研報頻頻誤導 投資者維權暴露空白地帶

2012年03月16日 10:19
來源：北京商報 作者：潘敏

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又是一年“3·15”，屢生事端的研報問題再次被輿論推上風口浪尖。因研報被誤導的投資者究竟該不該得到賠償？這已成為引起各方激烈爭論的話題。隨著投資者維權呼聲的高漲，投資者維權的空白地帶亟待填補。

投資維權暴露空白地帶

去年以來，一直沒有停息的“烏龍

”研報事件，不僅讓以券商為代表的研報出具機構陷入信任危機，更由此暴露了投資者維權的空白地帶。

“股價上躥下跳，股民心驚肉跳，券商牽連被告，終被立案公告。”一首打油詩概括了信達證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案的整個原委。自今年1月12日北京證監局以信訪回函的方式受理6位股民的投訴后，此案也成為券商因為研發報告而被調查的第一案。而與此同時，股民王某和夏某近期將研報被曝出問題的天相投顧投訴至證監會，由此引發的各方爭論也使該事件成為近期市場中的焦點。

其實，作為研報的發布主體，券商并不是惟一。在實踐中包括證券公司、證券投資咨詢機構、律師事務所、私募基金公司、投資公司等在內的機構都會定期或不定期地發布研報。只是由于券商影響力的廣泛性，其發布的問題研報負面影響往往比較大。

早在銀廣夏事件中，券商研報便在其財務造假事件中扮演了重要推手的角色。盡管經歷了漫長的維權之路，投資者針對銀廣夏的賠償案件最終落定，但并沒有投資者因研報的誤導得到賠償。而在去年國泰君安、平安證券、湘財證券、信達證券聯合鼓吹中國寶安石墨礦資源事件東窗事發后，又連續曝出日信證券研報“寧波聯合被銻礦”事件、中信證券研報“天價榨菜”事件、申銀萬國研報“復方阿膠”事件、銀河證券研報“攀鋼釩鈦”事件、平安證券“高鐵股”事件、興業證券“重慶啤酒”事件……除去近期的信達證券和天相投顧因此招來“官司”外，其余事件目前均無下文。

“針對研報的誤導，投資者維權目前已經出現兩樁典型案例，而這兩個案例在"3·15"的特殊時點前也都有了新的進展，這其實已經說明投資者維權的意識在增強了。”有市場人士這樣分析道。

上海榮華律師事務所許峰律師說道：“投資者維權意識的成熟是隨著中國資本市場的成熟慢慢起來的，也是資本市場成熟的重要體現。但不可否認的是，目前投資者在涉及研報維權方面本身也確實存在很多問題。”

投資者舉證艱難

因研報誤導投資者維權的案例迄今為止尚沒有一樁成功的樣本。針對這個問題，許峰指出這與投資者維權難是分不開的。

據記者了解，因研報被調查的券商第一案日前出現新的情況。北京證監局于近日書面回復問天律師事務所，稱“信達證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案”已接受處理，但“由于案情復雜，正在延期處理”。

對于案情延期的原因，張遠忠律師對記者表示不便評說。許峰則認為，在信達證券被調查的同時中國寶安也被證監會立案調查，案情之所以被延期很有可能是信達證券的調查需要以對中國寶安相關信息披露違規調查作為基礎。

“起訴是要有舉證責任的。如何證明研報虛假，這個一般投資者做不到。法律上又缺少細化的司法解釋，沒有硬性規定民事訴訟中舉證責任導致。所以投資者遇到問題先投訴到證監會，待查處后再起訴，至少在這一塊的證據上是沒有問題了。”許峰說道。

許峰解釋道，從投資者角度來看，如果向出具證券研究報告方索賠，需要證明投資者的損失與證券研報的出具具有因果關系，而至少還需要如下內容：一是研報存在虛假或誤導；二是證券公司或投資咨詢機構主動提供或傳播給投資者研報。如果研報存在虛假或誤導，而機構并沒有提供給投資者，是投資者通過其他非正當途徑獲得，那么機構不具有賠償責任。如果是證券公司或投資咨詢機構主動將研報信息提供給投資者，而研報本身不存在虛假或誤導，研報的出具也保持了必要的審慎，那么即使投資者信賴了研報，獲取研報的途徑是合法的，損失也不能由證券公司或投資咨詢機構承擔。

北京未名律師事務所張洪明律師指出：“幾經曲折后，"信達證券研報(寶安石墨礦)涉嫌虛假案"能夠被正式受理，這已經是行政監管方面的突破。不過法律有了規定還需要執行，比如說《證券法》規定了不得虛假研報，承擔民事責任是應有之義。但不可否認的是，現在在執法方面也存在很大的問題，這是造成投資者維權難的又一因素。”

免責導致對公眾任意誤導

其實在研報誤導的問題上，投資者維權完全是有法可依的。

《證券法》第七十九條規定，“禁止證券公司及其從業人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為：……(六)利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息；……欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”。

《證券法》第一百七十一條規定，投資咨詢機構及其從業人員郵輪と務業務不得有下列行為：“……(四)利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息；……有前款所列行為之一，給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任。”

許峰指出，在證券分析界可能存在這種認識，即研報對公眾投資者不收錢，所以很多結論的出具可能就帶有任意性，沒有足夠的合規、客觀、專業、審慎，其實這種觀點是非常錯誤的。上述兩條法律條款便是針對投資者受虛假研報誤導之后索賠的直接法律依據，也是證券研究報告不僅僅要對客戶負責的法律依據。

最近在天相投顧案件中，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松力挺天相投顧，并提出策略讓天相投顧把研報的“免責條款”公開，以示免除責任。但這種做法馬上遭到律師們的集體否定。張遠忠拿出《發布證券研究報告暫行規定》和《關于規范面向公眾開展的證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》中的法律條款予以還擊。許峰則解釋道：“免責條款做個提醒是必要的，但不能因為提醒而免去全部責任，關鍵還是看研報是不是具有誤導和虛假，還有就是誤導和虛假是故意的、過失的還是無意的？如果是故意研報造假，最終的免責說明不僅等于沒說，反而會加重它的責任。”

而在股民訴信達證券案件中，研報在媒體上發表是否被授權的問題也一度被提出。對此，張遠忠回復道，普通投資者哪里知道該報道是否經過了信達證券的書面授權，只要媒體上發表了信達證券的研報，就應當首先推定是合法轉載。因此，造成投資人損害的，信達證券也是第一責任人。

在最新報至證監會的申請書中，張遠忠寫道：“盡管信達證券認為是個別媒體未經授權發布自己的研報，但信達證券至今未拿出媒體侵犯自己權益的證據，也沒有對侵權媒體采取法律行動。因此，我們有理由相信是信達證券自己故意或過失發布了自己的研報。如果結論成立，我們需要管理層調查，信達證券在發布研報的過程中存在先向自己的特定客戶發布研報，再向社會公眾投資者發布研報的問題，如果這樣，信達證券違反了發布研報公平原則或不得優先向特定客戶發布研報的原則。”

對于近期兩樁典型案例，許峰認為，無論最終證監會調查結果如何，有一個意義就是告訴投資者，即使自己不是證券公司或投資咨詢機構的客戶，只要是被有意誤導的，便有權利要求出具虛假研報的機構賠償損失，并要求證監會對出具虛假研報的機構進行查處。

研報涉嫌利益輸送

近來諸多質疑直指券商為代表的研報出具機構有悖恪守“獨立、客觀、公平”的應有之義。為什么近來研報的問題頻出？究竟是研究能力不足、未能盡職調研還是涉嫌利益輸送？為何預測屢屢不準？

不得不承認，出現問題的一部分研報就是因為行業利益鏈在背后作祟。尤其身處資金密集行業的券商研究員與上市公司、基金公司以及其他機構唇齒相依使得整個產業鏈順利運轉，在金錢的強烈誘惑之下，原應公正客觀的報告變為分享既得利益的工具。一位去年在新財富評選名列第四的分析師坦言，自己每天除了同時編寫數份報告，經常還要忙著去上市公司、基金公司聯絡感情。雖然目前國內類似的內幕交易認定仍非常困難，但整個行業的形象和誠信度已然受損。

安華農業保險公司資產管理部策略分析師唐飛泉曾經有著券商任職的經驗，他對記者直言：“去年之所以研報問題頻出，首當其沖的原因就是其中的利益糾葛。很多券商研究所跟公募基金之間都有利益瓜葛，在這樣的情況下，即使一些上市公司基本面出現了不好的信號，但為了基金分倉也還是會維持對這些上市公司做出正面的評價。”

此外，目前一些機構內部的考核機制也是問題所在。唐飛泉也指出，很多券商研究所單純拿研究報告的數量作為對研究員考核的標準。據了解，每年壓在每位研究員身上的報告任務都將近80-90篇，有的接近100篇；同時不少研究所還要求研究員每月寫出1-2篇的深度研報，如果普通報告僅3-4頁的話，每篇深度研報常常有50-60頁。很多研究員因此根本沒有時間去上市公司做實地調研。另外，現在各個券商之間提供的條件差異太大，大的券商研究經費一年至少有十幾萬元的水平，而小的券商則只有可憐的幾萬元，這些對研究員的調研都會產生直接影響。

“一些上市公司信息披露和跟投資者的交流上做得不是太充分，這也是原因所在。例如中國寶安和重慶啤酒事件，一些分析師的資歷比較淺，調研時一味輕信上市公司高管所說的話，缺乏求證和判斷真偽的能力。正規的調研應該是對子公司做實地考察，對公司上游原材料的渠道和下游的供貨渠道都去跟蹤，但實際上現在很多研究員根本做不到這一步。”唐飛泉說道。

“分析師也不是神，難免有對錯。尤其是去年以來市場變化太快，很多出問題的研報就在于分析師本身沒有跟上市場變化。”一家券商的煤炭行業分析師對記者抱怨道。“我們現在壓力也很大，不僅要面對機構客戶的壓力，同時還要面對公司考核的壓力。客戶重倉的股票我們就得少寫負面報告，除此以外公司還要求我們每月都得推薦股票，并且要求跑贏行業指數，但是在去年那樣市場不好的環境下，推什么股票都不行。”唐飛泉的分析在這位分析師的回復中得到印證。

行業監管亟待升級

面對研報不斷出現的問題，證券行業監管的升級呼之欲出。據了解，證券業協會于近期向各券商研究所發布了《證券研究報告執業規范》(征求意見稿)，以進一步規范證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告行為，保護投資者的合法權益。

一位證券公司高管對此《執業規范》解讀稱，該文件是在2011年開始施行的《發布證券研究報告暫行規定》的基礎上，對券商研究業務進一步做出規范和指引，分別從加強證券研究報告信息來源管理、質量控制和合規審查，維護制作發布證券研究報告的獨立性等方面提出具體要求。

其實在一些成熟市場，證券分析師的自律規范是相當嚴格的。在美國，《職業行為道德準則守則》就是一本書，厚達200余頁，對證券分析師方方面面的行為都提出了系統的規范。證券分析師必須完全遵守，否則將有停牌、吊銷資格、處以罰款、送交法律部門等處罰。而自律規范這部分內容在CFA考試中約占10%的比例，考生必須通過， 否則無法獲得資格。

韓國的金融監管機構禁止證券公司的分析師向投資銀行報告，他們認為分析師與投資銀行密切聯系會削弱分析師的獨立性。韓國金融監管局FSS禁止分析師的報酬與誘人的投行交易相聯系，以扭轉外界對分析師做誤導性報告的成見。分析師的收入將部分地與他們所做的投資建議質量掛鉤。

“這個行業現在是賣方研究，本身就面臨很多利益沖突，想保持完全的獨立性的確很難，即使在成熟規范的國外市場也同樣存在類似的問題。但監管層還是希望對矛盾比較突出的地方進行一下規范。不過分析師目前都有排名和考核的壓力，完全杜絕不良現象還是比較難的，如果能夠引入第三方監督或者更強調責任可能會有用，另外可以嘗試對分析師考核的誠信記錄時間段拉長一些，這樣也會有一定的效果。”一家知名券商研究所的高層對記者說道。

許峰則認為，目前呼之欲出的行業規范更多是自律性的，涉及職業道德層面，這個不容忽視。畢竟證券分析工作比較專業，僅僅靠法律約束是無法實現的。但監管層也應該注重法律上硬性的規定，法律的處罰更具有威懾性。監管層也應該出具一個比較細化的司法解釋，對投資者索賠的主體、信賴的證明、虛假研報的認定、損失與研報虛假因果關系的確定以及研報的免責等都做出規定，以指導投資者的民事索賠。

“為凈化資本市場秩序，證監會應該鼓勵投資者對違法違規行為進行舉報，并制定證監會職責范圍內的證券違法舉報細化制度，對于涉及證券違法舉報的保密和獎勵做出規定，在監管上引入全民監管的理念。另外，雖然法律對于誤導投資者的研報是禁止的，但對于投資者來說，也盡量不要去聽信沒有付出對價的研報，該類研報對于投資者來說，不具有客觀的信賴基礎。投資者不要相信"天上掉餡餅"的美事。即使去相信，也應該對一些基本的事實做一些核實。”許峰懇切地囑咐道。

研報閱讀

多個心眼看研報

在網絡時代的今天，普通投資者閱讀研報已成為家常便飯。但近來發生的一件又一件案例讓我們不得不提醒您在看研報時多留一個心眼。

一位券商的資深機構銷售經理對記者說道：“賣方研究的服務對象從來都是特定目標投資者，而非公眾投資者。但很多中小投資者在看研報時過于注重研報的結果，而不注重研究的前提假設和邏輯過程。投資就是種選擇，世界上本身也沒有包賺不賠的投資和生意。投資者對研報信息的選擇，也是導致誤解的原因所在。”一句話道出了擺在普通投資者面前的殘酷現實，正確閱讀研報的方法由此也顯得重要起來。

針對這個問題，我們首先建議您，在閱讀研報時應盡量弱化對研報結果的過度關注，而將注意力轉移至研報的前提假設和邏輯推導過程。其次，應關注研報發布時點市場環境與目前市場環境的異同，據此來做出正確的判斷。如果能對撰寫研報分析師的特點、研究風格和從業經歷有所了解，將對您的判斷大有幫助。在此基礎上，如果還能堅持閱讀后續報告，保持閱讀的連續性和完整性，無疑是更好的選擇。同時，建議您遇到問題多求證、多思考，對研報提供的信息多做核實，不要盲目輕信。

近期部分研報誤導事件列表

中國寶安

2010年9月

國泰君安 平安證券 湘財證券 信達證券

吹捧中國寶安石墨礦資源，后遭上市公司否認

已立案

寧波聯合

2011年3月

日信證券

指寧波聯合在土耳其的銻礦資源值得期待，后遭上市公司否認

無投訴

彩虹股份

2011年3月

天相投顧

在彩虹股份2010年虧損的情況下仍給出盈利評級，關于“主業轉型”的論述與客觀事實嚴重不符

已被投訴至證監會

涪陵榨菜

2011年6月

中信證券

稱涪陵榨菜推2200元天價榨菜

無投訴

復方阿膠

2011年6月

申銀萬國

稱復方阿膠漿將修改說明書，用藥劑量倍增

無投訴

攀鋼釩鈦

2011年7月

銀河證券

將攀鋼釩鈦目標價定為188元

無投訴

高鐵股

2011年7月

平安證券

稱“事故頻發不影響鐵路改革發展大局”，疑為平安資管護短

無投訴

商報記者 潘敏/文 焦劍/漫畫 焦劍/制表

[責任編輯：liuqiang] 標簽：證監局 FSS 券商研究員 

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