吳慶：當今股市投資者較十年前更為理性

2010年07月01日 12:09鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊 2010年7月1日，廣發證券召開2010年度中期投資策略報告會，與著名經濟學家和政府決策機構的核心專家就當今資本市場和宏觀經濟熱點問題問題進行探討。鳳凰網財經全程直播。

國務院發展研究中心吳慶博士在會議中表示，當今市場與十年前的證券市場相比增加了很多的理性，并且這個變化主要是由于結構的變化和投資者結構的變化，例如機構投資者在市場占了很大的氛圍。

以下是吳慶發言實錄：

[吳慶]謝謝廣發證券能邀請我來參加投資策略報告會。首先我想，談一下我們的證券市場看法，十年前的證券市場相比的話，當前市場已經比十年前的市場增加了很多的理性，如果我們還記得十年前、90年代的政權市場，股價大副講價，使我們經歷了很多的波動。但現在的市場有很多的理性，這是一個很明顯的變化。如果在以前，賺錢靠膽量的話，但現在靠的是技術含量。我認為這個市場變化還是由于結構的變化和投資者結構的變化，包括我們在座的機構投資者在這個市場占了很大的氛圍。

在過去一年里，這個變化也影響了我們去年股價的走勢，在今年早期的時候，寫了一片經濟評論，不要錯怪通脹預期，在08年底，中國政府出了重手來拯救經濟，來保增長，四萬億的投資計劃推出以后，在十萬億的貸款證券發放過程當中，股市確實被推高了，但是有限的，很重要的原因是我們的投資者有了理性，投資者已經意識到了，這么巨大力度一定會導致泡沫的上漲和通脹的提高，而政府通脹來臨的時候政府是第一個作出反應的，政府作出反應的時候市場又會進行反向的調整，因為通脹的預期以及通脹來臨之后政府調控的預期約束了我們股市的上漲。今天我跟大家交流分享的內容關于未來我們經濟政策。未來幾年對中國很重要，未來三年是比較困難的時期，我也基本同意這個看法。下面做一些比較細致的交流。

我大概講這么幾個方面的內容：首先講中國經濟面臨的兩個重大挑戰，要迎接這兩個挑戰，中國在未來的五年，十年主要花的精力是應對這兩個挑戰。其次要講的是在政策方面存在的分歧，如何應對挑戰方面這種決策方面上，政策研究的層面上存在分歧。3，中國現在這種狀況，中國處于挑戰里，在美元陷阱中國的決策和中國的利益和損害。4，中國面臨的選擇和困難，往左或者是往右都會有不少的損失，中國作為政府選擇是兩害之間去選取。5、政府的認識，困難與可能的出路。我有一個分析。6、政府認識困難，政府在做決策的時候面臨什么這個困難是怎么認識的，在決策的時候他有什么考慮，面對上來樣的障礙有什么困難以及作出的選擇。最后一點，我也總結一下我們的政府在過去幾次遇到類似問題時候是怎么應對的，獲得了什么樣的經驗，基于他過去的經驗在這次類似問題的時候會做出什么樣的選擇和推測。

第一個問題是中國經濟面臨兩個重大挑戰，實際上這兩個挑戰又是同一個問題的兩方面，作為研究者的話，有兩個研究：1、關于出口導向型的增長方式已經走了勁頭，中國應該作出什么樣的轉變？在過去幾年我們有不少的人在提這個事，我本人在08年就公開發表了不少的看法。2、研究的歷史還更長久一點，就是關于外部失衡以及難以持續，這個外部失衡現在主要表現在中點之間，這個問題實際上中國學者認識到其實是很晚的事，是在前幾年，但有關這個問題的研究早在20年前，而且當時研究的是日美之間的關系。

從60年代開始一直到90年代，日美之間貿易失衡是越來越嚴重，引起了嚴重的兩國之間的爭端貿易摩擦，日美之間這種外部失衡以及歷史上性的轉移到中國，當然，也轉移到了其他國家，例如亞洲其他國家，四小龍，四小虎，但是在這里，只強調中國和日本，因為小國和大國在這個問題上存在很大的差別，對于小國來說這個問題不嚴重，在大國在同樣的跑道上實現不了起飛，基于這個中國和日本的經驗對比的話，我們覺得中國應該警惕會重蹈日美之間或越來越嚴重的貿易摩擦，我們國內有一種看法，認為中國和日本有本質上的區別，日本是受美國干預很嚴重的國家，對政府有很強的影響力。中國和美國之間，中國政府不會受美國政府的指手劃腳，不會按美國政府的意圖里操作，這種看法我認為是很有局限的，實際上，從廣義的角度上來說，國家和國家之間關系的話，這種狀態是非常類似的，日本之所以向美國屈服，不是因為他有駐兵，是靠自由貿易的國家，到現在也是，到高速發展的時期，70、80年代，對外部市場需求依賴特別高。

下面一個問題就是，在政策層面主要的分歧。我們主要分歧大概有這么兩類意見：1、主要來自出口部門。我們出口部門在過去差不多十年，在匯率調整之前，我們出口部門就提出來，保持出口增長非常重要，他們提出的理由是有很多出口企業利潤是很薄的，他是解決中國就業問題，如果他們倒閉就會造成大量的失業。基于這個理由的考慮，他們說政府還需要進一步推動出口導向的模式以及對匯率還有出口方面的財政補貼，來鼓勵中國企業向全世界銷售產品。這個理由當時還是影響了我們的決策，推遲了匯率的調整。但是到了今天，這條理由似乎就不那么有說服力，因為在05、08年，人民幣兌美元升值了21%，美元大概貶值了10%，人民幣的綜合匯率的話升值打開是14%左右。相對在三年里升值了14%，在這三年里，中國的出口，很多中國企業歇業了，關門了，但中國的出口總量還是以很高的速度增長。

現在，在這一輪又重新開始討論人民幣是否需要升值的時候，他們出口部門又提出了新的理由，舉了一個例子，就像燒開水一樣，要燒到100度的時候就質變，開始要燒到99度的時候才會沸騰，如果人民幣要再升值的時候，就像開水99度燒到100度，會對出口企業遭受很大的打擊，我認為這個理由也是很牽強的。在人民幣匯率和美元固定的時候，人民幣對歐原的匯率已經升值了很多，已經大副的波動。

今年，6月份，人民幣對歐元的對率達到了高點，人民幣實際上升值了。我們中國對歐洲這些出口企業實際上是面臨匯率的大副波動。中國對歐洲的出口也沒有受到那么大的影響。2、主要來自于我們的宏觀調控部門。宏觀調控部門非常主張要維護宏觀調控的指標要正常，就是進出口的平衡。宏觀調控經濟追求四個平衡：1、進出口的平衡，我們的進出口長期的不平衡，長期的不順暢，導致的結果是會傳遞到其他幾個渠道上來，比如直接的傳導到我們的貨幣供應量上，就會增加我們的貨幣投放，又會傳遞到我們國內的資產價格和通貨膨脹，影響到我們的物價穩定，所以從這個角度來考慮的話，人民幣早就應該升值，可以作為一種手段，他可以成為一個法律，但不是政策，不要經常做調整，實際上我們現在出口退稅率是作為政策調整。

那么這兩種意見是由于我們中國的兩種利益，對于決策者來說，決策者看來這兩個意見看起來都不錯，面臨這樣的選擇，我們的決策者會出現一個猶豫這是情有可原的事情，這個猶豫時間的話，因為另外兩個因素變的更加嚴重，就是猶豫的過程變長，決策會推遲一個原因就是05年做決策的時候，決策者希望可以達成一致的同意但是實際上最后也沒有達成一致，龔方雄博士講的中國加入WTO，也是缺少共識的決定，當時不僅沒有共識，而且主要的意見就是反對加入WTO，但是我們的決策者很勇敢的很有魄力的做出這個決定，中國邁出了這一步里面獲得了很大的利益。

這一次在權衡的時候，猶豫了很長時間，大國和小國有巨大的差異，大國中國和日本這樣的國家來說實際上并不是存在兩個選擇，其實大國來說你只可以選魚，對于小國可以選擇魚和熊掌，出口導向，之所以出現這樣的情況，是由于出口導向的增長方式是一條長度有限的一條跑道，我們說他經濟增長的道路確實是一個道路而且是一個平坦的道路，這個路長度不夠長，小國在這條道路上他可以實現從起步到加速，可以在這條增長道路上完成，大國就像一個大飛機，他需要一個長的跑道，對于他們來說這個跑道不夠長，我相信我們中國在這條跑道上，長度也不足以讓中國起飛，所以有一些看法我個人是持相當的保留，一些學者講的到2030年中國的GDP會超過美國，或者所有有關預測中國的GDP在多少多少年里面超越另外某一個國家，我認為這些預測都是不切實際的。

之所以這么說，這樣的判斷，講這個問題的時候，在美元陷井當中的角色當中也是涉及到這一點，中國和美國現在的經濟關系到底是什么樣的關系呢，其實我個人做了一些計算，其中厲害中國得了多少好處，中國有多少的損失我也嘗試做了計算，這些計算難度很大，這些得失有太多方面，中國的外匯儲備，到這一論升值之前，外匯儲備的損失，我們不算投資損失和意外的損失也不算利息的損失，因為匯率的損失導致外匯儲備的損失已經達到了1萬億人民幣，利息上面的損失也可以計算，這個損失也是相當大的，這個損失我不想提到的，因為這是非常復雜的計算，我本人也沒有完成他，我們只是談中美之間現在的狀況里面到底是什么樣的關系，中美都接受的說法就是“A RESPONSIBLE STAKEHOLDER”。

這個說法也有我們中國的說法，負責任的利益攸關者。我個人的看法坦率的講，這個是共同的表述，但是各自做各自的理解。在中美之間，曾經有很重要的案例，共同描述，各自理解。在中美建交之前，中美實際上再一個中國問題上，在臺灣問題上存在嚴重的分歧，就因為這一個分歧，中國的聯合通報都沒有辦法發，最后，中美雙方做了一個文字游戲：共同描述，各自理解。在05年這一次，我們又是做了這件事，負責任的利益有關者。

我的看法“A RESPONSIBLE STAKEHOLDER”。用中國話來說，是承擔責任的打工者。這個翻譯有差別，承擔責任是主動的還是被動的承擔責任，我認為在英國的原理是被動的承擔責任，中美關系有一種經濟聯系，很固定的聯系，在世界經濟里頭共同發展，好的時候大家都得益，美國得到股東的收益，中國得到被雇傭者的受益。不管怎么說也是共融。但問題發生在哪里？歐元的這種情況一樣，當損失來臨的時候會怎么樣。實際上在中美現在這種關系上，當損失來臨的時候絕大多數的損失都會由中國來承擔，這個事情我在別的演講里頭都有講過，把金融危機的損失可以做一個分解，其中一個是由歐洲來承擔的，另外三個損失都落在特別是中國這樣的國家身上。這個是一個區別的。另一個是關于利益有關者是什么含義？我們在經濟學理論是一個專有名詞，講的是股東相對的另一類人，在公司內部是被雇傭的，沒有股份的。公司盈利的時候分享不到利益，但當公司倒閉的時候會得到一個額外的損失，他會失業，會找不到同樣好的工作。在當今的體系里，其實中國有別的選擇，沒有必要也沒有能力在現在這個階段就背負起這么重大的責任。

下面我們說一個中國在美元陷阱里面臨兩難的選擇：1、選擇有很多種，我們可以羅列兩種最極端的選擇，一種是極端的消極，我們做任何的調整，如果政府不做任何的調整，而且堅守包括匯率在內的很多這種指標的話，最后市場會做出調整。名義匯率不改變，如果我們鑒定的維護匯率不改變，事實上就會造成，就像香港那樣，盯住美元的話那我們的外匯儲備還會繼續的增加。央行他會繼續的操作去兌通，這個匯率是很高的，我們央行很可能已經是虧錢最多的央行了，會以盈利為目的，但絕大多數市場體系都是賺錢的，而我們的央行已經虧得一塌糊涂了。

對沖的不完全造成不可控制，就是說央行沒有手段去影響資產泡沫和通貨膨脹，實際匯率就會調整，有一點我認為我們的政策到現在的央行我猜測都沒有認識到一件事情，把匯率浮動的空間限制到很少的空間，市場的調整我們放任匯率波動的話，會有一件事情發生，最后的金融匯率我們隨便說一個數如果說是5的話，我們放任市場波動，在他的收斂到5之前會波動到4，然后反彈到6，我們現在可以做的就是限制浮動的區間，實際上沒有辦法避免矯枉過正，這個沒有辦法靠管制來消除的，舉例子來說，大家都熟悉股票市場的漲跌停板他的目標是兩回事，很多文獻可以參考，這是消極的調整，還有就是積極的調整，一種最積極的調整方式就是一次性的讓匯率自由浮動，當然這一條我插入自己的想法，就是中國如果成為一個大國的話，中國的人民幣的匯率一定是自由浮動，對美元和歐元對世界的幾大貨幣定自由浮動，外匯儲備現在是多少就是多少封存起來既不要增加也不要減少，再也不干預市場，這樣的情況下，匯率很可能比現在更高的情況下達到均衡，這么做的話，有一個很大的好處人民銀行立刻擁有獨立的貨幣政策，能夠控制國內的通貨膨脹，以及泡沫。

額外還有一個好處，我們現在談人民幣的區域化國際化，如果人民幣盯住美元的話，這些都是不可能的事情，沒有意義的事情。那么再下面，說到匯率的時候，我想談一下我本人對2010年的匯率變化的一點看法，今年的匯率人民幣的匯率有兩個最重大的變化。第一個重大的變化是被動的，歐元的貶值導致人民幣大副升值，二個變化就是6月份中國人民銀行人民幣重新回到管理浮動的軌道上來。首先說第一點，就是關于人民幣在上半年被動的升值，人民幣對歐元我們說最大的幅度相差20%，當然有效匯率更重要，單一貨幣的匯率對于我們的進出口來說不太重要，更重要的是藍字匯率，對人民幣的名義的匯率，我們站在6月份看的話，人民幣的有效匯率半年里面升值了4.8%，最后一個月升值了2.4%，這是上半年的人民幣的匯率的變化。下半年匯率的變化，人民幣主動對美元升值，現在我看到了市場的預期，人民幣升值3%到5%，我個人認為這是高估，我認為會在1%左右，一年內升值幅度很可能在3%左右，這是我個人的看法。

再談一點，這兩個匯率的變化對中國出口的影響，我認為對中國的出口影響是很有限的。那么第一個原因，我們考慮對中國的出口有多大影響的話，很重要一點，我們要考慮中國的出口產品和我們的競爭對手相比來說，競爭力下降了多少或者是上升了多少。那么從這一點考慮，中國對歐洲的出口的話，實際上我們的競爭對手主要不是在歐洲，我們對歐洲出口的很多產品即便價格翻番，歐洲人也不會生產他了，我們的競爭對手主要在我們的周邊，印度馬來西亞這樣的國家，當歐元的匯率貶值的時候，歐元不僅對人民幣貶值，相當于競爭對手來說歐元也貶值，這方面大家都一樣，盡管歐元貶值，但是在整個的份額上不太有影響，第二個就是下半年的匯率的變化，我認為這個變化會很少，小到對競爭力的影響也會很少。還有一點，實際上中國現在意識到一件事情，中國已經事實上在周邊國家來說中國已經是一個大國，人民幣的匯率對周邊的匯率有明顯的影響，不知道大家注意到這個事情了沒有，人民銀行宣布了這個消息之后，人民幣對美元升值了千分之3，不少周邊的國家貨幣升值的幅度超過了人民幣的升值幅度，市場的預期的話不能反映在人民幣的市場上，市場對人民幣的升值預期反映在周邊的國家。

我們現在回到關于推進經濟增長方式的轉變上來談這么幾點：1、政府的認識。我們政府對這個問題已經有了很深刻的認識，最關鍵的一個現象是今年年初總書記一次講話，關于經濟發展方式轉變的講話，他是希望推進這件事情。2、實際上政府在推動這個轉變過程當中，還是有體制方面有一些難度。總的來說，很難取得立竿見影的效果，可能是產生效果可能是在五年以后。作為決策或者執行官員的話他們還是更早希望他們的決策能夠早點取得成效。另一個是宏觀調控部門，特別是我們中央銀行實際上在過去十多年里，獨立性降低，獨立性降低的結果就是決策首先其他因素太大。但是也不用太悲觀，到目前為止我們還是有政策方面的選擇，可以更快的取得一些效果。比如說，有一件事情，我們行業壟斷還是很普遍的，一旦打破行業隆重我們的經濟增長就會有很快的表現，實際上，打破這些行業壟斷已經有了一些鋪墊，醫療、金融、教育。醫療我覺得都已經做了不錯的鋪墊，在北京很簡單的病都要等上幾天才能掛上號，這說明我們的醫療供給是嚴重的不足，在金融方面，我們談了很多年，有一些該出臺的東西已經拖延很多時間。再教育方面有一些放開，有一些績效了。步子邁得很不小，在這幾個方面，我們政府決心大一點，努力拍板，中國經濟增長率就會有新的經濟增長點，有了新的經濟增長點，中國政府依靠短期政策來保經濟增長的壓力就會變小很多，中國短期宏觀經濟政策選擇的空間有會大許多。在前期，我也發表過評論，就是我想大家可能都會同意一個看法，在今年下半年，宏觀選擇空間變小，通脹雖然有可能到了高點，但通脹應該維持在一個比較高的水平。我們可以說，這是一個中國政策的執政，對歐美國家他們是很高好的增長，在這里8%按照過去的政策是低于8%是不能容忍的，可以選擇的空間是很窄的。

最后講一點，中國政府在決策上面有什么樣的期待？對于這件事，我們可以回顧一下中國政府在過去兩次或者三次經濟增長方式轉變上是怎么做的，他有過什么樣的經驗。我認為有三次經濟增長：計劃經濟時代，我們是幾十年不漲工資，在計劃經濟時代結束之后，我們過度到漲工資，發獎金。所以就依靠借債外貸。到八十年代后期，九十年代的時候，八十年代高消費，低積累，大量借外債到了九十年就沒有維持了，外匯儲備政府不允許，不能維持。又下了一個很大的決心，出口導向型的方式。加入WTO沒有改變中國經濟增長的方式，只是強化了原來的增長模式。由于時間關系，我簡單的做一些總結，中國經濟增長方式轉變的時候，都有同樣的一種情況就是在最后的時刻到來之前，這種留戀和猶豫拖延是總之難免的，決策方面有滯后和拖延這種情況是難免的，但是，我們看那幾次轉變可以看到一點，就像國歌唱的一樣，到了最后關頭，最危險的時候我們政府一定會發出吼聲，到目前為止，我們還沒有看到政府拿出這么大的魄力和決心，但我相信一定會作出這樣的選擇。謝謝大家！