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2011年06月28日 13:14
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 6月28日，上海多層次藍籌市場建設論壇在北京國際會議中心舉行，證監會領導、上交所領導和知名投資人齊聚一堂，本次論壇主題是企業融資、機構投資與上證指數，鳳凰網財經進行全程直播。

以下為論壇實錄：

[主持人]主持人：各位領導，各位來賓，歡迎參加上海證券交易所，北京證監局主辦，北京上市公司協會協辦的“上海多層次藍籌市場建設論壇——企業融資、機構投資與上證指數”會議，我先介紹一下主席臺就坐的領導，有北京證監局王建平局長，上海證券交易所劉嘯東副總經理，北京金融局朱廣元副主任，吉林省金融辦焦燕軍副主任，黑龍江省金融辦李明煥副主任，證監會發行監管部審核一處楊文輝處長，上交所發行上市部巢克儉總監。今天上午發言的專家領導還有中金公司董事總經理王朝暉先生，中金公司董事總經理王曙光先生，銀河證券投行部黃健總經理。下面有請北京證監局王局長致詞！[2011-06-28 09:53:59]

[王建平]尊敬的劉嘯東副總經理，各位來賓，大家早上好！首先我代表北京證監局對來自中國證監會和來自華北各省市金融辦的領導同志，有關保薦機構、上市公司的同志來參加北京局和上海證券交易所合辦的上海多層次藍籌市場建設論壇，也對大家表現衷心的感謝和熱烈的歡迎，應該講，這也是北京局有幸和上海交易所合作舉辦這次論壇，因為總體上，我們是搭臺的，上交所劉總帶的一些人士是唱戲的，是給大家傳授專業知識的，同時我也借這個機會感謝北京證監局和上海證券交易所感謝劉主席多年對北京證監局的關注，上海多年來積極與上市公司與市場單于者提供專業服務，有效促進了北京板塊的上市公司合規運作和做大做強，同時也通過各類宣傳推介服務工作，積極發掘北京轄區擬上市公司資源，加快了北京上市公司的質量和數量的提升。今年，前不久，上海證券交易所和北京中關村高新科技園區進行了合作，加強了對北京市場的支持力度。應該講，進行二十年的發展，北京轄區的資本市場和全國資本市場一樣取得了長足的發展。突出表現在以下幾個方面：[2011-06-28 09:54:58]

[王建平]第一，北京轄區上市公司已經成長為資本市場最具影響力的板塊，為中國資本市場快速發展和完善做出了重要貢獻。我們也把客觀的數據向各位領導報告一下。北京板塊的龍頭地位和發展應該講主要得益于股權分置改革以來，大型藍籌企業在上交所上市以及深交所創業板開通以來，科技型企業大量上市，帶來的總量和結構性的進一步優化，實現了雙輪驅動。[2011-06-28 09:55:47]

[王建平]到2010年，北京板塊整個市場融資額達到了3085億，占A股市場的30%，應該講是在全國各個轄區名列第一。2011年1—5月累計籌資額已經達到959億元，2011年1月31日轄區上市公司30家，總股本達到1.9萬億，占到全國上市公司總市值的40%，在這種總量的規模下，我們作為上交所藍籌股市場主要的上市公司來源地，應該講有著舉足輕重的位置，截至2011年5月31日，北京轄區上交所掛牌的上市公司達到32家，最股本1.8萬億，總市值11萬億元，分別比2005年底增加了46%，12倍和14倍。我們在上交所所占的市值超過了50%。[2011-06-28 09:56:25]

[王建平]同時北京轄區仍然有豐富的擬上市資源，我個人有一點觀察，當然，這是不完全統計，北京將來的上市資源，一方面是傳統國企，因為現在央企還有一部分公司沒有上市，還有按照中央和有關部門的部署，國有以及中央級的大型文化產業的企業改制基本上完成，我知道大概有180家，但有多少公司上市當然要看公司的業務情況和它的一些經營情況是否達到上市條件。另一方面，北京市屬的企業應該說上市潛力還是有一定的空間，目前北京市屬國有大型企業集團里已經上市的公司數量和規模相對總體規模還是有一些差距。當然，北京作為首都，它最近幾年最大的一個特點是整個以中關村科技園區為代表的高新企業，這也是最近幾年在創業板市場看到的公司身影，應該講我們在高科技企業方面，仍然有大量的企業儲備。[2011-06-28 09:56:40]

[王建平]北京還有一個上市公司的來源，作為全國政治、經濟中心，作為華北經濟和金融中心，北京在吸引華北地區大型民營企業、集團，我個人定義為第二代企業，或者最近幾年在傳統產業發展新生出來的新產業和新企業，基本上也把它的注冊和業務注冊地都選擇了北京，今年我們在選擇上市公司已經看到了這些公司的代表，北京未來在上市公司資源方面，在全國都有很大的優勢。[2011-06-28 09:57:04]

[王建平]第二，北京轄區已經形成門類齊全、規模交大的市場和經營機構，現在我們有19家期貨公司，11家基金公司和18家咨詢公司，還有大概500家左右各類機構的駐京分支機構和境外代表處，應該講，北京這幾類法人機構和分支機構的數量，我個人觀察到，包括我們直接審批的數量一直處于增長的趨勢。而且北京最近幾年在一些專業服務機構方面，比如律師行、會計師行，在行業整合和發展、業務的逐步集中的狀況下，北京基本上也是這些專業服務機構的主要注冊地和經營場所。[2011-06-28 09:57:24]

[王建平]所以我們在中介機構和服務隊伍也具有一定的規模性，北京也有高水平、高質量的投資者研究隊伍，去年我們證券公司保證金2.6萬億，列全國第一，坦率講我對這個數字很驚訝，因為從經濟總量上來講，北京可能比東部一些沿海省份經濟總量沒有那么大，但確實轄區證券公司保證金名列第一。我們作為六大市場之一，期貨保證金達到400多億，北京11家基金公司在整個基金公司數量方面，我們現在是60多家左右，占六分之一或五分之一多一點，但北京基金公司所管理的資產規模，公募基金、專戶、社保的其它方面規模來講，北京資產管理規模超過全國三分之一，所以，從機構投資者、個人投資者，包括機構投資者中間的中介機構、公募基金都有優勢。[2011-06-28 09:57:33]

[王建平]第三，北京轄區已經形成了比較好的金融生態和商業環境，高素質的金融專業人才隊伍，北京市政府也按照中央的部署，力爭北京在五個方面成為行業的重要金融中心，商業和政策環境正在不斷改善，吸引大量的基金、證券、期貨機構在北京落戶。目前北京市政府正在制定“十二五”的金融發展規劃，我相信對證券期貨業今后發展的環境和政策條件將進一步得到優化。[2011-06-28 09:57:47]

[王建平]這次上交所把論壇選址在北京推進上交所市場和上交所所推出的一些指數產品，是北京轄區的榮幸，也反映上交所對北京轄區市場的重視，應該講順應了市場參與者各個方面的實質需求。[2011-06-28 09:58:03]

[王建平]作為監管機構，我們下一階段在推動下去上市公司和機構投資者方面主要是開展下面幾項工作： 第一，加強擬上市公司輔導業務監管，我們通過對輔導機構的監管和上市公司建立良好的法人治理機構，完善內部控制機構，公司主要的董監事、高管人員具備合規運作的意識和法律意識，能夠不斷提高公司的運作質量，回報股東和回報社會，另一方面我們也在梳理有關自己的擬上市公司的輔導驗收流程，主要的方向是縮短備案的時間，明晰對輔導機構和擬上市公司的一些監管要求，提高工作效率和效果。[2011-06-28 09:58:16]

[王建平]因為6月份第二季度輔導備案的驗收最近幾天進入尾聲，我們1月份結束的時候，現在在我們輔導備案和證監會兩個部門審核的大概140家左右，第二季度我們還會增加一些公司。 第二，加強培育指導和服務工作。我們和北京市金融局、市政府其它行業管理部門、區縣政府和相關交易所建立了便捷的溝通方式和協調機制來推進北京符合條件的企業在資本市場融資。我們今年會同和參加了若干次的上市推介和工作交流會，來協調解決上市公司上市過程中存在的一些障礙，我們也會進一步梳理證監會有關審理部門對轄區擬上市公司發行上市過程中關注的一些重點問題，總結經驗和教訓，給上市公司更多的指導。應該講，我們和上交所合辦的這次論壇也是我們系列推介、介紹，促進轄區擬上市公司工作的一個內容之一。[2011-06-28 09:58:27]

[王建平]第三，進一步配合地方政府改善經營環境，吸引更多的市場專業機構和機構投資者在北京開展業務，通過嚴格監管來引導轄區機構投資者合規經營，加強業務創新。我個人看到，這次會議，上交所在推進上市公司加大上市力度之外，也希望推出更多的指數產品，推動更多的機構投資者加入上交所市場，來改善整個市場估值水平。歷史上我從事過上市公司業務工作，長期以來，我們看到的普遍現象是，藍籌公司在中國驚雷的估值水平遠遠高于在境外的水平，但確實最近兩三年以來我們看到一個現象，藍籌大型公司在中國境內的估值水平與境外市場形成了倒掛，交易所這次推出指數產品和推出市場改革措施，相信對機構投資者今后的運作會更加便利，我想我們在這方面也會加大支持力度，支持轄區各類機構投資者，加強對指數產品的研究水平，創新產品服務，加大推廣和拓展的力度，深入了解客戶需求，挖掘客戶資源，給客戶提供多樣化和個性化的服務。[2011-06-28 09:58:34]

[王建平]總之，我們通過一系列的推廣、推介和監管工作，通過與交易所、政府合作，使北京轄區上市公司水平不斷提升，同時擴大機構投資者的隊伍發展，促進投資者隊伍的良性提升，推動資本市場進一步發展。最后作為主辦單位，我們預祝這次會議取得圓滿成功，同時我們希望上交所所有專家講課的內容對大家擬上市的進程，對大家二級市場的投資和資產管理各個方面都會有實質的益處。 謝謝大家！[2011-06-28 09:58:46]

[主持人]感謝王局的致詞，以及對北京轄區情況的介紹，下面有請上交所劉總就上海多層次藍籌市場特征和發展講話。[2011-06-28 09:59:12]

[劉嘯東]感謝建平局長，對上交所還有所表揚，實際上上交所在市場推廣工作，我一直認為做得非常不夠，今天我們來，先把背景情況給大家介紹一下，為什么開這么一個會，實際上上交所從今年年初的時候就做了比較大的市場推介計劃，這個計劃與建平局長說的兩點相關，一是推藍籌市場概念，包括與藍籌市場相關的指數，二是推介企業到上交所上市，兩者結合。今年年初我們做這個事兒，做的是全國范圍的推介，先從上海開始，然后到廣東，然后又到了重慶，最后也是最重要的落在北京，進行整個市場推介。這是活動的背景。我們會議的主題是“多層次藍籌市場”，提這個題目的時候有點亂，我給大家解釋一下為什么說這個東西，現在各個方面說多層次資本市場，說的非常多，怎么樣定義多層次資本市場，什么是多層次資本市場，我個人感覺定義是模糊的，非常不清楚的。我對這個事情的理解是這樣，我認為應該分成三個層次，大的層面，它應該按照風險來分類：[2011-06-28 10:21:09]

[劉嘯東]第一，固定收益類市場，就是債券市場，公司債、企業債、國債。第二，股權類市場，就是現在的上交所、深交所。第三，衍生產品類市場，上海金融期貨交易所等期貨交易所這一類產品，從大的方面我們分為股權類的，固定收益類的、衍生類的或風險管理類的，從這樣的角度的多層次的資本市場分類我認為是合理的。[2011-06-28 10:21:52]

[劉嘯東]從股權類市場分層次，我們認為一是創業板，二是主板，在三個大類里，我把股權分為創業型企業和主板。我們今天說的是在主板里再分一個小層次，是這么一個多層次的概念。今天我們說的是主板里的層次。現在我把主板的情況簡單介紹一下。[2011-06-28 10:22:15]

[劉嘯東]現在在上交所上市的企業905家，總的市值15萬億，在上交所開戶的投資人大大小小將近有5000萬投資人，交易量差不多平均每天交易量1000億左右，在上交所上市的九百多家上市公司非常重要，這些上市公司到底賺了多少錢？在上交所上市的上市公司九百多家，去年的利潤大數有一萬億左右利潤，這是上交所的基本數據，大家一般說一個交易所的數據一般是說它的市值是多少，交易量多少，融資額多少，這樣一排，上交所一般在證券交易所市場里排名在3—5名之間。[2011-06-28 10:22:41]

[鳳凰財經]劉嘯東：上交所定義的主板市場的分類，這是上交所的一個“藍色夢想”，把上交所打造成為中國的藍籌股市場。中國證券市場這個問題的爭論到現在還沒有消失，最早從2000年開始爭論一個問題，到現在還在爭論，就是中國的股市為什么不反映中國的經濟？經濟好了，股市也不怎么樣，這某種意義上反映出一個問題，我們并沒有完整意義的主板市場，完整意義的藍籌股市場。藍籌股市場有一個最基本條件，就是它能夠代表中國經濟。[2011-06-28 10:22:55]

[劉嘯東]落到每一位上市公司的頭上，既然我是藍籌股市場，代表中國的經濟，代表中國的主板，我們要的是在各個行業里的龍頭企業，這就是我上交所的定位，如果上市公司擬上市企業認為自己是行業里的龍頭，就到上交所來上市，就相當于我是開賣車店的，這個店里只賣奔馳寶馬。我也希望這個品牌效應能夠真正打造出來一個品牌效應，投資人到上交所買股票就知道。[2011-06-28 10:22:59]

[劉嘯東]與此相關的，從指數編制大家可以看出，我們指數編制分的相當詳細，最早的時候我們編了一個上證180指數，這是九年以前，當時想在上海大的企業挑180只，我們認為有希望，當時上證180指數編制出來之后，認為上證180有點散，后來又在180里挑了50只股票，就是上證50。現在上證50的牌子有點出去了，去年上證50中50只股票占總市值的60%，占上交所900多個上市公司總利潤的82%，這就是我們的基本定義。上證180是上證50的“搖籃”。[2011-06-28 10:23:14]

[劉嘯東]后來我們認為這個事情還不夠，市場一定要有成長性，成長性對市場的吸引力非常重要，所以我們又編了上證380指數，380和180指數不重疊，是分開的，我們認為380是將來藍籌股的后備軍。跟指數相關的，剛才建平局長已經提到，我們也希望從投資的角度來說，上交所非常推崇的是指數化投資，當然，我們下午還會有很多這方面的討論。[2011-06-28 10:23:29]

[劉嘯東]為此，上交所推出了交易所交易基金，下一步我們要對交易所交易基金做比較大規模的推介，現在上交所上市的交易所交易基金都是根據每一個指數就有一個交易所交易基金，對應交易所交易基金現在有二十多個。每一個指數是什么東西，每個對應的上市公司是什么，管理人是什么，怎么收費的，非常得清楚。我們就以這個作為最基本點，大力推介我們交易所交易基金產品，對應的是指數。[2011-06-28 10:23:40]

[劉嘯東]關于企業上市，今天來的有發行上市部巢克儉總監，我們也做了很多這方面的推介，我簡單把市場推介這個事兒向大家做一個介紹。現在IPO市場總共發行了350多家上市公司，做出了非常大的貢獻，今年發行的事情我們也可以看到，現在會是很好的現象，發行的價格在往下調，我們看到一些企業破發，實際上破發是個好現象，改革在走向成功。因為我們對于整個市場的定價到現在抓不到點，只有在破發過程中大家才會真正地抓詢價整個機制，這是非常好的現象。[2011-06-28 10:23:58]

[劉嘯東]當然，另一方面，從整個發行上市過程中，現在我總結下來實際上就兩個字，一是這個過程非常得漫長，二是不太確定。所以，在座的各位希望堅定你的信念，上市這個事情就是要堅定你的信念，這個道理很簡單，有人老問我，劉總，上市為什么不確定？我說你的重點是上市，在現象的情況下，即便我們發行的價格再往下面調，發行的價格對應的回報還是非常高的。這是一個很簡單的經濟學道理，就是因為這個事情過程很難，最終的結果、回報才高。如果把所有東西全打掉，今天報材料，明天就發行，你試試看。它是個很辯證的關系，不要說這個忘了那個，這是一個自然的過程。在這個過程中，上海證券交易所在發行上市過程中有一個非常專業的團隊，有三十多個人，叫發行上市部，為企業改制上市提供咨詢服務，我與你們之間的咨詢服務有兩個特點：[2011-06-28 10:24:12]

[劉嘯東]1、我們的團隊相當專業化。2、我和你之間沒有利益關系，我不要你一分錢，我們唯一的希望，你們在上市的過程中少走點彎路，發行上市過程中，需要交易所協助與我們聯絡。 發行上市這個事情，你在上交所還是深交所上市沒有關系，我上交所的定位就在這兒，你認為我要往這個地方來你來，我的定位就是這樣，不會因為這個企業，我不到上交所上市，我跟我們的工作人員說，只要這個企業在中國境內上市，我們上交所共提供全方位的服務，希望各位能到上海證券交易所上市。謝謝！[2011-06-28 10:24:28]

[楊文輝]尊敬的建平局長，各位領導，各位來賓大家上午好！根據不領導的安排，我介紹一下企業上市的情況，議程上講的是最新政策。政策是變動的，透明度是相對不高的，規則是相對穩定透明的，我們這幾年治理的工作是發行上市規則的穩定性、透明度。我們對這幾年發生的問題介紹一下情況，談不上政策，2006年新股改革以來，整個規則還是相對穩定的，當然我們現在也在探討，怎么樣進一步修改完善我們首發的規模，提高效率和質量。[2011-06-28 11:38:13]

[楊文輝]第一，產業政策。 在首發辦法里我們有一個條件，規定發行人必須符合產業政策，這幾年國家調控，產業政策各方面變化比較快，今年國家發改委發布了一個新的產業政策，外商投資的產業政策我們看到有報道，要進行調整。從發行條件來講，我們要求一個發行人符合國家的產業政策，我們理解有兩方面的內容，一是募集資金新上市的項目符合國家政策，有拿募集資金投的，或拿自有資金投的必須符合國家政策。二是發行人現有的業務與產業政策的關系，我們這個產業政策，大家看國家發改委文件可以看到，分為鼓勵類、限制類和淘汰類。如果我們現有的業務涉及到國家限制的產業或涉及到國家將要淘汰的產業，需要關停并轉等現有業務有一些風險，應該在上市前處理完畢，不能把歷史報復或者公眾股東承擔。有些產業明令屬于國家關停并轉、高污染或落后產能的，這些在上市前盡量處理干凈。有的處理還要一個過程，整個處理有一個詳細的披露，讓公眾投資者了解企業目前生產經營和國家產業政策的關系。目前來看，確實有一些企業涉及到國家受限的產業。受限的產業也不是完全不能上，有的產業是國家限制發展的。[2011-06-28 11:39:35]

[楊文輝]與產業政策衍生出來相關的可上市問題，這幾年我們也一直在探討哪些行業的企業在現在這個時機相對比較成熟可以上市，或者哪些行業的企業暫時不太成熟，需要更好的培育，需要更規范地發展，在時機成熟的時候再上市，應該說這個課題還是相對比較大。[2011-06-28 11:40:01]

[楊文輝]在我們整個審核過程中對于產業政策要征求國家發改委的意見，這一點上我們與創業板是不同的，是多個環節，實際上發改委對政策的把關也相當嚴，企業上市前對產業政策應該有充分的了解，尤其要結合國家產業政策變化情況，及時進行調整，包括募集資金投資項目的安排。因為我們不光有產業目錄，有些特殊行業，國家發改委或國家主管部門也經常會出不同的產業政策或市場準入政策，前不久有多晶硅等行業，國家產業政策會有一些調整。[2011-06-28 11:40:26]

[楊文輝]如果不符合國家的產業政策肯定暫時不能上市，但產業政策會變化，現在不符合產業政策，也有可能將來恢復符合，或者現在符合過一段又不符合。這涉及到行業的生產模式，有些行業相對不太規范成熟的，這些企業上市選擇時要加強對行業的理解和了解。最近一年多，確實一些企業很辛苦，前期工作已經做了，材料已經報到我們那里，但國家發改委的意見遲遲拿不到，有的甚至兩三年拿不到國家發改委的意見，卡在這上面，這對產業政策也非常關鍵。[2011-06-28 11:40:50]

[楊文輝]第二，股權方面的問題。 1、按照首發辦法的規定，發行人的股權應該是清晰的，結構要相對穩定的，這是基本的要求，股權清晰并不是股權在誰的名下，有沒有糾紛，股權要清晰有一個重要的前提，整個股權安排是規范的，合法的，因為只有合法持有的股權才能受到法律的保護，股權清晰才有根本保障。[2011-06-28 11:41:10]

[楊文輝]從股權清晰可以引出股權是規范的，合法的。講股權是規范的，合法的，至少可以從兩個方面來理解，一是股東是一個合格的股東，作為特殊行業監管政策的限制，有的行業，有的投資者不適合擔任股東的，比如保險公司正常理解沒有個人做股東，證券公司也是這樣的情況。城商行有它的特殊性，由原來歷史上信用社翻上來的職工入股和外部投資入股，這是金融機構里相對比較特殊的，正常理解，有的行業受到監管政策的限制，個人不能成為股東或者某類投資者不能成為股東，外商投資，涉及到國家產業政策限制的就不能成為股東，股東必須是合適擔任發行人的股東，這樣的情況下，股權的清晰才有保障。[2011-06-28 11:41:39]

[楊文輝]當然，股東合格另外也有一部分內容，適合做投資的個人，現在我們有法律法規、紀律的要求，有些人因為身份的特殊性，不適合做一些投資，這在股權結構清晰規范重要的內容，也是我們在整個過程中比較關注，我們也經常收到這方面的舉報，說有些人不適合投資，保薦辦法說保薦代表人不能享受保薦項目的股權，證券從業人員按照《證券法》的規定不能買賣股票，這類人員以前歷史上做了投資，上市前這個股權應該以合適的方式進行規范。[2011-06-28 11:41:55]

[楊文輝]2、整個引進股東的過程應該是規范的，合法的，沒有一些不正當的利益輸送或不合法的利益輸送。企業在上市過程中可能會碰到這種問題，尤其這幾年涉及到PE投資比較熱，如果企業想上市，企業也比較好，因為去上海上的都是一些藍籌股公司，想投資的人很多，整個招商引資的過程，新進投資者引進過程應該是規范合法的，這也是對股權結構清晰穩定有重要的影響。整個股權結構的合規性就是它清晰問題的重要前提，這一點，投資者在安排股權結構，引進新的投資時一定要考慮清楚的。有的投資者或股東以前有過污點記錄或違規投資，這也要做必要的調查。這是股權方面的，最近我們還是接到不少一些企業這方面的舉報。[2011-06-28 11:42:23]

[楊文輝]第三，上市的問題。 1、2006年，《股票發行辦法》實施以來，整個證監會都在推動整體上市，具體時間比2006年新辦法實施還要早，原來我們在2004、2005年給國務院有專門的報告，推動大型游資企業在境內做整體上市，這些年來，整個監管發行方面致力于基本的政策和想法，就是企業要做到整體上市，尤其這幾年，不光正在準備上市的公司要做到整體上市，而且已經上市的公司也在致力解決部分改革帶來的問題，推進部分改制上市的公司進行整體上市。發行監管是上市公司的源頭，這些年我們的審核有一個基本的理念，這個公司能做到整體上市。 不同的人對整體上市理解不太一樣，比如一個企業資產90%或80%進來是不是就是整體？整體上市不簡單體現在資產范圍、業務范圍、人員范圍，多少進來達到整體上市的標準。我個人理解，整體上市就是一個持續經營的企業現有的業務、資產正常情況下，只要生產經營必須的，就可以作為持續經營的主體進行上市，不必要做太多的資產剝離或安排。只要是持續經營的主體就可以上市，正常情況下不需要再做一些安排。[2011-06-28 11:42:40]

[楊文輝]平時大家也講，包裝上市的包裝肯定有一些調整和剝離，歷史上我們改制的時候經常把一些效益不好的資產或企業辦社會的資產進行剝離。這幾年主要因為企業社會責任比較關注，整個社會老工業比較緊張，企業辦社會有一部分對企業持續經營也是有很大幫助。我們問過一些企業，他們也有一些食堂、業務員，有的有自己的醫療機構，我們問他，為什么這些東西當初不剝出去，他講有時候現在的環境下，企業為了吸引優質的人才，這些手段還是必須的。所以，我理解整體上市的概念，只要企業是持續經營的，這個主體就可以上，沒有必要做太多的剝離。確實我們以前國有企業改制的時候強調把不良資產、效益不佳的資產剝離出去，那時候確實因為我們在改革過程中，企業確實經營比較困難，需要做適當的剝離或適當的包裝，這幾年我們整個經濟發展形勢都很好，企業經營能力、盈利能力都有改善，整體上市的條件更加具備，這是持續經營的主體，我們鼓勵他正常上市，不要做太多的剝離或分立。 按照我們現在財務上的一些要求，很有可能會影響業績的連續計算。[2011-06-28 11:42:49]

[楊文輝]2、整體上市有一個模式的問題，就是分業務、分板塊整體上市，還是整個公司整體上市，整體上市的模式怎么選擇，還是需要與中介機構進行充分研究，選擇適合自己的上市方案，應該說兩種模式都可以稱之為整體上市。因為有些企業業務是多元化的，而且還是相對比較厲害，或跨行業比較遠，它確實可以分板塊來上，這在央企里也有這種安排。央企里也有另外一種整體上市，就是把所有的業務打包放到一個公司整體上市。[2011-06-28 11:43:25]

[楊文輝]總的從上海打造藍籌股市場來講，把優質資源集中在一個主體里更異于把上市公司做得更大更強，當然也要看看整個企業經營管理的策略。如果這個企業幾塊業務，正常就在一個主體里持續經營，做整體上市，正常沒必要做更多的剝離分立，因為做了這些剝離和分立有可能會影響內部業績計算，剝離之后要等一段時間，規范管理一段時間才能上市，如果持續的整體雖然有幾塊業務，或有的業務相差比較大，按照整體上市的要求應該也是符合。這是我們主板市場和創業板市場對于業務多元化方面規定是不同的，創業板強調突出的是單一主業，而創業板多元化是會影響整體上市的，這是我們公司整體上市的模式。[2011-06-28 11:43:39]

[楊文輝]同業競爭。 1、我們同業資產合并就是為了控制同業競爭問題，從我們的實施意見可以看出，我們還是鼓勵相同、相似、相關聯的業務打包成一個主體進行整體上市。因此，我們規則里講的很清楚，同業競爭不符合我們發行上市的調節。同業競爭不同人的理解不一樣，有時候看法也不一樣，關于什么是同業競爭，我們與會內相關部門也有過溝通，現在來看，同業不能說是過于細分的行業或細分的產品。如果細分的話，每個行業不同，每個產品不同，也不能細分到產品銷售區域或產品銷售客戶，過于細分說不存在同業競爭是很難接受的。[2011-06-28 11:43:56]

[楊文輝]2、同業競爭還有一部分內容就是潛在的同業競爭。有人說業務確實不競爭，產品確實不競爭，但這個產品可能共用了一個商標，比如消費類的，做服裝的，有的做食品的，可能不是競爭關系，因為兩個產品沒有替代性，吃歸吃，穿歸穿，但兩個共用一個品牌，這兩個業務的獨立性就會有影響，正常業務共用一個品牌可以做到上市，雖然這兩個產品差別比較大。有的可能是不同的產品，但是同樣的銷售渠道或同樣的采購渠道，或者與原材料的供應商有很大的重合、銷售渠道有很大的重合。這方面我們也希望能做到整體上市，畢竟有供應商、渠道的混同，費用怎么分擔，成本怎么分擔有很大的操作余地，業務主體涉及到渠道、商標或專利、技術等等方面，有一些共通性，我們也希望這類業務能打包一起上市，這是整體上市的重要內容，我們在審核過程中確實也是從這些方面來考慮。 關連交易。[2011-06-28 11:44:10]

[楊文輝]我們首發辦法的要求，有一定的關連交易并不一定就不能上市，從我們的《辦法》規定來講或《辦法》規定原則來講，關連交易要做到公允，不能影響發行人的獨立性，就是對發行人的獨立性要沒有重大的不利影響。[2011-06-28 11:44:27]

[楊文輝]實際關連交易和整體上市也是密切相關的，歷史上國企改制上市，尤其歷史上一些鋼廠、大的化工廠改制上市的時候，可能就拿了其中的一個環節或兩個環節來上，有的就是化工廠整個生產線，這個罐子里化學反應堆那來上，前后都沒有放進來，歷史上確實有這么做的。2006年我們在新的《辦法》里已經講的很清楚了，生產經營環節、流程應該是完整的，上下游有很大的關連交易正常也不符合我們整體上市的要求。從關連交易來說，我們在《辦法》里也講的很清楚，有偶發性關連交易和經常性關連交易，我們更關注經常性關連交易對獨立性的影響，對整體上市的影響，這對減少規范關連交易不僅是做首發的重點關注的問題，在上市公司持續監管里，建平局長他們在件管理重點推進的業務，就是規范擬上市公司的關連交易。關連交易帶來的問題整個市場和投資者都理解得比較深，整體上市角度來講，也要盡可能減少關連交易，做到關連交易盡量規范。[2011-06-28 11:44:41]

[楊文輝]不同的行業和企業的關連交易有不同的特點，中金公司黃總體會比較深，畢竟有的行業的企業，有的企業原來代表一個行業，從上到下什么都有，上市的時候做了分業務上市，我想只要關連交易盡量規范，關連交易對獨立性沒有重大的不利影響，有合理的安排，也有很好的發展趨勢，不一定說這類企業就不能完全上市，因為還得考慮我們經濟改革，整個經濟在轉軌過程中有一些歷史特點，有些問題也是歷史帶來的。[2011-06-28 11:44:57]

[楊文輝]另外與整體上市相關的是資產完整性。這一年審核過程中，我們發現存在問題的企業還是不少，后來我們也找一些企業問在資產完整性方面有什么沒有做到位的，資產完整性主要表現在企業的土地房產，主要生產經營所使用的土地使用權、廠房沒有進來，有的企業是商標、專利的無形資產、知識產權沒有進來，我們的規則對獨立性那一節里講的很清楚，資產應該是完整的。資產完整是企業生產經營必須的，無論是機器、設備、土地、廠房還是無形資產都要包括。但審核過程中發現有的企業土地廠房沒進來，我們也找一些企業聊，企業說，如果按照統一控制下合并進來的話不能增值，因為有的土地房產建的時間比較早，價值比較低，會受到損失。有的說土地廠房進來，會把股本做大，凈資產收益率也下降，影響發行效果等考慮。還有其它想法，有的說上市的時候用超募、別的錢高價把上市公司這部分資產收進來(也不排除有這種考慮)。[2011-06-28 11:45:27]

[楊文輝]我們整體上市里有一點，優質的資源應該是向上市公司集中，集中精力把上市公司做大做強。我們還有一個想法，優勢的資源都應該進來，放在上市公司，擬上市公司要利用好這個平臺，畢竟上市公司和非上市公司相比，便利性都有優勢，把平臺做好，大股東也不會有損失，因為它是全流通的，大股東可以享受到股票高價溢價帶來的好處。整個過程中，我們對資產的完整性也是重點關注。生產經營必須把這些資產投進來。我們的《辦法》里寫了一條，就是使用權和所有權。為什么《辦法》這樣寫？按照國家的法律規定，土地所有權都是國家的，只有使用權才是個人或企業使用，因此我們用的是使用權這個概念。但實際上控股股東擁有和發行人相關的資產，不管是使用權還是所有權這類都應該投到發行人。這是我們一個基本的考慮。[2011-06-28 11:45:40]

[楊文輝]在整體上市里，在一些民營企業里碰到的也比較多，在市場經濟比較早的時候，全面經商和家族都在經商，經商的時候有聚集的趨勢，這個地方做這個業務，那個地方做另外一個業務。對民營企業來講，自己做這個企業，自己的親戚與發行人做相同或相似的業務，從我們《首發辦法》規則來講沒有明確的要求。我們部門也專門開會研究過、討論過，我們還是有一個基本的想法，如果自己的親戚或關系特別密切的親戚與發行人做的業務相同或相關聯的業務，能整體上市，能打包合并起來一起上市是鼓勵的。[2011-06-28 11:46:13]

[楊文輝]有的確實業務都是獨立發展的，沒有關聯，各發展各的，不像原來在一個主體上，一家家分出來的，如果確實是自己獨立經營，相互沒有關聯性，獨立經營做得特別好，這類還是要根據實際情況，有的家族不同人有不同的想法，有的希望上市，有的不希望上市，但我認為還是要實事求是。但要把相關聯的業務解釋得比較清楚，對發行人的獨立性，對發行人上市以后的規范運作不能產生重大的不利影響，因為整個發行上市的基本架構和框架，對這個公司上市以后的規范運作應該是影響很大的。建平局長剛才也講了，北京局怎么樣規范輔導，加強培育，我認為這是減輕上市以后公司運作的壓力。[2011-06-28 11:46:35]

[楊文輝]前幾天有一個報道，剛上市的一個公司拿溢價的50%收購他表格一塊資產，在中國這樣的社會親情關系相對濃厚一些，尤其親屬關系相對比較密切的相關聯業務，如果獨立性有重大影響不妨整合一起上市，審核辦法的認定并不是家族里只是一個人，考慮到家族企業的家族色彩可以家族共同控制，并不一定最終是一個人，因為家族企業有這樣的特點，家族里幾個親戚一起控制，不是擔心實際發行人發生變化而就不上上市，只要講清楚就可以。[2011-06-28 11:46:41]

[楊文輝]我們也碰到一些企業，與他新引進的主要股東有比較重大的關連交易。正常講整體上市，發行人的獨立性一個基本的出發點是相對控股股東，實際控制人來講的，對于主要股東，尤其是引進戰略投資者的新股東，有的帶來新材料，有的帶來新客戶，有的是新的銷售渠道或供應渠道等等，如果主要股東對發行人的獨立性也有重大不利影響的話，我們在審核中也會予以關注。[2011-06-28 11:46:56]

[楊文輝]因為我們在審的過程中碰到一個企業，是戰略投資者，給人家提供原材料，涉及到整個2008年市場波動比較大，比較新進投資者和別人價格公允性的時候，他說人家涉及商業密切，只是一個供應商，因此我這個不能給你，這樣整個關連交易的公允性都沒有辦法判斷，對于怎么樣做到整體上市，怎么樣做到提高透明度和規范性也有不利影響，企業在審的過程中也是走的一點彎路。對于主要的股東，尤其是新進來的主要股東如果有這種持續的關連交易的公允性或共連交易的持續性，也是我們重點考慮的一個因素。[2011-06-28 11:47:09]

[楊文輝]與整體上市相關的就是關連交易非關聯化的問題，為了整體上市，把原來與新業務配套的處理給無關聯的第三方，我認為真正無關聯的第三方處理，確實認為這個企業的生產過程過長，需要把有些環節甩在外面，有的環節社會分工很成熟，可以有一個很好的公開市場來解決這些環節，我覺得從我們整體上市的角度也沒有什么必須把這些東西全部納進來，如果原來有上下游關系，有關連交易，我們也關注關連化之后的持續情況，包括非關連化之后于發行人之間有沒有業務和持續交易，出去的環節對整個生產經營流程的關聯性有沒有重大的不利影響，從非關連化的真實性、合法性進行關注。有的企業在這方面還是受到過一些挫折，有的就是把原來密切相關的環節轉給原來的員工。這給人感覺確實不好解釋，有的就直接轉給主體人員或高級管理人員或高管，但這個業務持續往來都一直在那兒。[2011-06-28 11:47:22]

[楊文輝]為什么我們特別關注？ 1、我們在審核中一直關注這個問題，因為如果生產經營環節比較完整，突然做一些調整，他很有可能操縱利潤。 2、現實生活中我們市場經濟時間，產權意識還不強，我們在審核過程中，看一些法院的判卷和司法解釋，整個經濟股權代持關系相對不是少數，如果有關聯安排，是不是有代持的安排也是要注意的。有的企業說股權有代持安排，一查也屬實，有的定了協議，一旦舉報，協議一寄過來就知道是真的。關連交易非關連化，不要抱著人為操縱利潤或割斷環節來做。如果有些環節確實自己不想做的，要合理合法地解決，如果想甩出去，又想實際控制，這就不符合我們上市的整體基本要求。[2011-06-28 11:47:41]

[楊文輝]關于整體上市我講的比較多一點，整體上市也是我們這些年一直在探討的，包括整體上市的尺度以及模式等等，我們也進行過研究，包括我們與國資委也進行過座談。總的來說，鼓勵整體上市是基本的政策要求。[2011-06-28 11:47:57]

[楊文輝]環保的事兒也是我們審核中碰到比較多的情況，尤其前不久浙江一個做蓄電池的企業也是因為環保的問題，本來都在我們這邊審核，后來也回去了，環保方面的問題有這么幾點，按照環保部的要求，重污染行業必須要審核環保行業相關部門的審核意見。如果國家環保部提出了環保要求這要求進行落實，去年國家環保部還點名了一些企業，核查以后他們督查發現整改的承諾都沒有落實，這要做到位，企業環保方面不要出重大的問題，這也是企業基本的社會責任。前不久有一個企業也通過了環保核查，但還是出事了，雖然通過核查，也還不能上市。[2011-06-28 11:48:16]

[楊文輝]訴訟與仲裁的披露，我們在審核過程中碰到比較多的，訴訟和仲裁中有隱瞞的，就是招股說明書里沒有披露的。訴訟和仲裁，不管你去告人家還是人家告你，確定是一種糾紛，本來就已經與你有糾紛，而這個事情你不披露，只要人家舉報，把法院的材料或法院的判決或裁定一提供，這都不用查就很清楚，訴訟與仲裁盡量能披露就披露。訴訟與仲裁有一個基本要求，對發行人有較大影響的，總實際控制人有重大影響的訴訟與仲裁，還有董監高有重大影響的，大家做招股說明書的時候，會感到訴訟與仲裁沒有過程重大或較大是不是就可以不披露，除非整個訴訟與仲裁確實沒有什么影響，或者影響特別小，不好把握的時候，我個人認為能披露就盡量披露，畢竟對整個企業沒有什么重大不利影響，披露的話，你的對方沒辦法在信息披露方面找毛病的。我們在審的過程中有的企業過了發審會被舉報出來訴訟沒披露，這類企業也不能上市，有的企業披露了但發生了這樣的事兒也是這樣的。訴訟要本著披露原則為主提出這樣的建議。[2011-06-28 11:48:29]

[楊文輝]信息披露是我們今天發行審核的重點，這是我們今年比較有針對性方面的工作，整個信息披露有個基本的要求，就是去廣告化，這是我們今年發行審核里力推的一個工作，怎么樣在招股說明書里去廣告化。信息披露原則包括具體的一些要求，不管《證券法》審核辦法以及招股說明書的規定，招股說明書概念定義的是說明書，整個信息披露就是一個實事求是做一個說明，或事實的描述。企業生產經營的優勢、劣勢都講清楚，不要有過分的夸張成分。這是我們的去廣告化，只要在招股說明書里面有寫這些事情都要有依據，比如我有中高檔的產品，對于什么是中高檔，有的產品或行業有自己形成的行業慣例或消費者形成心理認可程度，要歐清晰的概念。[2011-06-28 11:48:49]

[楊文輝]如果說沒有的話，我們正常理解就是招股說明書里盡量少用“中高端”、“中高檔”定性的詞，尤其有的在招股說明書里會把自己定位為中高端或者把自己的一些競爭對手定位為人家是低端或中低端的，這不光我們審的過程中分類不太清楚，有時候競爭對手也認為你是故意貶低了他。所以，從招股說明書事實的角度，如果沒有依據的話盡量不要再招股說明書里講。而且我們理解，招股說明書有兩三個方面的內容：[2011-06-28 11:49:07]

[楊文輝]一是介紹企業的基本情況，比如企業的股權，企業的業務等等；二是充分揭示企業風險，風險怎么揭示都不為過，讓投資者在投資之前盡量地了解到投資的風險，這樣對于發行人、中介機構都是免責的依據；三是照顧說明書還是要盡量挖掘企業的投資價值，把企業投資價值相關信息進行披露。[2011-06-28 11:49:44]

[楊文輝]這些內容里尤其涉及到投資價值的信息應該公開、客觀的依據，去年有的企業行業細分排名，我認為沒有公開客觀的行業數據正常在招股說明書里可以不披露，畢竟招股說明書準則里說要披露行業的情況，行業的競爭優勢，行業地位等等，我認為要公開客觀，如果沒有客觀權威的依據實事求是披露就行，千萬不要花錢組織一些數據放在里面，如果數據方面出了問題，有可能影響到招股說明書的準確性、完整性，正常來講會影響企業的發行上市，如果不構成上市條件，對于發行人、中介機構(主要是保薦機構，因為保薦機構按《證券法》有審核文件的義務)都有可能受到處罰或監管措施，甚至有可能因為信息披露方面的問題引起訴訟。整個信息披露應該是簡明扼要、通俗易懂、事實性描述，盡量做定量的分析，每個人對定性理解不一樣，盡量少做定性分析，這要符合基本的原則，信息披露在我們今年上半年審核過程中或提反饋意見時涉及到比較多的。[2011-06-28 11:49:56]

[楊文輝]后面一些重點問題，有專業機構做講解，我就不再重復了，大家有涉及不太清楚的問題，需要了解的，也可以與我們及時溝通，或與交易所、證監局進行溝通了解，盡可能地在上市前把一些問題都解決到位。 謝謝大家！[2011-06-28 11:50:07]

[主持人]謝謝楊處的發行政策講解，對要點、難點、疑點的輔導。下面是專題演講環節，有請上交所發行上市部巢克儉總監演講，他演講的主題是“投資與融資的相關問題”。[2011-06-28 11:50:23]

[巢克儉]各位朋友大家好！很高興與各位在上海多層次藍籌市場建設論壇見面，這是我們在全國舉辦多層次藍籌市場的第四站，每一站涵蓋不同的區域，北京作為最后一站，放在東北、華北以及北京地區，我們是相當重視，前面嘯東同志也解釋了為什么一下子看副標題看不懂，多層次藍籌市場，企業融資和上證指數，其實這三者有一點關系，實際上多層次藍籌市場搞推介的原由是我們去年推了一個380指數，因為二十年資本市場，大家看股票漲或跌，大家拿一個標桿就喜歡講上證綜指，所有的股票都在里面，到現在為止，投資者還是把它作為判斷整個市場的標桿。[2011-06-28 11:50:48]

[巢克儉]2002年我們推了上證50和上證180，去年推出了上證380，就是想告訴大家上交所有一個“藍色夢想”——建立中國的主板市場，中國的藍籌股市場。這個藍籌股市場不僅是中農工建交(銀行)，中國石油、中國石化才是藍籌，不同層次，不同規模的企業都可以成為藍籌，因為藍籌本身就是個市場，今天有來自各個基金公司的高管，藍籌本身就是市場認同的概念，如果你在行業地位、行業發展前景，企業本身公司治理、運作規范角度判斷，投資者認同你是藍籌那你就是藍籌，這個藍籌本身就是分層次的。[2011-06-28 11:50:57]

[巢克儉]我們通過上證380想告訴大家，上海二十年來主體還是中等規模企業，大家以前一聽到主板，很多企業覺得和上海距離很遙遠。大家馬上想到我點的那些名字，包括中國銀行調出上證50，大家反響也很大。實際上藍籌系列指數不光是根據市值，也要根據你的流動性，投資者對里的偏好等等各種指標。所以，我前面說了，到現在為止，上海二十年，市值召開一百億的公司也不到三百家，我們主體還是三十億到一百億的公司，一萬意義上的只有兩家，一千億到一萬億的只有三十家，一百億到300億也就二百多家。一百億的藍籌占市場也就30%不到，主要的還是三十億到一百億的公司。去年我們推出上證380，就是告訴大家市場主體是怎樣的，而且告訴大家市場的估值、市盈率是怎樣的，上海平均市盈率比較低，但估值的時候并不是只看平均市盈率，要和自己的行業比，差不多和自己的規模比，你會發現這個市場在哪里定價都是一樣的。[2011-06-28 11:51:11]

[巢克儉]我們推出了一系列上證380之后的推介活動，今天參與的代表主要是三類，最主要的是我們華北、東北、北京地區的擬上市公司，還有一類是各類機構投資者，擬上市公司作為股票的賣方，同時機構投資者作為股票的買方，我們把買方和賣方召集起來在這兒討論的就是估值問題。另外我們還請了很多地方政府的領導，因為地方政府在推動金融市場體系建設，推動培育我們擬上市公司方面承擔了比較重要的作用。當前仍然是企業上市的一個有利時機。雖然“破發”已經成為一個常態，雖然已經出現了首例發行失敗，創業板也創了18倍市盈率，這非常正常，因為我們早就說了，發行肯定會有發行失敗，而且“破發”比例高，也逐步使得一級市場詢價與二級市場密切相關。原來種新股的資金高的時候一萬億，少的也有一千億，說明無風險套利資金也在隨著一部分市場的調整在撤退。[2011-06-28 11:51:27]

[巢克儉]這是很理性的，一萬億10%的話是一千億本身也在做無風險套利，這本身是不對的。這是2009年進行新一輪發行體制改革所取得的良好效果，因為機構投資者給，機構投資者相應承擔了鎖定三個月的風險，這也給散戶投資者上了生動的一課，以前散戶投資者認為種新股沒有風險，所以新一輪發行體制改革我們有一個成果就是提高了散戶的中簽比例，因為我們規定機構參加了網上就不能參加網下，產品網下就不能參加網上，也規定了每個賬戶不能超過一定的量，就是約束，實際上當時的前提是給散戶投資者提高中簽比例，但前提又是散戶認為市場的衷心不是永遠賺錢的，到現在為止他認為不是這樣。實際上市場都是圍繞估值，比如證監會改革，發什么價，不管什么行業都一刀切，到現在取消“窗口指導”，現在也有很多投資者說，為什么證監會不管。實際上前一階段的“三高”到后來的“破發”發行失敗，都是市場競爭對重必然會出現的，這也是進步的標志。也是我認為當前仍然是企業上市時機的第一條理由，我們資本市場到現在二十年正在煥發資本市場本來應該具有的功能。[2011-06-28 11:51:42]

[巢克儉]以前資本市場一開始為國有企業服務的，在座各位民營企業很難利用資本市場做強做大，到了今天，資本市場能夠為不同所有制企業提供服務，這是資本市場的一大功能。目前資本市場市場化的發展步伐也讓大家更有信心，以前大家知道，我們這個市場關關停停開開，市場不好，老是認為IPO發多了，我們的市場曾經停過五次，到現在市場哪怕跌，監管機構也非常堅持保持市場化發行的節奏。包括輿論媒體也認為，今天跌是因為發工商銀行，今天漲是因為這個股票停了，到現在發新股和二級市場的關系通過關聯研究并不存在很大的關系，資本市場最重要的功能是融資，如果停了的話，市場還有什么價值。[2011-06-28 11:51:55]

[巢克儉]二十年資本市場的發展本身也需要我們有更適合中國經濟發展，更具有生命力的，更透明的資本市場，這個資本市場不僅體現在融資功能，也逐步回體現在它的定價功能。因為畢竟我們還是有一些企業本身不缺錢，將來還可以利用資本市場來做，因為資本市場還有一個重要的功能就是定價功能。資本市場還有一個重要的功能就是可以帶來股東價值最大化，也就是財富效應，要根據進入資本市場的所有投資者都能分享到資本市場發展所帶來的好處，這也要求我們上市公司更加注重價值回報，更加注重所有股東的權益。[2011-06-28 11:52:06]

[巢克儉]為什么說當前是企業上市的有利時機呢？資本市場面臨前所未有的機遇，“十二五”對資本市場的要求，整個金融、信貸環境的變化對資本市場提出了新的要求。資本市場為主的直接融資體系為將來我們國民經濟發展將會發展更為重要的作用。多層次資本市場的基本確立為不同階段的企業能提供不同的融資需求，畢竟我們已經有了主板、中小板、創業板，未來還要推三板市場，未來在不同發展階段的企業，大家都可以利用不同層次的資本市場找到自己相對應的支撐。主板、中小板、創業板、三板，這個多層次體現和我們講的多層次藍籌市場是不一樣的，前面嘯東總定義了，這是主板里的藍籌市場，它和中小板、創業板的差別在于風險，越穩健的，越成熟的，風險越小的是主板，風險最高的當然是創業板。隨著多層次資本市場的發展，估值的提升會得到提前。最近三個月以來估值的變化也體現出我們投資者越來越理性的一面，更多的投資者認識到如果風險比較高，他對有的行業和板塊會給比較理性的估值。[2011-06-28 11:52:17]

[巢克儉]所以，大家不要認為現在“破發”的情況非常普遍，是不是一個上市的時機，仍然是一個有利的時機，而且我跟大家報告，去年我們一共上了三板147個IPO，上海21個，深圳126個，現在上海馬上要上第23個，深圳加起來一百多個，能保持這樣的發行速度，在二級資本市場也是前所未有的。前段時間兩家投資總額達到一萬億，這也是資本市場前所未有的，目前多層次資本市場的確立，發行體制市場化改革方向以及目前體現出投資者更加理性的區分為在座的各位企業應該可以確立，目前仍然是上市的一個時機。今天會議的主題是圍繞著估值，我們把買方和賣方召集起來是討論估值。[2011-06-28 11:52:29]

[巢克儉]我們的目的是培養兩類：理性的上市公司和理性的投資者。理性的上市公司要樹立正確的估值方法，淡化一些非理性的估值因素。引導投資者更好地進行價值回歸，我經常講估值應該根據企業所處的行業發展階段，行業地位，總的利潤，前景，這兩年的成長性來綜合給出。有些因素是要淡化的，比如說股本，我經常也提到，以往很多企業在改制過程當中都喜歡把股本做得很小，顯現每股收益很高，以彰顯其為績優，現在這個市場對每股收益到底幾毛錢以上算績優已經沒有討論的必要和意義，因為大家是在不同的凈資產折股比例上講的，所以，我經常建議證監會對折股比例有明確的意見，以前兩個市場都喜歡講我們今年的市場平均每股收益是0.35元或0.33元，一點意義都沒有，沒有討論的必要。[2011-06-28 11:52:42]

[巢克儉]現在投資者有發展的理性成熟的過程，以前投資者更青睞于把每股做小以后，每股收益給予0.7、0.8元更高的定價，折股比例0.2、0.3元的定價，這樣一點意義都沒有，最近投資者給上市的企業最低12倍的市盈率，這是投資者成熟的表現，也是我們很愿意看到的。為什么我們強調要淡化股本因素呢？到現在為止很多上市公司上市以后很喜歡用高比例的轉增的方式來分紅，而不是股本積金進來分紅。本來投資者這部分錢就是你的，高溢價發行以后，大量的資本公積金形成了，不知道投資者更青睞10送15，10送13，而不是每股送1元，而資本公積無非玩的是數字游戲，真正的理性估值，根據上市公司最近幾年連續情況和增長，對于培養理性上市公司將來更好的途徑，可能還是要加大分紅的比例，完善公司治理，規范公司運作，強化信息披露，這是我們培養理性上市公司的途徑。[2011-06-28 11:52:53]

[巢克儉]同時我們也希望投資者更多的理性價值投資，更多關注我們的藍籌市場，投資者更多依賴于ETF這種被動投資，盯著藍籌市場系列指數的ETF產品，因為我們的投資者超過一億，所以我們進行投資者教育也是應該的，需要引導。只有我們理性的投資者和理性的上市公司達到一定規模和數量，我們的資本市場才會更好地體現出理性繁榮。 第三，上交所有個藍籌市場戰略，“藍色夢想”一直是我們上海證券交易所的主題，市場一千點我們這么說，市場六千點我們也這么說，藍籌市場發展是我們的發展方向，股票市場發展方向是藍籌市場。藍籌市場下一步要做的工作：[2011-06-28 11:53:03]

[巢克儉]1、多層次藍籌市場基本確立，上證50、上證180、上證380為主的系列分層，藍籌市場本來就是分層的，但目前上交所市值超過一百億的還不到三百家。我們希望到今年年底能超過三百家，這個數量能盡快達到五百家。途徑是幾個，一是增量，二是存量的調節，畢竟我們還有70多家ST公司，還有績差或微利的公司，我們想推動行業的整合，市場低的時候可以進行市場注入，市場高的時候可以增發，利用資本市場的工具，抓增量和存量，我們能夠迅速培養出一批上證500，類似于SP500的群體，這樣上交所主板市場的地位就會更加彰顯。[2011-06-28 11:53:15]

[巢克儉]2、豐收藍籌市場的產品，我們要推出更多的依據藍籌市場發展的ETF產品，其它一系列的產品我們也要進一步增加，進一步豐富。ETF份額目前數量還是過低，與成熟市場相比還是過少。最大的就是50ETF，有的指數ETF連10個億都不到，這反映出我們亞洲投資者更喜歡主動投資，但投資者的投資行為和方式將來也需要調整，其實ETF在全球成熟市場是非常重要的產品，巴菲特的理念絕大部分被動都是優于主動投資。[2011-06-28 11:53:32]

[巢克儉]3、將來要差異化發展。真正體現出主板市場對國民經濟的主導支撐作用。將來上交所九百多家公司里我們也要采取差異化的監管和差異化的服務，這體現在我們要以不同的方式分類監管，分類實施信息披露，并且要討論分類之后差異化的交易機制。我們也在與監管機構進行討論，將來能不能實施差異化的監管，包括差異化再融資的支持，如果A類公司，我們根據信息披露、規范運作等，A類公司是不是可以進行再融資，探索能不能形成備案制，真正引導更多的企業朝著做得更好的方向努力，而不是現在做好做壞一個樣，他沒有這個動力讓這個企業做得更好。[2011-06-28 11:53:43]

[巢克儉]4、除了藍籌市場戰略相關，上交所還有一個重要的是服務戰略，上交所推藍籌市場，理性投資者培育一直是我們追求的目標，最近這兩年我們也加大了對市場的服務力度，在全國派出了二十多個同志，分別在不同的機構，金融辦、證監局、券商等等，就是要服務當地政府，來服務當地經濟，更或地利用資本市場來服務于地方經濟，更多的企業能夠來規范運作，盡早地進入資本市場。另外類似的推介會和地方政府舉辦的論壇也是我們主要的方式。還有一個重要的方式，接下來我們會重點做的，加大擬上市公司的培訓，而且是不同層次的培訓，董監高培訓、董事長培訓、財務總監培訓、董秘培訓，讓他們了解進入市場之前所要了解遵循資本市場規范運行的要求。[2011-06-28 11:54:10]

[巢克儉]5、更加體現專家的支撐和服務，因為我們的服務要體現在專業的服務，這是我們交易所一直要持續做的。因為全球主要的交易所大多數已經上市了，從交易所發展歷程來看，服務功能是它最重要的一個屬性，最重要的一個職能。對擬上市公司方面，與在座機構各位機構投資者還在探討，一方面對擬上市公司深化我們的服務，另一方面我們也在探討對機構投資者提供更多的產品，大家反映我們的公募基金趨同化，產品和機制能不能分類，這是我們要考慮的。同質化使大家的競爭拉不開差距，畢竟還有一部分企業是被否的，按照證監會的領導看法，希望將來通過各個中介機構的歸位競爭，交易所的服務，地方政府的服務，最終能夠實現每一家上網企業都能順利過會，只要一家企業被否，實際就是整個社會資源的巨大浪費。這就是我們要看到的。所以，對于我們交易所來說，我們覺得這個工作才剛剛開始。去年我們推的上證380無非是我們做的很小一部分工作，今后五年，按照我們的戰略規劃還要做很多的工作和努力，在這個過程當中，希望得到在座各位一如既往的支持。謝謝大家！[2011-06-28 11:55:45]

[主持人]感謝巢總的演講，下面是中國國際金融有限公司董事總經理黃朝暉先生演講，題目是企業改制上市重點問題分析。[2011-06-28 11:56:04]

[黃朝暉]非常感謝上交所領導以及證監局領導邀請我們來參加這個會議，也給我們這個機會來講講這幾年在企業重組、改制、上市當中總結出來的經驗，希望能夠對于在座的各位有所幫助。我前面講一個概括性，龍抽的問題，下面會由我的同事講一些具體重點問題的討論和分析。[2011-06-28 11:56:27]

[黃朝暉]講一點體會，我自己郵輪刈楣ぷ14年。大家知道，重組改制的最終目的是上市融資，這點來看，上市的企業都把上市融資作為整個重組改制工作的重點。這點本身沒有錯，大家都知道，在現代經濟里，產業和金融的結合是企業加快成長和增強自己競爭力的重要措施和途徑。但如果企業過分地從上市融資角度追求，只要把上市融資目標完成了，其它的都不作為我整個工作追求的重點，長遠對企業發展反而不利，這是我企業工作中的重要體會。之所以這么說，實際上除了融資之外，整個認真的、細致的，組織得非常好的重組工作以及后續推介上市工作有時候能夠革命性地對企業發展帶來革命性的變革，這在我許多案例當中都得到了非常好的體現。[2011-06-28 12:59:09]

[黃朝暉]我認為做好重組上市工作，如何在理念戰略上重新梳理自己企業的定位，企業的管理理念，企業的戰略，把大的方向性工作得到更加好的明確甚至擴展。比如我們在民營企業的案例當中就有復星的上市。復星也是在市場經濟當中拼殺出來，收購了大量的鋼鐵企業，也收購了很多基礎設施，也做了很多財務性投資，當時上市，我們給他經過非常認真的梳理之后提出了兩個定位，后來無論對他最后上市融資估值還是企業方向的確立都起到了很重要的作用。我們給他提出早期的和記黃埔和早期的Black Stone的概念，他自己也嚇一跳，說從來沒有想自己企業的發展，從這個事情之后，他們就真的認認真真地研究怎么擴大他們基礎產業的投資，從此根據國際私募基金的模式來考慮組建自己的私募投資。當時，我們給他在香港上市融了二十多億美金，融了之后他進一步加強這兩塊業務，原來誰都沒有聽說復星是個私募基金，現在復星已經成為很重要的一只私募基金，見到過它的身影。通過這件事兒，除了融資之外把自己的思路理清楚，到底我要成為什么樣的企業，什么是我的優勢。[2011-06-28 12:59:39]

[黃朝暉]對于自己組織架構的管理也會有非常重要的影響。最典型的例子，當年我們做中移動、中石油、中石化上市的時候，那也是國有大型企業整體上市的初期，這些企業原來傳統上都是事業單位轉過來的，而且是國家強制性把他們捏在一起，領導也是這個部的部長，那個司的司長，按理說這些人沒有企業經營的經驗，只有事業管理的經驗，但這些人的聰明程度毫不亞于西方最優秀的企業家。我們通過重組上市的過程，讓他去比較全球范圍內最先進電信行業的企業，石油、石化的企業，看人家是怎么來管理的，怎么來組織運營，確立他的戰略，怎么建立激勵機制。這些人通過深入分析和比較認識到，我們可以把這些東西搬過來，他為了達成上市，我當初親自參與做中移動的上市，為了讓投資者接受國有企業或國有事業單位的價值，是按照國際電信公司管理的模式，讓所有管理的部門設置、內部考核機制的設置，獎勵機制的設置，完全與國際一流的公司標準掛鉤。中石油、中石化當時為了上市，把大慶油田、勝利油田一級法人地位全部取消，整個集團就一個法人，下面都是分公司，沒有獨立核算地位，當時這些動作非常大，效果非常明顯。大家說國有企業最大的問題，除了激勵不夠之外一個很重要的問題是五六級公司，每一級都是獨立核算單位，誰都可以花錢，利潤都給花掉了，通過統籌統資下面的獨立法人地位，所有錢都要到總部來領，你要告訴我你要干什么。這部分省下來的利潤也非常大。[2011-06-28 12:59:56]

[黃朝暉]對民營企業也同樣有作用。對競爭形式的理解，過去企業都是中移動盯著中國聯通、中電信，中石油盯著中石化、中海油，沒有想過全球的格局是怎樣的，我應該怎么在全球布局，這方面讓他們大大打開了眼界，能夠從全球角度思考他們自己的問題，這對小一點的公司也實用，可以大大拓展你的眼界，讓你建立一個遠大的目標。[2011-06-28 13:00:11]

[黃朝暉]對資本市場的認識，做企業的人普遍對資本市場不是太了解，對于股票怎么波動的，宏觀經濟周期怎么波動，債與股之間是什么關系，國家調整利率，調整準備金率對我會有什么影響，他們對這些事是不關注的，但通過上市過程，你能讓他認識到這個上市對原來那些企業多么重要。很多企業在上市過程當中，同時上市之前發了大量的債，把銀行貸款給替掉了，當然我們做的企業都比較大，信譽比較好，有的企業在國際上發債，信譽上比工農中建的評級還要高，發的利率比工農中建利率還要低，對他們來說效率非常明顯。通過發債把銀行貸款還了，節約出來的錢就是十幾億、二十幾億，大公司能達到這樣的利潤規模的增加，不需要你辛辛苦苦生產汽車，賣手機能夠掙來的。[2011-06-28 13:00:24]

[黃朝暉]制度建設。 1、合法合規理念上的進步。因為中國經濟和中國傳統文化很多方面都是我怎么有利就怎么干，至于是什么樣的規矩，我可以不太理。當然，這與歷史改革的原因，無論是歷史上稅收問題、環保問題還是現有食品質量問題都有所忽視。整個上市的過程是讓你樹立起正確發展的觀念，你做小生意可以坑蒙拐騙，能做一單是一單，但做大生意，合法合規、信譽是第一的，如果你想上市，還想像以前一樣盡量少交點稅，能偷就偷，能賴就賴，這樣你的企業是做不到的，必須要把這個觀點轉過來。你一定要符合證監會的一系列規定才能上市，剛才楊文輝說了一系列東西，實際上與企業是一個博弈的過程，證監會說你不能同業競爭，不能通過關連交易轉移利潤，我們最好說你讓我同業競爭，讓我關連交易，別把我的環保問題卡得那么緊。這是博弈的事情。證監會的這套體系正好有利于徹底轉變這種觀念，讓我們提升到一個新的層次，在這個層次深我們有能力與國際最先進的企業比肩競爭。[2011-06-28 13:00:44]

[黃朝暉]2、民營企業制度性的東西很少，大部分是領導想怎么干就怎么干，不重視制度，上市之后迫使你必須進行制度，規范建設，需要什么樣的程序，企業在擬上市的時候就要寫好。第一代的民營企業也許自己干，認為我是最聰明的，到第二代、第三代，美國能基業常青的企業全部是用職業經理人。企業要做得很大，老板很聰明也不行，還是要靠一套制度和職業經理人班子，這個過程實際對我們的長遠發展是有好處的，迫使我們從這個角度想，先建立規范，用市場上最優秀的人為我服務，同時解決委托代理的風險問題，用一套機制約束職業經理人為我股東的利益工作。[2011-06-28 13:00:58]

[黃朝暉]這個過程能為企業本身的變革、創新、發展形成持久的，生生不息的動力，因為企業上市之后，不是你上市推銷的時候或上市之前我們投資銀行幫你編了很多故事，賣完之后你就不管了。實際上不是這樣的，你每年至少兩次，按中國一年要有季度報告，在美國至少有兩次，中報和年報。這時候你需要與投資者和分析師去匯報，我們現在的投資者現在做了很多，我非常高興看到，中國這幾年基金投資人迅速成長，水平越來越高。我帶過外國企業見過那些基金經理，我覺得現在絕對有國際水平，對行業的分析，對企業經營的把握，非常到位。[2011-06-28 13:01:12]

[黃朝暉]你們這些企業面對的是一堆專家，專業投資人，他們對你們這個行業非常了解，對行業非常了解，技術發展前景非常了解，蒙不了。人總是有信譽的，你們這些企業的領導在當地很是個人物，媒體上經常有你們的報道，你和投資人做報告我要做一些什么事兒，到年底又去匯報，投資者清清楚楚你說的幾件事兒，發現你一件都沒有做，能行嗎？也許你是企業擁有者不會干這種事兒，會努力把事兒做好，把所有能落實的工作落實。但職業經理人有時候不一定能這么做，這種方式有時候能非常好地制約職業經理人，投資者對你有這個那個看法，對你怎么不滿意，你的競爭對手干什么，你在怎么干，你們中間有什么差距。這樣一提，你的職業經理人就害怕了。回去就得好好干活，Review審查一下戰略上有沒有失誤，工作上有沒有不到位的地方，把每項事兒落實。所以，不要把整個上市過程的進程看作是融資的過程，而是將剛才我所說的方面看成與融資同步的豐收，這樣才能達到最好的效果。[2011-06-28 13:01:23]

[黃朝暉]中金公司作為重組方面最有經驗的投資銀行，我們很樂意為大家提供咨詢，甚至為大家提供服務，下面請我的同事，我們中金公司有一個專門的項目執行部門，秦躍紅是我們項目負責人，執行總經理，有請秦躍紅來講。[2011-06-28 13:01:37]

[秦躍紅]謝謝朝暉，各位領導，各位來賓，剛才楊處已經對企業上市重組當中的一些重點問題進行了很詳細的闡述，我們今天還是從保薦機構，從上市條件和工作環節上需要注意的問題給大家再進行簡單的梳理。[2011-06-28 13:01:48]

[秦躍紅]我們國內關于發行上市的法律法規框架應該是比較全面的，公司法、證券法以及交易所、證監會一系列規定，本次我們就獨立資格、獨立性、柴無會計等角度簡單把發行條件闡述一下，可能很多同行非常熟悉，我們今天再一次加深記憶。[2011-06-28 13:01:59]

[秦躍紅]關于主體，有限公司在國外是有明確限制的，在國內可以上市。時間上要求承諾三年以上，有限責任公司按賬面折股連續是可以的，同時業務管理層和實際控制人要有持續穩定的時間，在主板上是三年，對創業板是兩年的要求，從獨立性角度來講，其實這也很簡單，我們常說的“五獨立”：資產、人員、財務、機構、業務要獨立于控股股東和控股股東的其它企業，這是要求業務要有獨立運行的公司，不存在依賴，上市之后也能持續穩定地發展。下一頁是規范運行的角度，我們國家給了非常多細致的規范指引，包括上市公司治理準則，上市公司股東大會的規定和上市公司指引都已經很全面，這是很好的監管環境。公司可以根據這些來進行完善和補充。[2011-06-28 13:02:51]

[秦躍紅]具體有幾方面，一是股東大會，董事會、監事會三級制度的建立，人員要符合一系列的規定，根據證券法對首發辦法都有明確的規定，同時需要健全和有效執行。這也是我們國家最觀眾的一方面，和控股股東和實際控制人的關系，希望這之間是很規范的，更強調的是沒有資金占用和違規擔保，我感覺這是歷史原因，往前慢慢發展，在企業中會慢慢越來越少。過去三十六個月沒有重大違法違規情況。[2011-06-28 13:03:09]

[秦躍紅]財務會計，資產質量好，盈利能力強，信息流好，內控方面能有效的，并且會計師事務所出具了相關無重大風險的報告，我們國家內控要求已經達到國際水準，國際上要求出國際報告的資本市場一是美國和日本，美國和日本有各自的薩班斯法案，我們國家也有明確規定，也在進行強化，五部委已經出臺了規范，現在正在落實這些規范，這不僅從財務角度進行規范，而且從企業運營，業務運作等方面把內部控制搞得比較健全，有一些詳細的規定。從量化的角度上，主要是主板、中小板和創業板有一定的差異，具體這些指標有很多規定，我就不再仔細說了。[2011-06-28 13:03:30]

[秦躍紅]規模上的差異，創業板公司規模可以再小一點，包括創業板公司對盈利要求是三年盈利，有兩種標準，而且密集型企業對資源的約束，主板要求不超過20%，創業板沒有明確的約束。企業財務會計上有明顯的財務規范，包括信息披露以及重大的財務重大重組的情況。[2011-06-28 13:03:41]

[秦躍紅]《證券法》還是有股份總數比例限制，就是25%，四億股以下是10%。上市規則上大家現在關注更多的是包括擬上市公司的股東，就是鎖定期的問題，除了上市規則有一些規定，包括主板和創業板規定之外，證監會也有一定的掌握，這個內部標準是更嚴格的，在歷次保薦人培訓上也有傳達，基精神就是上市前的股東要在上市之后鎖定一年，而主要控股股東，包括入股之前比較短期入股的股東要鎖36個月或更長的時間。[2011-06-28 13:03:55]

[秦躍紅]企業重組上市工作角度，我們進行了簡單的總結。我們分了三個工作環節：1、制定重組方案，重組內容包括“五獨立”方面的重組，改制方面包括引進現代化管理手段和激勵機制。2、執行重組方面，實施上包括審計、評估，建立相應的法律框架和規章制度。3、改制上市的密集執行階段，設立股份公司，準備中間會的申報材料，核準過程，最后是上市發行，路演定價。[2011-06-28 13:04:10]

[秦躍紅]在這個期間，我們也總結了十個問題，重點問題見仁見智，每個企業碰到的情況不太一樣。我們總結了十方面的簡要問題，包括關連交易、同業競爭、環保核查等等剛才楊處都有提到，我很快過一下。[2011-06-28 13:04:31]

[秦躍紅]我們把同業競爭闡述了一下，發行人與控股股東、實際控制人一己控制的其它企業從事相同、相似業務的情況，一般手段上是這幾方面：第一，把相同、相似業務整合到上市公司以內，這也是證監會最希望看到的情況，如果難以整合或確實整合的時候會影響到上市時間的長度，有時候也會考慮將業務轉給無關聯的第三方，這也是剛才楊處所說的，一是實際無關聯，二是不會影響企業業務獨立和完整性。[2011-06-28 13:04:47]

[秦躍紅]對同業競爭的情況，對于存在或存在相同或相似業務，存在同業競爭或類似同業競爭的時候，神華當時控制八家煤炭開采、發電銷售等企業，因為市場不同，銷售業務不同，火電業務不參與實際運營，這樣還是對同業競爭有一定的解釋。還有一些企業對暫時一段時間難以解決的同業競爭我們有一定的承諾，比如南車IPO的時候，有一個南方匯通是從事火車制造的當時承諾在上市一段期間進行解釋，事后發現也進行了一定的處置。我們理解，對大型企業負擔比較重的企業解決方法和空間會比較多一點，但對越來越多新興的企業，我們的建議最好在上市之前把相關問題解決干凈，這樣對上市的影響會更小。[2011-06-28 13:05:12]

[秦躍紅]關連交易。 關連交易的定義如果背那十幾條確實還是挺復雜的，我們花了一個圖也給大家進行形象的闡述，如果A是擬上市公司的話，法人實體關聯方和關聯自然人，A擬上市公司母公司或主要持股股東法人以及母公司再往上，祖父級的公司、控股股東以及控股股東控制的叔叔輩的公司，往上看是關連法人，平輩看兄弟姐妹公司是關聯方，往下看子公司、合營公司是法人方，自然人一方面是擬上市公司持有50%以上的股東，以及個人股東關系密切的家庭成員。另外擬上市公司自己的董監高關系密切的家庭成員，以及直接這條線上的母公司以及實際控制人的董監高，這也是自然人的關聯方。[2011-06-28 13:05:24]

[秦躍紅]對關連交易的認定。公司與關聯人之間發生的資產轉移和交易事項，包括提供資產，提供勞務、資產擔保等基本要按照公平公正原則來進行，如果有關連交易，一是數量上確實要少，現在掌握的標準基本還是30%以下占比的關連交易，當然越少越好，同時希望這個趨勢是降低的，如果有關連交易，希望定價是能夠公允的，能夠提供支撐。[2011-06-28 13:05:35]

[秦躍紅]案例，整體上市之中，以整體業務板塊來上市也是可以接受的，比較有特色的中海油服是中海油下面做油田服務的公司，海油主體是紅籌上市公司，中海油服在A股上市，中海油服和兄弟公司之間有關連交易，這是通過制度和過程進行控制，包括獨立董事的評估，相關大會，無論董事會還是股東會，根據權限，非關連股東表決等等一系列規范。[2011-06-28 13:05:51]

[秦躍紅]公司治理。 涉及到“三會”，監事、董事、獨立董事人員的選定等，每次企業最關注的，對未來持續影響比較大的更多是獨立董事的選任，現在A股要求獨立董事要占到三分之一，這在全球也是最高的，香港也根據A股學習爭取做到三分之一。這么多的獨立董事從哪些角度選擇我們有一定的規定，包括有專門的財務專業人士，另外希望對業務有貢獻的。各個企業會根據自己的條件和市場、行業情況進行選擇，我們感覺這對公司運行影響是比較大的，剝削獨立董事未來是不是要參與開會，會不會對公司提出有價值的建議是比較重要的。規定上我們可以按照比較細致的政策建議走就可以了。[2011-06-28 13:06:06]

[秦躍紅]募集資金的運用。 我們國家的募集資金運用是非常細致的，而且有很多具體的規定，對于擬上市公司，我們的建議募資運用與企業的發展是關聯的，包括募投的方法和未來的回報要反復測算，不是說先編制一個報告，將來上市之后不行再慢慢改。對于募集資金的持續監管也是非常關注的，包括明確要開立專項賬戶，每次使用都要告訴保薦人，報告中介機構等，所以企業每次募集運用也是大家非常關注的，所以大家在準備上市之前對此要做好這方面的工作。[2011-06-28 13:06:54]

[秦躍紅]稅務相關的問題，有沒有稅務的違法違規，有沒有受到出發，有沒有優惠政策，與國家政策是否相符，執行的稅率是否合法合規。企業要提供一些材料，主要是主管機關的完稅證明。我們經常碰到的情況，很少有企業百分之百一點兒稅沒有問題，因為大家都準備規范才上市的，過程當中有一定的處罰或當時繳稅繳多繳少的情況，如果不是嚴重的問題沒有問題，歷史遺留問題，如果需要補稅就補稅，同時到稅務機關開一個證明問題會得到比較好的解決。[2011-06-28 13:07:10]

[秦躍紅]對于重污染行業也要有明確的規定，火力發電、鋼鐵、冶金、化工、石化等重污染行業企業，以及從事跨省重污染行業企業需要國家環保部的核準，其它一般性參與某些特別行業的也有某些明確的規定，這需要當地省級主管部門出具核查意見。[2011-06-28 13:07:28]

[秦躍紅]商標使用權等無形資產。 不僅是無形資產，土地、房產等等有形資產，凡是和擬上市公司生產經營密切相關的資產都應該進入上市公司，我們這塊而又專門提了一下無形資產，也是因為無形資產容易在母公司里留下來，因為母公司的商標還要用于別的角度，這容易產生爭議進行探討的，所以，我們建議如果和擬上市公司生產經營的商標、專利，還是要進入股份公司，這不只在IPO，未來再融資有注資行為也是要按照這個原則來進行。[2011-06-28 13:07:40]

[秦躍紅]盈利預測在A股上的企業不是特別多，大家不太做盈利預測可能有幾方面原因：第一，現在A股要求盈利預測的標準還是非常高的，不像海外盈利預測最后提供一個凈利潤數字就可以了，而A股需要一個詳細的利潤表一樣的預測數據，并且需要得到充分的支撐，比如合同簽下來才能得到支撐。我們要求確實比較嚴格，過去新股發行都是不敗的，大家都不關注自己當年的利潤和最后的發行倍數有多大的關系，相信大家隨著對于新股看的越來越清楚，要求更多的情況，不同的公司質地、差異需要展現的時候，做盈利預測也會變得越來越重要。盈利預測沒有達到實現數的話，我們國家會有明確的規定，要出發，沒有達到80%要道歉，如果沒有25%，三個月不會受理他的其它申請。[2011-06-28 13:07:50]

[秦躍紅]財務狀況和持續盈利能力。 包括毛利率的賓館趨勢，必須使用生產的商標專利，環境變化是否有重大影響，是否有持續開發產品的能力，是否形成單一依賴風險等等。這是我們審核項目中很核心的內容，包括被否的案例我們總結也發現，比如過徐亮年來被否的案例一大部分都是和持續盈利能力相關的，這是在準備上市的時候要給予充分的關注。[2011-06-28 13:08:02]

[秦躍紅]股權激勵。 我們也一直認為對人員的激勵可以留住高素質身材，促進企業發展上一個更高的臺階，有很多積極作用。上市之前做股權激勵需要有注意事項，我們也列出了一些注意事項，包括激勵的對象要有嚴格的限定，一般是高管、核心的人員，獨董、監事不能作為激勵對象，上市股東人數不能達到200人，有職工持股會或工會不能作為激勵對象，股權價格對象要合法合規，律師和保薦機構要出具意見。[2011-06-28 13:08:14]

[秦躍紅]上個禮拜以來，證監會對于上市之前的股份支付也給予了更多的重視，以往上市公司有很明確的規定，會計部出過一個監管意見，2009年的時候，上市公司做股權激勵計入費用等有明確的規定，但在非上市公司，準備階段一直沒有準確的說法，因為大家覺得公允價值難以界定，所以沒有普遍的運用。現在不同的案例也出來，證監會也講解，未上市公司做上市的時候也要按照股份激勵來處理，因為現在監管環境更加適合，對公允價值有一定的探討，預計會很快出具一定的細則，對上市公司來講最大的影響是對于當年的盈利，或者有一定的期限攤銷，對未來幾年的利潤都會有一定的影響。公允價值，同期PE按5元入的，給員工按1元入，其中的4元差距就要計入企業的當期損益里。[2011-06-28 13:08:28]

[秦躍紅]上市之后，股權激勵在我們國家多種多樣，包括股票，期權，現在國有企業都可以做，盡管現在國有企業有更多的行業主管部門監管的意見，我們一致認為這是很好的激勵形式，我們也做了一個比較，比如激勵和懲罰機制不同，限制性股票是直接給股票的，期權會對未來長期的上漲和激勵、業績關系激勵作用更強一點。現金成本也不同，限制性股票當期需要支付價款，期權沒有成本，需要有價差。收益上限的規定不同，這主要對于國有控股公司有規定，包括股權激勵占薪酬總額水平上，原則上不超過40%等等。會計處理，公司攤銷的股權激勵成本不同，根據未來期權行權期不同來攤銷損益。[2011-06-28 13:08:39]

[秦躍紅]以上是我們匯報的內容。謝謝大家！[2011-06-28 13:08:51]

[主持人]謝謝！有請黃總！下面演講的是銀河證券投行部總經理黃健先生，他演講的題目是“企業上市融資與估值”。歡迎！[2011-06-28 13:09:00]

[黃健]大家好！上交所舉辦這個活動核心是推出藍籌市場，藍籌市場隨著資本市場逐步向成熟化階段發展，藍籌市場需要和以前大家心目中傳統的大藍籌股還是有一個提升作用，在形式上更加分離，同時把整個市場藍籌化作為推出的一個核心理念。[2011-06-28 13:09:16]

[黃健]今天會議副標題“企業融資、機構投資與上證指數”，整個藍籌市場的打造不僅要依托交易所需要中介機構、交易所、上市公司和投資者的對比，幾個方面來綜合給力打造藍籌市場，包括以后上市公司藍籌化的培育，交易所在藍籌市場的逐步布局，產品推出和基金公司在市場上理財產品的推介和持續經營。表明藍籌市場在資本市場發展當中越來越凸顯的作用。[2011-06-28 13:09:30]

[黃健]今天我講的是“企業上市融資與估值”，企業估值主要看企業的基本面和持續增長，企業定價由多方面工作構成，從基本面出發，由保薦機構出具的投向報告和各個專業機構給出的詢價空間，最后再慢慢縮小為跟市場對接的價值。現在市場化發行，市盈率在從原來有條件監管市場化發行的松動，需要在市場上重新找到定位的過程，雖然去年下半年到今年上半年是重新找到定位的過程，但我們可以最后發現，新上證380上市的企業整體發行規模在今年上半年穩步上升。[2011-06-28 13:09:57]

[黃健]整個證券市場發展來講，股改全流通以后，上市企業的積極性明顯提升，整個子規模已經達到三萬多億，與首發規模也基本匹配，平分秋色，894家企業上市，融資規模1.5萬億，再融資的達到1.89萬億，從市場平均來看，應該說整體上市家數呈現積極向上的拓展空間。這個空間可以預計今后五年增長會越來越明顯，直接融資的規模會更加凸顯它的價值。全流通以來，主板融資額占到整體市場融資額的64%，雖然家數上還是以中小企業板和創業板為主，但今年到目前為止，上海整個上市家數到這周也已經有23家。[2011-06-28 13:10:09]

[黃健]2006年以來IPO定價的總體市盈率情況，在此之前，因為它整個反映的趨勢有這么幾點： 1、總體發行市盈率在逐步抬升，這表明中國市場環境比較好，對整個市場化還是積極起到積極推動作用，企業上市基本面和持續經營能力在持續向好。[2011-06-28 13:10:28]

[黃健]2、板塊來看，估值水平在逐步接近。2011年上半年，整體主板發行市盈率穩中有升，從投資者偏好來講，前幾年大家更為關注的是成長性。所以給了很大的成長性溢價。藍籌市場或新藍籌上證380市場，一是凸顯出它的行業龍頭，二是持續性、可預見的、穩健的收益預期，三是風險可控。高風險、高收益，收益可控，風險程度可控，其實在這方面，市場也會慢慢地給予定價上的溢價。我認為，三個市場定價水平會接近，通過五方面，包括機構和投資者的合力，新藍籌市場也會慢慢在投資者心目中樹立自身的形象。[2011-06-28 13:10:47]

[黃健]從發行的具體情況來看，我們現在剔除了一億股發行的規模，去年A股發行市盈率水平達到59.99倍，最低43.27倍，今年1—6月份(6月份還沒有結束，沒有統計完整)，截至到目前為止，上海平均發行市盈率43.42倍，最低是25倍。未來市場投資信心很足的時候，市場發行定價也會水漲船高，所以更有穩定預期的，更有成長性，比較清晰，在行業中抗風險能力又比較強的企業，市場目前還是給予了一定的肯定的傾向性意見。上證380指數總體市場表現水平應該說整體上市優于傳統大藍籌上證50和上證180，上證380整體估值水平還是有它的優勢，也反映從去年推出以后，整個市場上給予它一定的認可。[2011-06-28 13:11:05]

[主持人]感謝黃總！今天上午的會議到這里就結束了，下午會議兩點正式開始！[2011-06-28 13:11:21]

[責任編輯：zoulin] 標簽：市場 企業 上市公司 藍籌 

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