研報頻頻誤導(dǎo) 投資者維權(quán)暴露空白地帶

2012年03月16日 10:19
來源：北京商報 作者：潘敏

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又是一年“3·15”，屢生事端的研報問題再次被輿論推上風(fēng)口浪尖。因研報被誤導(dǎo)的投資者究竟該不該得到賠償？這已成為引起各方激烈爭論的話題。隨著投資者維權(quán)呼聲的高漲，投資者維權(quán)的空白地帶亟待填補(bǔ)。

投資維權(quán)暴露空白地帶

去年以來，一直沒有停息的“烏龍

”研報事件，不僅讓以券商為代表的研報出具機(jī)構(gòu)陷入信任危機(jī)，更由此暴露了投資者維權(quán)的空白地帶。

“股價上躥下跳，股民心驚肉跳，券商牽連被告，終被立案公告。”一首打油詩概括了信達(dá)證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案的整個原委。自今年1月12日北京證監(jiān)局以信訪回函的方式受理6位股民的投訴后，此案也成為券商因為研發(fā)報告而被調(diào)查的第一案。而與此同時，股民王某和夏某近期將研報被曝出問題的天相投顧投訴至證監(jiān)會，由此引發(fā)的各方爭論也使該事件成為近期市場中的焦點(diǎn)。

其實(shí)，作為研報的發(fā)布主體，券商并不是惟一。在實(shí)踐中包括證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、私募基金公司、投資公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)都會定期或不定期地發(fā)布研報。只是由于券商影響力的廣泛性，其發(fā)布的問題研報負(fù)面影響往往比較大。

早在銀廣夏事件中，券商研報便在其財務(wù)造假事件中扮演了重要推手的角色。盡管經(jīng)歷了漫長的維權(quán)之路，投資者針對銀廣夏的賠償案件最終落定，但并沒有投資者因研報的誤導(dǎo)得到賠償。而在去年國泰君安、平安證券、湘財證券、信達(dá)證券聯(lián)合鼓吹中國寶安石墨礦資源事件東窗事發(fā)后，又連續(xù)曝出日信證券研報“寧波聯(lián)合被銻礦”事件、中信證券研報“天價榨菜”事件、申銀萬國研報“復(fù)方阿膠”事件、銀河證券研報“攀鋼釩鈦”事件、平安證券“高鐵股”事件、興業(yè)證券“重慶啤酒”事件……除去近期的信達(dá)證券和天相投顧因此招來“官司”外，其余事件目前均無下文。

“針對研報的誤導(dǎo)，投資者維權(quán)目前已經(jīng)出現(xiàn)兩樁典型案例，而這兩個案例在"3·15"的特殊時點(diǎn)前也都有了新的進(jìn)展，這其實(shí)已經(jīng)說明投資者維權(quán)的意識在增強(qiáng)了。”有市場人士這樣分析道。

上海榮華律師事務(wù)所許峰律師說道：“投資者維權(quán)意識的成熟是隨著中國資本市場的成熟慢慢起來的，也是資本市場成熟的重要體現(xiàn)。但不可否認(rèn)的是，目前投資者在涉及研報維權(quán)方面本身也確實(shí)存在很多問題。”

投資者舉證艱難

因研報誤導(dǎo)投資者維權(quán)的案例迄今為止尚沒有一樁成功的樣本。針對這個問題，許峰指出這與投資者維權(quán)難是分不開的。

據(jù)記者了解，因研報被調(diào)查的券商第一案日前出現(xiàn)新的情況。北京證監(jiān)局于近日書面回復(fù)問天律師事務(wù)所，稱“信達(dá)證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案”已接受處理，但“由于案情復(fù)雜，正在延期處理”。

對于案情延期的原因，張遠(yuǎn)忠律師對記者表示不便評說。許峰則認(rèn)為，在信達(dá)證券被調(diào)查的同時中國寶安也被證監(jiān)會立案調(diào)查，案情之所以被延期很有可能是信達(dá)證券的調(diào)查需要以對中國寶安相關(guān)信息披露違規(guī)調(diào)查作為基礎(chǔ)。

“起訴是要有舉證責(zé)任的。如何證明研報虛假，這個一般投資者做不到。法律上又缺少細(xì)化的司法解釋，沒有硬性規(guī)定民事訴訟中舉證責(zé)任導(dǎo)致。所以投資者遇到問題先投訴到證監(jiān)會，待查處后再起訴，至少在這一塊的證據(jù)上是沒有問題了。”許峰說道。

許峰解釋道，從投資者角度來看，如果向出具證券研究報告方索賠，需要證明投資者的損失與證券研報的出具具有因果關(guān)系，而至少還需要如下內(nèi)容：一是研報存在虛假或誤導(dǎo)；二是證券公司或投資咨詢機(jī)構(gòu)主動提供或傳播給投資者研報。如果研報存在虛假或誤導(dǎo)，而機(jī)構(gòu)并沒有提供給投資者，是投資者通過其他非正當(dāng)途徑獲得，那么機(jī)構(gòu)不具有賠償責(zé)任。如果是證券公司或投資咨詢機(jī)構(gòu)主動將研報信息提供給投資者，而研報本身不存在虛假或誤導(dǎo)，研報的出具也保持了必要的審慎，那么即使投資者信賴了研報，獲取研報的途徑是合法的，損失也不能由證券公司或投資咨詢機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

北京未名律師事務(wù)所張洪明律師指出：“幾經(jīng)曲折后，"信達(dá)證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案"能夠被正式受理，這已經(jīng)是行政監(jiān)管方面的突破。不過法律有了規(guī)定還需要執(zhí)行，比如說《證券法》規(guī)定了不得虛假研報，承擔(dān)民事責(zé)任是應(yīng)有之義。但不可否認(rèn)的是，現(xiàn)在在執(zhí)法方面也存在很大的問題，這是造成投資者維權(quán)難的又一因素。”

免責(zé)導(dǎo)致對公眾任意誤導(dǎo)

其實(shí)在研報誤導(dǎo)的問題上，投資者維權(quán)完全是有法可依的。

《證券法》第七十九條規(guī)定，“禁止證券公司及其從業(yè)人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為：……(六)利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息；……欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。

《證券法》第一百七十一條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員郵輪と務(wù)業(yè)務(wù)不得有下列行為：“……(四)利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息；……有前款所列行為之一，給投資者造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

許峰指出，在證券分析界可能存在這種認(rèn)識，即研報對公眾投資者不收錢，所以很多結(jié)論的出具可能就帶有任意性，沒有足夠的合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎，其實(shí)這種觀點(diǎn)是非常錯誤的。上述兩條法律條款便是針對投資者受虛假研報誤導(dǎo)之后索賠的直接法律依據(jù)，也是證券研究報告不僅僅要對客戶負(fù)責(zé)的法律依據(jù)。

最近在天相投顧案件中，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松力挺天相投顧，并提出策略讓天相投顧把研報的“免責(zé)條款”公開，以示免除責(zé)任。但這種做法馬上遭到律師們的集體否定。張遠(yuǎn)忠拿出《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》和《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》中的法律條款予以還擊。許峰則解釋道：“免責(zé)條款做個提醒是必要的，但不能因為提醒而免去全部責(zé)任，關(guān)鍵還是看研報是不是具有誤導(dǎo)和虛假，還有就是誤導(dǎo)和虛假是故意的、過失的還是無意的？如果是故意研報造假，最終的免責(zé)說明不僅等于沒說，反而會加重它的責(zé)任。”

而在股民訴信達(dá)證券案件中，研報在媒體上發(fā)表是否被授權(quán)的問題也一度被提出。對此，張遠(yuǎn)忠回復(fù)道，普通投資者哪里知道該報道是否經(jīng)過了信達(dá)證券的書面授權(quán)，只要媒體上發(fā)表了信達(dá)證券的研報，就應(yīng)當(dāng)首先推定是合法轉(zhuǎn)載。因此，造成投資人損害的，信達(dá)證券也是第一責(zé)任人。

在最新報至證監(jiān)會的申請書中，張遠(yuǎn)忠寫道：“盡管信達(dá)證券認(rèn)為是個別媒體未經(jīng)授權(quán)發(fā)布自己的研報，但信達(dá)證券至今未拿出媒體侵犯自己權(quán)益的證據(jù)，也沒有對侵權(quán)媒體采取法律行動。因此，我們有理由相信是信達(dá)證券自己故意或過失發(fā)布了自己的研報。如果結(jié)論成立，我們需要管理層調(diào)查，信達(dá)證券在發(fā)布研報的過程中存在先向自己的特定客戶發(fā)布研報，再向社會公眾投資者發(fā)布研報的問題，如果這樣，信達(dá)證券違反了發(fā)布研報公平原則或不得優(yōu)先向特定客戶發(fā)布研報的原則。”

對于近期兩樁典型案例，許峰認(rèn)為，無論最終證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果如何，有一個意義就是告訴投資者，即使自己不是證券公司或投資咨詢機(jī)構(gòu)的客戶，只要是被有意誤導(dǎo)的，便有權(quán)利要求出具虛假研報的機(jī)構(gòu)賠償損失，并要求證監(jiān)會對出具虛假研報的機(jī)構(gòu)進(jìn)行查處。

研報涉嫌利益輸送

近來諸多質(zhì)疑直指券商為代表的研報出具機(jī)構(gòu)有悖恪守“獨(dú)立、客觀、公平”的應(yīng)有之義。為什么近來研報的問題頻出？究竟是研究能力不足、未能盡職調(diào)研還是涉嫌利益輸送？為何預(yù)測屢屢不準(zhǔn)？

不得不承認(rèn)，出現(xiàn)問題的一部分研報就是因為行業(yè)利益鏈在背后作祟。尤其身處資金密集行業(yè)的券商研究員與上市公司、基金公司以及其他機(jī)構(gòu)唇齒相依使得整個產(chǎn)業(yè)鏈順利運(yùn)轉(zhuǎn)，在金錢的強(qiáng)烈誘惑之下，原應(yīng)公正客觀的報告變?yōu)榉窒砑鹊美娴墓ぞ摺Ｒ晃蝗ツ暝谛仑敻辉u選名列第四的分析師坦言，自己每天除了同時編寫數(shù)份報告，經(jīng)常還要忙著去上市公司、基金公司聯(lián)絡(luò)感情。雖然目前國內(nèi)類似的內(nèi)幕交易認(rèn)定仍非常困難，但整個行業(yè)的形象和誠信度已然受損。

安華農(nóng)業(yè)保險公司資產(chǎn)管理部策略分析師唐飛泉曾經(jīng)有著券商任職的經(jīng)驗，他對記者直言：“去年之所以研報問題頻出，首當(dāng)其沖的原因就是其中的利益糾葛。很多券商研究所跟公募基金之間都有利益瓜葛，在這樣的情況下，即使一些上市公司基本面出現(xiàn)了不好的信號，但為了基金分倉也還是會維持對這些上市公司做出正面的評價。”

此外，目前一些機(jī)構(gòu)內(nèi)部的考核機(jī)制也是問題所在。唐飛泉也指出，很多券商研究所單純拿研究報告的數(shù)量作為對研究員考核的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)了解，每年壓在每位研究員身上的報告任務(wù)都將近80-90篇，有的接近100篇；同時不少研究所還要求研究員每月寫出1-2篇的深度研報，如果普通報告僅3-4頁的話，每篇深度研報常常有50-60頁。很多研究員因此根本沒有時間去上市公司做實(shí)地調(diào)研。另外，現(xiàn)在各個券商之間提供的條件差異太大，大的券商研究經(jīng)費(fèi)一年至少有十幾萬元的水平，而小的券商則只有可憐的幾萬元，這些對研究員的調(diào)研都會產(chǎn)生直接影響。

“一些上市公司信息披露和跟投資者的交流上做得不是太充分，這也是原因所在。例如中國寶安和重慶啤酒事件，一些分析師的資歷比較淺，調(diào)研時一味輕信上市公司高管所說的話，缺乏求證和判斷真?zhèn)蔚哪芰ΑＵ?guī)的調(diào)研應(yīng)該是對子公司做實(shí)地考察，對公司上游原材料的渠道和下游的供貨渠道都去跟蹤，但實(shí)際上現(xiàn)在很多研究員根本做不到這一步。”唐飛泉說道。

“分析師也不是神，難免有對錯。尤其是去年以來市場變化太快，很多出問題的研報就在于分析師本身沒有跟上市場變化。”一家券商的煤炭行業(yè)分析師對記者抱怨道。“我們現(xiàn)在壓力也很大，不僅要面對機(jī)構(gòu)客戶的壓力，同時還要面對公司考核的壓力。客戶重倉的股票我們就得少寫負(fù)面報告，除此以外公司還要求我們每月都得推薦股票，并且要求跑贏行業(yè)指數(shù)，但是在去年那樣市場不好的環(huán)境下，推什么股票都不行。”唐飛泉的分析在這位分析師的回復(fù)中得到印證。

行業(yè)監(jiān)管亟待升級

面對研報不斷出現(xiàn)的問題，證券行業(yè)監(jiān)管的升級呼之欲出。據(jù)了解，證券業(yè)協(xié)會于近期向各券商研究所發(fā)布了《證券研究報告執(zhí)業(yè)規(guī)范》(征求意見稿)，以進(jìn)一步規(guī)范證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報告行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

一位證券公司高管對此《執(zhí)業(yè)規(guī)范》解讀稱，該文件是在2011年開始施行的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上，對券商研究業(yè)務(wù)進(jìn)一步做出規(guī)范和指引，分別從加強(qiáng)證券研究報告信息來源管理、質(zhì)量控制和合規(guī)審查，維護(hù)制作發(fā)布證券研究報告的獨(dú)立性等方面提出具體要求。

其實(shí)在一些成熟市場，證券分析師的自律規(guī)范是相當(dāng)嚴(yán)格的。在美國，《職業(yè)行為道德準(zhǔn)則守則》就是一本書，厚達(dá)200余頁，對證券分析師方方面面的行為都提出了系統(tǒng)的規(guī)范。證券分析師必須完全遵守，否則將有停牌、吊銷資格、處以罰款、送交法律部門等處罰。而自律規(guī)范這部分內(nèi)容在CFA考試中約占10%的比例，考生必須通過， 否則無法獲得資格。

韓國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止證券公司的分析師向投資銀行報告，他們認(rèn)為分析師與投資銀行密切聯(lián)系會削弱分析師的獨(dú)立性。韓國金融監(jiān)管局FSS禁止分析師的報酬與誘人的投行交易相聯(lián)系，以扭轉(zhuǎn)外界對分析師做誤導(dǎo)性報告的成見。分析師的收入將部分地與他們所做的投資建議質(zhì)量掛鉤。

“這個行業(yè)現(xiàn)在是賣方研究，本身就面臨很多利益沖突，想保持完全的獨(dú)立性的確很難，即使在成熟規(guī)范的國外市場也同樣存在類似的問題。但監(jiān)管層還是希望對矛盾比較突出的地方進(jìn)行一下規(guī)范。不過分析師目前都有排名和考核的壓力，完全杜絕不良現(xiàn)象還是比較難的，如果能夠引入第三方監(jiān)督或者更強(qiáng)調(diào)責(zé)任可能會有用，另外可以嘗試對分析師考核的誠信記錄時間段拉長一些，這樣也會有一定的效果。”一家知名券商研究所的高層對記者說道。

許峰則認(rèn)為，目前呼之欲出的行業(yè)規(guī)范更多是自律性的，涉及職業(yè)道德層面，這個不容忽視。畢竟證券分析工作比較專業(yè)，僅僅靠法律約束是無法實(shí)現(xiàn)的。但監(jiān)管層也應(yīng)該注重法律上硬性的規(guī)定，法律的處罰更具有威懾性。監(jiān)管層也應(yīng)該出具一個比較細(xì)化的司法解釋，對投資者索賠的主體、信賴的證明、虛假研報的認(rèn)定、損失與研報虛假因果關(guān)系的確定以及研報的免責(zé)等都做出規(guī)定，以指導(dǎo)投資者的民事索賠。

“為凈化資本市場秩序，證監(jiān)會應(yīng)該鼓勵投資者對違法違規(guī)行為進(jìn)行舉報，并制定證監(jiān)會職責(zé)范圍內(nèi)的證券違法舉報細(xì)化制度，對于涉及證券違法舉報的保密和獎勵做出規(guī)定，在監(jiān)管上引入全民監(jiān)管的理念。另外，雖然法律對于誤導(dǎo)投資者的研報是禁止的，但對于投資者來說，也盡量不要去聽信沒有付出對價的研報，該類研報對于投資者來說，不具有客觀的信賴基礎(chǔ)。投資者不要相信"天上掉餡餅"的美事。即使去相信，也應(yīng)該對一些基本的事實(shí)做一些核實(shí)。”許峰懇切地囑咐道。

研報閱讀

多個心眼看研報

在網(wǎng)絡(luò)時代的今天，普通投資者閱讀研報已成為家常便飯。但近來發(fā)生的一件又一件案例讓我們不得不提醒您在看研報時多留一個心眼。

一位券商的資深機(jī)構(gòu)銷售經(jīng)理對記者說道：“賣方研究的服務(wù)對象從來都是特定目標(biāo)投資者，而非公眾投資者。但很多中小投資者在看研報時過于注重研報的結(jié)果，而不注重研究的前提假設(shè)和邏輯過程。投資就是種選擇，世界上本身也沒有包賺不賠的投資和生意。投資者對研報信息的選擇，也是導(dǎo)致誤解的原因所在。”一句話道出了擺在普通投資者面前的殘酷現(xiàn)實(shí)，正確閱讀研報的方法由此也顯得重要起來。

針對這個問題，我們首先建議您，在閱讀研報時應(yīng)盡量弱化對研報結(jié)果的過度關(guān)注，而將注意力轉(zhuǎn)移至研報的前提假設(shè)和邏輯推導(dǎo)過程。其次，應(yīng)關(guān)注研報發(fā)布時點(diǎn)市場環(huán)境與目前市場環(huán)境的異同，據(jù)此來做出正確的判斷。如果能對撰寫研報分析師的特點(diǎn)、研究風(fēng)格和從業(yè)經(jīng)歷有所了解，將對您的判斷大有幫助。在此基礎(chǔ)上，如果還能堅持閱讀后續(xù)報告，保持閱讀的連續(xù)性和完整性，無疑是更好的選擇。同時，建議您遇到問題多求證、多思考，對研報提供的信息多做核實(shí)，不要盲目輕信。

近期部分研報誤導(dǎo)事件列表

中國寶安

2010年9月

國泰君安 平安證券 湘財證券 信達(dá)證券

吹捧中國寶安石墨礦資源，后遭上市公司否認(rèn)

已立案

寧波聯(lián)合

2011年3月

日信證券

指寧波聯(lián)合在土耳其的銻礦資源值得期待，后遭上市公司否認(rèn)

無投訴

彩虹股份

2011年3月

天相投顧

在彩虹股份2010年虧損的情況下仍給出盈利評級，關(guān)于“主業(yè)轉(zhuǎn)型”的論述與客觀事實(shí)嚴(yán)重不符

已被投訴至證監(jiān)會

涪陵榨菜

2011年6月

中信證券

稱涪陵榨菜推2200元天價榨菜

無投訴

復(fù)方阿膠

2011年6月

申銀萬國

稱復(fù)方阿膠漿將修改說明書，用藥劑量倍增

無投訴

攀鋼釩鈦

2011年7月

銀河證券

將攀鋼釩鈦目標(biāo)價定為188元

無投訴

高鐵股

2011年7月

平安證券

稱“事故頻發(fā)不影響鐵路改革發(fā)展大局”，疑為平安資管護(hù)短

無投訴

商報記者 潘敏/文 焦劍/漫畫 焦劍/制表

[責(zé)任編輯：liuqiang] 標(biāo)簽：證監(jiān)局 FSS 券商研究員 

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