比較特殊的，正常理解，有的行業受到監管政策的限制，個人不能成為股東或者某類投資者不能成為股東，外商投資，涉及到國家產業政策限制的就不能成為股東，股東必須是合適擔任發行人的股東，這樣的情況下，股權的清晰才有保障。

當然，股東合格另外也有一部分內容，適合做投資的個人，現在我們有法律法規、紀律的要求，有些人因為身份的特殊性，不適合做一些投資，這在股權結構清晰規范重要的內容，也是我們在整個過程中比較關注，我們也經常收到這方面的舉報，說有些人不適合投資，保薦辦法說保薦代表人不能享受保薦項目的股權，證券從業人員按照《證券法》的規定不能買賣股票，這類人員以前歷史上做了投資，上市前這個股權應該以合適的方式進行規范。

2、整個引進股東的過程應該是規范的，合法的，沒有一些不正當的利益輸送或不合法的利益輸送。企業在上市過程中可能會碰到這種問題，尤其這幾年涉及到PE投資比較熱，如果企業想上市，企業也比較好，因為去上海上的都是一些藍籌股公司，想投資的人很多，整個招商引資的過程，新進投資者引進過程應該是規范合法的，這也是對股權結構清晰穩定有重要的影響。整個股權結構的合規性就是它清晰問題的重要前提，這一點，投資者在安排股權結構，引進新的投資時一定要考慮清楚的。有的投資者或股東以前有過污點記錄或違規投資，這也要做必要的調查。這是股權方面的，最近我們還是接到不少一些企業這方面的舉報。

第三，上市的問題。

1、2006年，《股票發行辦法》實施以來，整個證監會都在推動整體上市，具體時間比2006年新辦法實施還要早，原來我們在2004、2005年給國務院有專門的報告，推動大型游資企業在境內做整體上市，這些年來，整個監管發行方面致力于基本的政策和想法，就是企業要做到整體上市，尤其這幾年，不光正在準備上市的公司要做到整體上市，而且已經上市的公司也在致力解決部分改革帶來的問題，推進部分改制上市的公司進行整體上市。發行監管是上市公司的源頭，這些年我們的審核有一個基本的理念，這個公司能做到整體上市。

不同的人對整體上市理解不太一樣，比如一個企業資產90%或80%進來是不是就是整體？整體上市不簡單體現在資產范圍、業務范圍、人員范圍，多少進來達到整體上市的標準。我個人理解，整體上市就是一個持續經營的企業現有的業務、資產正常情況下，只要生產經營必須的，就可以作為持續經營的主體進行上市，不必要做太多的資產剝離或安排。只要是持續經營的主體就可以上市，正常情況下不需要再做一些安排。

平時大家也講，包裝上市的包裝肯定有一些調整和剝離，歷史上我們改制的時候經常把一些效益不好的資產或企業辦社會的資產進行剝離。這幾年主要因為企業社會責任比較關注，整個社會老工業比較緊張，企業辦社會有一部分對企業持續經營也是有很大幫助。我們問過一些企業，他們也有一些食堂、業務員，有的有自己的醫療機構，我們問他，為什么這些東西當初不剝出去，他講有時候現在的環境下，企業為了吸引優質的人才，這些手段還是必須的。所以，我理解整體上市的概念，只要企業是持續經營的，這個主體就可以上，沒有必要做太多的剝離。確實我們以前國有企業改制的時候強調把不良資產、效益不佳的資產剝離出去，那時候確實因為我們在改革過程中，企業確實經營比較困難，需要做適當的剝離或適當的包裝，這幾年我們整個經濟發展形勢都很好，企業經營能力、盈利能力都有改善，整體上市的條件更加具備，這是持續經營的主體，我們鼓勵他正常上市，不要做太多的剝離或分立。 按照我們現在財務上的一些要求，很有可能會影響業績的連續計算。

2、整體上市有一個模式的問題，就是分業務、分板塊整體上市，還是整個公司整體上市，整體上市的模式怎么選擇，還是需要與中介機構進行充分研究，選擇適合自己的上市方案，應該說兩種模式都可以稱之為整體上市。因為有些企業業務是多元化的，而且還是相對比較厲害，或跨行業比較遠，它確實可以分板塊來上，這在央企里也有這種安排。央企里也有另外一種整體上市，就是把所有的業務打包放到一個公司整體上市。

總的從上海打造藍籌股市場來講，把優質資源集中在一個主體里更異于把上市公司做得更大更強，當然也要看看整個企業經營管理的策略。如果這個企業幾塊業務，正常就在一個主體里持續經營，做整體上市，正常沒必要做更多的剝離分立，因為做了這些剝離和分立有可能會影響內部業績計算，剝離之后要等一段時間，規范管理一段時間才能上市，如果持續的整體雖然有幾塊業務，或有的業務相差比較大，按照整體上市的要求應該也是符合。這是我們主板市場和創業板市場對于業務多元化方面規定是不同的，創業板強調突出的是單一主業，而創業板多元化是會影響整體上市的，這是我們公司整體上市的模式。

同業競爭。

1、我們同業資產合并就是為了控制同業競爭問題，從我們的實施意見可以看出，我們還是鼓勵相同、相似、相關聯的業務打包成一個主體進行整體上市。因此，我們規則里講的很清楚，同業競爭不符合我們發行上市的調節。同業競爭不同人的理解不一樣，有時候看法也不一樣，關于什么是同業競爭，我們與會內相關部門也有過溝通，現在來看，同業不能說是過于細分的行業或細分的產品。如果細分的話，每個行業不同，每個產品不同，也不能細分到產品銷售區域或產品銷售客戶，過于細分說不存在同業競爭是很難接受的。

2、同業競爭還有一部分內容就是潛在的同業競爭。有人說業務確實不競爭，產品確實不競爭，但這個產品可能共用了一個商標，比如消費類的，做服裝的，有的做食品的，可能不是競爭關系，因為兩個產品沒有替代性，吃歸吃，穿歸穿，但兩個共用一個品牌，這兩個業務的獨立性就會有影響，正常業務共用一個品牌可以做到上市，雖然這兩個產品差別比較大。有的可能是不同的產品，但是同樣的銷售渠道或同樣的采購渠道，或者與原材料的供應商有很大的重合、銷售渠道有很大的重合。這方面我們也希望能做到整體上市，畢竟有供應商、渠道的混同，費用怎么分擔，成本怎么分擔有很大的操作余地，業務主體涉及到渠道、商標或專利、技術等等方面，有一些共通性，我們也希望這類業務能打包一起上市，這是整體上市的重要內容，我們在審核過程中確實也是從這些方面來考慮。

關連交易。

我們首發辦法的要求，有一定的關連交易并不一定就不能上市，從我們的《辦法》規定來講或《辦法》規定原則來講，關連交易要做到公允，不能影響發行人的獨立性，就是對發行人的獨立性要沒有重大的不利影響。

實際關連交易和整體上市也是密切相關的，歷史上國企改制上市，尤其歷史上一些鋼廠、大的化工廠改制上市的時候，可能就拿了其中的一個環節或兩個環節來上，有的就是化工廠整個生產線，這個罐子里化學反應堆那來上，前后都沒有放進來，歷史上確實有這么做的。2006年我們在新的《辦法》里已經講的很清楚了，生產經營環節、流程應該是完整的，上下游有很大的關連交易正常也不符合我們整體上市的要求。從關連交易來說，我們在《辦法》里也講的很清楚，有偶發性關連交易和經常性關連交易，我們更關注經常性關連交易對獨立性的影響，對整體上市的影響，這對減少規范關連交易不僅是做首發的重點關注的問題，在上市公司持續監管里，建平局長他們在件管理重點推進的業務，就是規范擬上市公司的關連交易。關連交易帶來的問題整個市場和投資者都理解得比較深，整體上市角度來講，也要盡可能減少關連交易，做到關連交易盡量規范。

不同的行業和企業的關連交易有不同的特點，中金公司黃總體會比較深，畢竟有的行業的企業，有的企業原來代表一個行業，從上到下什么都有，上市的時候做了分業務上市，我想只要關連交易盡量規范，關連交易對獨立性沒有重大的不利影響，有合理的安排，也有很好的發展趨勢，不一定說這類企業就不能完全上市，因為還得考慮我們經濟改革，整個經濟在轉軌過程中有一些歷史特點，有些問題也是歷史帶來的。

另外與整體上市相關的是資產完整性。這一年審核過程中，我們發現存在問題的企業還是不少，后來我們也找一些企業問在資產完整性方面有什么沒有做到位的，資產完整性主要表現在企業的土地房產，主要生產經營所使用的土地使用權、廠房沒有進來，有的企業是商標、專利的無形資產、知識產權沒有進來，我們的規則對獨立性那一節里講的很清楚，資產應該是完整的。資產完整是企業生產經營必須的，無論是機器、設備、土地、廠房還是無形資產都要包括。但審核過程中發現有的企業土地廠房沒進來，我們也找一些企業聊，企業說，如果按照統一控制下合并進來的話不能增值，因為有的土地房產建的時間比較早，價值比較低，會受到損失。有的說土地廠房進來，會把股本做大，凈資產收益率也下降，影響發行效果等考慮。還有其它想法，有的說上市的時候用超募、別的錢高價把上市公司這部分資產收進來(也不排除有這種考慮)。

我們整體上市里有一點，優質的資源應該是向上市公司集中，集中精力把上市公司做大做強。我們還有一個想法，優勢的資源都應該進來，放在上市公司，擬上市公司要利用好這個平臺，畢竟上市公司和非上市公司相比，便利性都有優勢，把平臺做好，大股東也不會有損失，因為它是全流通的，大股東可以享受到股票高價溢價帶來的好處。整個過程中，我們對資產的完整性也是重點關注。生產經營必須把這些資產投進來。我們的《辦法》里寫了一條，就是使用權和所有權。為什么《辦法》這樣寫？按照國家的法律規定，土地所有權都是國家的，只有使用權才是個人或企業使用，因此我們用的是使用權這個概念。但實際上控股股東擁有和發行人相關的資產，不管是使用權還是所有權這類都應該投到發行人。這是我們一個基本的考慮。

在整體上市里，在一些民營企業里碰到的也比較多，在市場經濟比較早的時候，全面經商和家族都在經商，經商的時候有聚集的趨勢，這個地方做這個業務，那個地方做另外一個業務。對民營企業來講，自己做這個企業，自己的親戚與發行人做相同或相似的業務，從我們《首發辦法》規則來講沒有明確的要求。我們部門也專門開會研究過、討論過，我們還是有一個基本的想法，如果自己的親戚或關系特別密切的親戚與發行人做的業務相同或相關聯的業務，能整體上市，能打包合并起來一起上市是鼓勵的。

有的確實業務都是獨立發展的，沒有關聯，各發展各的，不像原來在一個主體上，一家家分出來的，如果確實是自己獨立經營，相互沒有關聯性，獨立經營做得特別好，這類還是要根據實際情況，有的家族不同人有不同的想法，有的希望上市，有的不希望上市，但我認為還是要實事求是。但要把相關聯的業務解釋得比較清楚，對發行人的獨立性，對發行人上市以后的規范運作不能產生重大的不利影響，因為整個發行上市的基本架構和框架，對這個公司上市以后的規范運作應該是影響很大的。建平局長剛才也講了，北京局怎么樣規范輔導，加強培育，我認為這是減輕上市以后公司運作的壓力。

前幾天有一個報道，剛上市的一個公司拿溢價的50%收購他表格一塊資產，在中國這樣的社會親情關系相對濃厚一些，尤其親屬關系相對比較密切的相關聯業務，如果獨立性有重大影響不妨整合一起上市，審核辦法的認定并不是家族里只是一個人，考慮到家族企業的家族色彩可以家族共同控制，并不一定最終是一個人，因為家族企業有這樣的特點，家族里幾個親戚一起控制，不是擔心實際發行人發生變化而就不上上市，只要講清楚就可以。

我們也碰到一些企業，與他新引進的主要股東有比較重大的關連交易。正常講整體上市，發行人的獨立性一個基本的出發點是相對控股股東，實際控制人來講的，對于主要股東，尤其是引進戰略投資者的新股東，有的帶來新材料，有的帶來新客戶，有的是新的銷售渠道或供應渠道等等，如果主要股東對發行人的獨立性也有重大不利影響的話，我們在審核中也會予以關注。

因為我們在審的過程中碰到一個企業，是戰略投資者，給人家提供原材料，涉及到整個2008年市場波動比較大，比較新進投資者和別人價格公允性的時候，他說人家涉及商業密切，只是一個供應商，因此我這個不能給你，這樣整個關連交易的公允性都沒有辦法判斷，對于怎么樣做到整體上市，怎么樣做到提高透明度和規范性也有不利影響，企業在審的過程中也是走的一點彎路。對于主要的股東，尤其是新進來的主要股東如果有這種持續的關連交易的公允性或共連交易的持續性，也是我們重點考慮的一個因素。

與整體上市相關的就是關連交易非關聯化的問題，為了整體上市，把原來與新業務配套的處理給無關聯的第三方，我認為真正無關聯的第三方處理，確實認為這個企業的生產過程過長，需要把有些環節甩在外面，有的環節社會分工很成熟，可以有一個很好的公開市場來解決這些環節，我覺得從我們整體上市的角度也沒有什么必須把這些東西全部納進來，如果原來有上下游關系，有關連交易，我們也關注關連化之后的持續情況，包括非關連化之后于發行人之間有沒有業務和持續交易，出去的環節對整個生產經營流程的關聯性有沒有重大的不利影響，從非關連化的真實性、合法性進行關注。有的企業在這方面還是受到過一些挫折，有的就是把原來密切相關的環節轉給原來的員工。這給人感覺確實不好解釋，有的就直接轉給主體人員或高級管理人員或高管，但這個業務持續往來都一直在那兒。

為什么我們特別關注？

1、我們在審核中一直關注這個問題，因為如果生產經營環節比較完整，突然做一些調整，他很有可能操縱利潤。

2、現實生活中我們市場經濟時間，產權意識還不強，我們在審核過程中，看一些法院的判卷和司法解釋，整個經濟股權代持關系相對不是少數，如果有關聯安排，是不是有代持的安排也是要注意的。有的企業說股權有代持安排，一查也屬實，有的定了協議，一旦舉報，協議一寄過來就知道是真的。關連交易非關連化，不要抱著人為操縱利潤或割斷環節來做。如果有些環節確實自己不想做的，要合理合法地解決，如果想甩出去，又想實際控制，這就不符合我們上市的整體基本要求。

關于整體上市我講的比較多一點，整體上市也是我們這些年一直在探討的，包括整體上市的尺度以及模式等等，我們也進行過研究，包括我們與國資委也進行過座談。總的來說，鼓勵整體上市是基本的政策要求。

環保的事兒也是我們審核中碰到比較多的情況，尤其前不久浙江一個做蓄電池的企業也是因為環保的問題，本來都在我們這邊審核，后來也回去了，環保方面的問題有這么幾點，按照環保部的要求，重污染行業必須要審核環保行業相關部門的審核意見。如果國家環保部提出了環保要求這要求進行落實，去年國家環保部還點名了一些企業，核查以后他們督查發現整改的承諾都沒有落實，這要做到位，企業環保方面不要出重大的問題，這也是企業基本的社會責任。前不久有一個企業也通過了環保核查，但還是出事了，雖然通過核查，也還不能上市。

訴訟與仲裁的披露，我們在審核過程中碰到比較多的，訴訟和仲裁中有隱瞞的，就是招股說明書里沒有披露的。訴訟和仲裁，不管你去告人家還是人家告你，確定是一種糾紛，本來就已經與你有糾紛，而這個事情你不披露，只要人家舉報，把法院的材料或法院的判決或裁定一提供，這都不用查就很清楚，訴訟與仲裁盡量能披露就披露。訴訟與仲裁有一個基本要求，對發行人有較大影響的，總實際控制人有重大影響的訴訟與仲裁，還有董監高有重大影響的，大家做招股說明書的時候，會感到訴訟與仲裁沒有過程重大或較大是不是就可以不披露，除非整個訴訟與仲裁確實沒有什么影響，或者影響特別小，不好把握的時候，我個人認為能披露就盡量披露，畢竟對整個企業沒有什么重大不利影響，披露的話，你的對方沒辦法在信息披露方面找毛病的。我們在審的過程中有的企業過了發審會被舉報出來訴訟沒披露，這類企業也不能上市，有的企業披露了但發生了這樣的事兒也是這樣的。訴訟要本著披露原則為主提出這樣的建議。

信息披露是我們今天發行審核的重點，這是我們今年比較有針對性方面的工作，整個信息披露有個基本的要求，就是去廣告化，這是我們今年發行審核里力推的一個工作，怎么樣在招股說明書里去廣告化。信息披露原則包括具體的一些要求，不管《證券法》審核辦法以及招股說明書的規定，招股說明書概念定義的是說明書，整個信息披露就是一個實事求是做一個說明，或事實的描述。企業生產經營的優勢、劣勢都講清楚，不要有過分的夸張成分。這是我們的去廣告化，只要在招股說明書里面有寫這些事情都要有依據，比如我有中高檔的產品，對于什么是中高檔，有的產品或行業有自己形成的行業慣例或消費者形成心理認可程度，要歐清晰的概念。如果說沒有的話，我們正常理解就是招股說明書里盡量少用“中高端”、“中高檔”定性的詞，尤其有的在招股說明書里會把自己定位為中高端或者把自己的一些競爭對手定位為人家是低端或中低端的，這不光我們審的過程中分類不太清楚，有時候競爭對手也認為你是故意貶低了他。所以，從招股說明書事實的角度，如果沒有依據的話盡量不要再招股說明書里講。而且我們理解，招股說明書有兩三個方面的內容：

一是介紹企業的基本情況，比如企業的股權，企業的業務等等；二是充分揭示企業風險，風險怎么揭示都不為過，讓投資者在投資之前盡量地了解到投資的風險，這樣對于發行人、中介機構都是免責的依據；三是照顧說明書還是要盡量挖掘企業的投資價值，把企業投資價值相關信息進行披露。

這些內容里尤其涉及到投資價值的信息應該公開、客觀的依據，去年有的企業行業細分排名，我認為沒有公開客觀的行業數據正常在招股說明書里可以不披露，畢竟招股說明書準則里說要披露行業的情況，行業的競爭優勢，行業地位等等，我認為要公開客觀，如果沒有客觀權威的依據實事求是披露就行，千萬不要花錢組織一些數據放在里面，如果數據方面出了問題，有可能影響到招股說明書的準確性、完整性，正常來講會影響企業的發行上市，如果不構成上市條件，對于發行人、中介機構(主要是保薦機構，因為保薦機構按《證券法》有審核文件的義務)都有可能受到處罰或監管措施，甚至有可能因為信息披露方面的問題引起訴訟。整個信息披露應該是簡明扼要、通俗易懂、事實性描述，盡量做定量的分析，每個人對定性理解不一樣，盡量少做定性分析，這要符合基本的原則，信息披露在我們今年上半年審核過程中或提反饋意見時涉及到比較多的。

后面一些重點問題，有專業機構做講解，我就不再重復了，大家有涉及不太清楚的問題，需要了解的，也可以與我們及時溝通，或與交易所、證監局進行溝通了解，盡可能地在上市前把一些問題都解決到位。

謝謝大家！

[責任編輯：zoulin] 標簽：企業 整體 發行人 產業政策 

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