余曉宜：A股大盤合理估值底部在2200點左右

2010年07月01日 14:33鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊 2010年7月1日，廣發證券召開2010年度中期投資策略報告會，與著名經濟學家和政府決策機構的核心專家就當今資本市場和宏觀經濟熱點問題問題進行探討。鳳凰網財經全程直播。廣發證券首席分析師余曉宜在會議中表示，A股大盤合理估值底部在2200點左右。

以下是余曉宜發言實錄：

[余曉宜]各位來賓和朋友上午好，今天我來講下半年一個投資策略的觀點，今年投資上半年整個市場體現了宏觀經濟的晴雨表所有的猶豫是不是二此看低是不是引起政策的調整，整個環境的恢復緩慢所有的問題引發了上半年整個的調整，現在市場站在這個點上，憂慮有以下幾點，整個宏觀經濟進入一個小滯脹小區域的話市場相應的股指區間在哪里呢，第二個問題，我們如果是經濟步入一個小衰退，如果使經濟走出來，政策上，他會有哪些措施未來的來源會在哪些方面，第三個從長期的經濟轉型來說我們必定會犧牲一些方面的經濟和利益，這些犧牲會表現在哪些方面，以及接下來我們怎么轉型傳統的產業和新興的產業他發展的前景和問題體現在哪些方面，這些問題我們通過整個研究領域的研究，在這些方面做了解答，想今天提出來共同探討。

所以今天我基本上講兩個方面的問題，第一個方面整個市場體現的是哪個方面的問題，問題的未來取決于哪個方面，第二個在這些問題探討上面我們想做出一個超越市場的配置。剛才我已經過，市場非常理性，兩位專家，他們也都提出來，現在市場體現的是預期，現在這個點位上2500點市場上反映的把宏觀經濟反映出來了，宏觀經濟出現一個過熱之后進行一個調整之后有一個小調整，對今年下半年的盈利的影響，這里面說整個宏觀經濟的走向，上市公司盈利之間存在一個現行的關系，今年下半年整個企業的盈利會有下滑，但是市場上基本上反映了這個下滑，基本上幅度從上半年30%下調到26%左右，明年基本上經濟走一個小衰退基本上經濟GDP下滑的速度在0.5個百分點整個企業盈利狀況將會下滑。

但是這一塊市場全體分析師都沒有預測到這一點，還有從中長期來說，整個經濟轉型必然會損害投資和出口的利益，這一個利益會使經濟下滑，下滑的幅度現在來看，基本上都沒有太多的定論，這一塊的下滑取決于出口匯率的調整，以及接下來的產業升級的調整到什么樣的幅度，我們說的股指的模型是用前十年五年GDP的平均值，在7.5左右，基本上在未來的5年，有可能保障的到，除了經濟基本面，我們還做了市場情緒，市場情緒好的情況，會有一個好的估值，如果擔憂的話會有一個下降的區域，歷史以來，基本上整個市場情緒指標跟大盤走向是相似的，在04年07年08年基本上表現出來的風險是非常高的，如果站在比較保守的角度上，如果經濟陷入了小衰退的環境下，比如說歐債的問題，這些問題糾結在一起我們的經濟轉型能不能成功，這樣的憂慮使整個風險議價都有提升，我們使用了比較好的風險議價水平，整個大盤的點位合理的底部在2200點左右，現在市場2500點，唯一沒有體現風險的預期將在2011年企業盈利上。如果政策他的著眼點會是在保證短期利益來取決政策取向的話，也有可能2011年整個企業的盈利水平會有相對好的走勢。

但是從目前來看我們基本上認為無論是出口方面匯率已經做出了讓步，導致整個盈利會受到影響，我們的投資已經做出了比較明確的影響，比如說產業過剩啊，或者是傳統產業的改造，企業升級，從這些方面來說政策偏向于保證中長期的增長，這一點來看，無論是從政策的環境還是自己的運行規律，無論從中觀層面還是微觀層面，2011年企業盈利水平很難達到這個水平。

綜合的測試，從這個測試結果來看，可能會比大家預期的下一個臺階，基本上是10%到15%這個水平下半年體現在市長的話會下一個臺階的風險。從可比幾個周期來看，市場確實是非常理性的，在歷史表現里面都是領先的，我們這里整理了幾個小滯脹幾個小周期，基本上01年、02年、04年、06年、07年、08年基本上統一的表現是在GDP有一個下滑的風險，CPI在整個經濟衰退期給予的一個刺激，導致后期上漲。還有一個就是，市場進入過熱期間，他會有一個下滑。整個貨幣它的環境會導致整個企業的盈利數據會比較難看，這樣的話，從幾個可比的區域來看，市場可比的估值也沒有到最底部。特別是08年底，大家可能悲觀的情緒很嚴重，全球和國內的都很嚴重。實際上我們從市場情緒來看，還沒有07、08年悲觀。所以我們就說，如下是2011年的盈利水平共同認可會下一個臺階的話，市場可能會超過大家的預期，會下一個臺階。

講完了這個底部，如果完全體現不好趨勢預期的話，市場未來會在哪些方面有取決的因素：1、其實我們都看到，整個企業盈利環境很差，整個世界環境很差，還有政策上的調整會有一個中性的調整，包括我們的貨幣政策、產業政策的調整，這些方面可能會導致很悲觀的預期之下，慢慢走出來的實際企業盈利會稍微好一點，所以這個市場未來高度將會取決于實際運營和預期上的偏差。2、我們看回整個基層面的偏差，未來得發展還會取決于經濟基本面和政策走向。最整個經濟以后的發展會有一個比較大的影響。1、來自經濟短期問題的解決。2、來源于我們政策還沒有完全的顯性的做法，他的路線就應怎么樣，平衡長短期企業盈利利益上來會是怎樣的政策安排，現在沒有卻缺德答案。在這個動態的政策跟蹤里面，未來的市場應該是取決于這兩個方面。

基于這個，我們對短期經濟基層面和長期基層面作了一個探討，首先我要講的是，剛才已經講了很多，今年下半年到明年一季度整個宏觀經濟會有一個小滯脹，滯脹完了之后會有一個小衰退，有兩個問題：1、這個問題來源于08年開始的財政刺激。

他有一個超高的調整，我們從貨幣角度來看，也是自從95年96年以來，整個貨幣的寬松環境是前所未有的，這樣的情況呢，導致上半年的經濟從某種程度來說，有局部過熱的格局，從上半年后來的央行調整來看和整個地方政府的平臺融資的治理，我們看出政策不斷調整，也看到了這樣的問題，但是這樣的政策調整恰好遇上了美國經濟復蘇上走完一個小復蘇之后，有一個緩慢的滯留階段，綜合的反映導致國內的需求跟國際上的需求有一個滑坡，我們看到疲軟，但是在前面整個收縮的過程上，有一個時間上的滯脹，這樣的反映將差不多半年左右，差不多在5到6個月的水平，在貨幣還沒有完全下滑的半坡上面，我們整個需求環境急速下滑，我們看到這樣的滯脹的格局，下半年的來看，整個貨幣在走一個下滑的道路，這兩方面綜合對貨幣的影響來說，對今年下半年，如果不采取任何措施，會有很大的影響。這樣的貨幣環境來看，市場也面臨會是一個通貨緊縮，走完了小滯脹市場會走通貨緊縮的格局。這樣的格局在環境測算里面第一點GDP會去掉8.2%，這是什么概念呢，整個GDP從10%的增長率，去到了另外一個平臺，這樣的平臺對企業的同比增速影響非常大。在整個環境測算里面，GDP的絕對水平對企業盈利增長的影響還不如動態的變化率，從這個變化率來看對整個市場的格局是非常擔憂的。

從短期擔憂來看的話，中國目前面臨更重要的是一個問題是長痛。整個經濟結構走到這個點，投資它的建設包括決策機制不可能逆轉走到了盡頭。從這點來看的話，長期的問題可能擺在面前，可能會比短期企業下滑的問題會更嚴重。我們進行了一些探討，基本上說，從日本、美國轉型討論，出口導向型都會面臨勞動力脫節的問題。我覺得目前對長期問題可能更關心的一個拐點，從政策上已經意識到了要轉型了，從更深層會有一些不可避免性，我們去做一個政策預期會起到一個更好的指引，我們來探討一個這個歷史的規律。從我們探討的規律來看的話，基本上從勞動力數量面臨脫節，價格面臨彈性上漲大的趨勢里面，經濟會受到以下幾個方面的影響：1、基本上經濟增速。我們看得到的是，現在來看，日本、韓國、臺灣在經濟結構轉型，依賴出口轉變到依賴消費，GDP會有一個下滑，其實這個經濟下一個臺階并不完全是由于轉型導致的，這個里面還要取決于整個轉型之后，整個產業鏈在國際上能不能保持，原來是靠勞動力密集型，如果有一個迅速提升，勞動力的優勢不是完全消失了這個優勢，而且長期逆轉的過程，如果在這個過程里面，產業升級配合的話，結合你的資金，勞動力上面的優勢綜合來看的話，這個優勢還可以保持相當長的時間。韓國、日本都有一個很明顯的，在60年代、70年代會有產業升級的過程，在這個過程當中，他們的經濟增長率仍然保持了很長，十年到十五年高增長的水平。從這一點來看，可以不用太擔憂它的下滑，主要還是關注我們現在做的產業升級和效益提升這樣一些政策，如果這兩個方面做得好的話，市場投資還是可以的。從另一個方面來看的，工資上漲。共同的趨勢就是整個通脹率面臨的是上升，在這個過程當中也會有剛性的上漲，給投資帶來的是一個中性的結果，因為一方面，勞動力的上漲會影響它的利潤，但是通脹率的上漲會有利于消費和日常的投資(個人投資會相對比較好)，整個貨幣盈利性環境是趨好的。第二個影響對整個市場投資是中性的影響。3、整個GDP的結構在長期里面，消費會上升。從短期來看，可能市場GDP的下降從經濟規律本身來講，并不是以犧牲出口為代價的，是以犧牲投資為代價的，但是這個犧牲只是比重上的下降，并不代表量上的萎縮。從投資因為它的效益提升了，所以他整個貢獻，對消費的拉動以及對出口的刺激會比自身的盈利水平好的多。

這里面我們強調的是，出口并不是因為經濟轉型，它的貢獻率下降，必須是更多的關注他的匯率上的變化以及產業的升級以及進口替代的問題，第二個要關注的問題是，消費在這里面是穩定上升的過程，這是確切性的趨勢，第三塊我們要關注的是效率提升是整個制造業鏈條上是高端還是中端還是低端，第四個是產業升級，從歷史上的發展國家來看沒有一個有例外的，都是從農業慢慢的工業化，從這個問題里面我們可以得到幾個啟示，第一個啟示整個消費的升級來源于對現代社會適應性的生活方式，這個生活方式其實很明顯的幾個影響是來源于兩個影響，一個是通訊設備的換代，第二個是個人得健康，個人得保健和健康，第三個方面是教育。這三個方面在整個消費領域機遇來看是有一個長期不可去回避的優勢的。那么從產業升級這個領域來看，技術進步在這里面起到了非常關鍵的作用，許多國家的制造業的利潤下降都是通過產業升級來達到整個市場率的上漲，在國際上的產業鏈里面的競爭地位的。這里面看，應該關注的另外一個地方，技術進步是整個宏觀環境最關鍵的因素，技術進步從總體上是提高生產率的，但是他有一個成功概率的問題，創造性的生產往往會是在某一個時間段上，對經濟貢獻特別強，但是在某一個關鍵領域的失敗或者是惡性的消費貢獻下降里面技術進步往往也是企業災難性的打擊，技術進步往往對經濟是一個波動性的影響，從這一點我們對整個美國的股票市場他的歷史的50、60年代整個投資回報率做了一個回顧，我們確實看到整個美國他的股票回報率從技術來來說并沒有考慮大盤，這里面其實隱含了技術進步對整個來說是一個好事，但是對個人企業來說往往是不好的消息，這里面我們技術的進步更需要我們從更深的產業領域挖掘一些機會。我們現在講到所謂的新興產業也有這樣的問題，產業里面技術含量究竟在企業未來得發展占比會在哪個方面呢我們從研究的角度來說，更多的考慮是整個技術成熟以后，市場的成本下降之后帶來市場需求空間的釋放這方面來說看待技術進步更有意義一些，講完了短期憂郁之后，我們來看政策上，在經濟波動的時候，盡量減少波動帶來的不可控制的因素，短期政策相對來說是做一些配合引導企業更好適應長期的增長。這兩點來看，政府所做的政策必須從三個方面著手第一個方面是市場定價的糾偏。從現在來看，短期我們講，經濟從滯脹到衰退已經說明了政府對地產的調控，如果調控之后，又有這樣的問題，相關的以上的投資鏈條又是不可避免的波動，這一點來看地產未來來說，必須要解決一個土地定價的問題，所有的訂購歸根到底是來自于我們的第一個環節，土地價格，基本原料的供給導致了價格不可調控，導致整個房地產市場化的變動。

從長期看的話，一個關乎全國乃至世界經濟鏈條的問題，勞動力和匯率的問題，也是一樣，它是一個資金，所有的企業生產成本實際上是用匯率這樣一個指標，是資金的價格也是生產成本的體現，如果按照老的思路，由政府來調控的話可能會導致，政府沒有辦法將所有企業成本鏈條都控制好這樣一個問題。從現在來看，市場化的國家最終還是走向了匯率自由化的道路。所以我們就說，如果從這一點來看，匯率自由浮動是一個道路，你的資金體現成本價格性好也必須是完全市場化的。還有一個問題是，我們現在講到的勞動力價格等，所有的成本都是體現到最后你的產品綜合的價格競爭力上，如果政府要進行一個徹底的把自己放在一個市場競爭環境里面體現你的競爭力的話，那么所有的基礎生產資源，生產要素必須是市場化的姿態出現在市場上的。如果從這一點來看的話，我想現在更好的是一個掌握核心技術、已經完全是處于競爭力的企業規避風險要強于現在這些企業。第二個問題是管理方式的糾偏問題，我們政府是更傾向于供給端，從現在來看，因為你整個經濟是國際化，這種供給管理往往是在匯率上就沒有辦法去調控這些企業跟外部的競爭，我們整個出口沒有辦法去走，跟我們政府原來的管理方式也是有關系的現在來看的話，從供給管理必須走向供需管理，投資預期和投資行為，再去影響上游這樣一些企業，抗波動性會更強一點。

目前來看比較難做的是刺激民間投資，技術進步要通過什么樣的方式才能刺激整個需求端，在這個需求怎么生產鏈條傳遞，目前我們還沒有看到一個解決性的措施。第三個問題是我們講到的最重要走的路，增長方式的糾偏。政府在這里面，可以做的事情是微乎其微，你沒有辦法使你的出口做一個產業升值，你也沒有辦法使你的投資一夜之間就按照新的模式去發展，因為投資有一個路徑去依賴的問題，目前要做的是通過一些措施使比較低的內需迅速擴大，內需迅速擴大帶動新的增長，從目前來講的話，可以出力的環節是整個勞動力整個成本上升的趨勢，我們可以看到收入分配這個領域的措施還有對低收入人群基本的保障，可能在這一塊可以做的事情更多一點。第二塊是受益于勞動力上漲帶來的消費升級。第三塊是城市的中產階級，對整個社會進步的貢獻應該來起到一個主要地位的，這些人現在問題有兩個方面：1、稅收負擔的加重，基本上是更大的成本會是靠這些人群，他最有生產力，抗壓人群也最強，這個問題政策可能關注更多的是這類人群，從消費來講是這兩條主線。

對整個經濟的命脈關系更好一點，從綜合來說，我們的觀點是這樣的，短期實際上衰退已經不可避免的中長期來說，不是短期一粗二就的，所以他會選擇一個中性的道路，在短期投資領域做一個引導，給產業升級做一個刺激性的因素，可能在過于緊鎖的全球環境貨幣上有一個讓步，這個讓步我們預期不會很直接的從貨幣供給率刺激銀行把銀行的杠桿放大，政政府做的資產證券化這個行為已經預期這一點。你要解決整個社會投資的資金的需求這個需求第一個方面，可能說銀行整個經營的杠桿放大，第二個通過資產證券化把集留在體系內的風險放到市場上，讓市場來承擔風險，我們認為短期來看，很難看到政府很老的刺激投資的道路。更可行的是從長遠的眼光做事情，不可避免的盈利會有一個下跌。從長期來說有經濟規律不可避免的增長的規律，確確實實在整個市場股指下跌的過程中會有投資的價值，基于這些考慮我們在配置上建議大家短期里面選擇一些確實可以做風險回避的這些領域，同時把這個投資眼光放的長遠一點，不要管政策短期做什么樣的動作，你可以選擇購買他。我們做了一個整個企業ROE投資的測算，我們選取了投資增長率和整個通貨膨脹的盈利環境的測算，這里面我們發現有一些企業和行業在幾論小滯脹里面反映出他有一些增長的空間的，產業的生產設備領域消費里面的一些像醫藥食品飲料紡織服裝里面，這里面看，整個經濟是不穩定的，消費是穩定的增長，產業增長是不斷在企業盈利里面得到體現，第二個配置我們說，政策必須對整個滯脹的衰退做一個反向的動作，使我們得到短期投資效益，整個政策集中在消費和新興產業和貨幣地產政策的松動，這里面我們要強調的，可能這一論的刺激政策著眼點沒有辦法解決長期問題，所以效益是短期的，這樣的配置應該是短期的差價的配制不是長期價值回報的配置，從長期來看，我們做了美國和日本的經驗，從這些國家長期的整個產業升級的路子上來看他們表現出來的是一個什么樣的規律，這里面的規律可以提出幾點來供大家分享，一個是高擴張和高回報的行業可以有好的發展方向，比如說醫藥和食品飲料零售個人用品等等。這個回報確確實實長期來說戰勝了很多的金融類的企業。

第二個是新興技術，創業板在不同的時間點所謂的新興產業跟長期估值傳統產業會有甚么樣的表現，從測算結果上來看，在不同的時間點上，新興產業比傳統產業有一個股指議價，在1.5倍到2倍之間，如果從長期的經驗來看，我們目前的新興產業雖然代表了一個很好的發展方向，但是目前的估值超越了目前的議價空間，現在整個議價水平是4倍左右的。從投資上來看去掉一個經驗值，上級也處于一個忠告段的水平了。應該回避這些方面的影響。從歷史上來看，日本的經驗還又可以借鑒的，產業升級的過程中，這些相關的產業，有一個歷史長期的正回報效應這里面有電子精密儀器啊，這些行業都代表他60年代到80年代整個國際上有代表性的產業，我現在想說的問題，站在這個點上，中國未來得產業升級現在還沒有辦法看到我們可以看到的是，一個是機電技術的進口替代，第二個方面是跟消費相關以及信息技術應用領域比較成熟的電子信息，這樣的產業中國有提升，但是沒有辦法在整個市場競爭環境里面占到絕對的優勢，目前來看，不能確定某些領域可以成為世界上叫板的領域。

從這些思路來看，下半年對整個市場環境來講，可能是說謹慎的態勢占主要地位，從選擇來講，去選擇一些可以規避風險同時可以又超額收益的配置，所以就選了一些零售、家電，電子信息、環保、保險、房地產。從長期來看的話，對日本房地產泡沫也有一些跟蹤研究，從研究結果來看，現在房地產的問題是短期價格過高，沒有辦法去支持現在的需求增長，但是從長遠歷史角度來看的話，房地產在中國的有效需求還在，而且這個有效需求有人口增長在做支持，有效需求還在那么這個短期政策調整對房地產的投資是好事，可以保證在未來五年配置有效需求的成長，房地產還有一個投資匯報的空間，是一個有彈性的行業。我要講的是，醫藥，是一個長期趨勢非?？春玫囊粋€行業，但無論是從企業盈利增長還是政策可預期，它的價值和回報沒有什么可便宜的，可挖掘的，里面會有挖掘非常充分的小品種，除非說它的價格優一些什么因素能夠顯得更便宜一點，才考慮把這個醫藥配置進去。基本上今天講這幾個方面的問題，謝謝大家！