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2011年06月26日 17:11
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 2011年6月26日“2011中國股權投資基金發展論壇”在北京香格里拉飯店二層新閣大宴會廳召開，鳳凰網財經全程直播。

以下是多層次資本市場下的PE發展機遇文字實錄。

霍學文：我們下午第一階段的論壇即將開始。第一階段的主題是有關股權投資市場監管與發展方面的問題。我首先介紹一下參加今天下午這組討論的嘉賓：中國證監會研究中心主任王歐。北京大學金融系主任、教授、博導何小鋒。香港創業及私募投資協會會長陳鎮洪。臺灣并購與私募股權協會理事長黃齊元。

這組的特點是來自港臺的兩位，來自北京的或者是大陸的兩位。我們角色比較齊全，有自律組織，有監管機構，還有大學教授。大學教授既是自律組織的負責人之一，同時也是常年從事這個方面研究的。我想就中國股權投資市場如何監管，如何通過監管促進股權投資更快、更大的發展，上午我們領導的演講和方風雷主持的嘉賓的討論，都得出了一個基本的結論。一個是中國股權投資市場需要大發展。第二，中國股權投資市場需要規范發展。第三，中國股權投資市場需要政策支持。第四，中國股權投資市場的資金需要流向中小企業、戰略性新興產業和高新技術產業。第一位先請教授談一談他的觀點。大家歡迎。

何小鋒：這個專題談的是發展環境和立法展望。我想立法展望，留著給王歐講。

首先關于監管環境，我認為PE的監管，它整個體系應該是這樣的一個理念，就是政府監管為輔，行業自律為主的一種軟監管模式。而政府的監管，實際上現在已經在做了，并沒有說政府監管是缺失的。主要體現在兩個方面，一個是多環節分工人的監管。比如說PE一注冊它就有工商行政管理局監管。PE如果想吸收保險公司，保監會要監管，吸收券商的錢，證監會要監管，吸收國企的錢，國資委要監管。PE要跟外資合作，商務部外管局也要監管。

監管還有第二個層次，就是中心城市的地方政府。PE的監管，在地方政府，可以發揮很大的作用，這是我們通過前幾年的實踐看到的。比如說北京市PE發展，很大程度上是在北京市政府金融工作局以及中關村、海淀區等等這些政府的支持、服務和監督管理這方面，推動了PE的發展。所以我認為中心城市的政府履行了職責，這個城市就會城市PE和VC的中心城市，得到巨大的發展。相反有一些城市，到現在有限合伙制的PE，還受到歧視，還不受理注冊。有一些政府的有關部門，老自作聰明，老認為合伙企業有什么什么問題，甚至有些指責全國人大起草發布的《合伙企業法》。結果耽誤了當地的經濟發展。我認為這個一定要改變過來，就是對有限合伙企業，我們必須認識到這是比公司還要古老的一個企業組織形式，甚至在形式上，有限合伙企業絕對量都多于公司的絕對量。但是在我們很多城市，有一些還不讓注冊，我們有一些政府官員，實際上還對它持有歧視的態度，我認為這是不應該的。

第二個就是文化環境。PE發展需要有一個好的人文環境，包括輿論環境。我們有一些媒體或者是輿論部門，對PE的了解并不深入，而杜撰了一些說法，甚至成為一種炒作的一個話題，比如說全民PE、草根PE、PE腐敗等等這些叫法很多。有一些叫法顯然就是背離了常識的。比如說草根PE，PE怎么能夠跟草根聯系在一起？這種忽悠草根PE的概念，實際上很容易為非法集資找到依據。我們的PE，每一個組織形式在工商注冊的時候，都有人數很少的一個數量限制。所以它是高門檻、高起點的，跟草根拉不上關系。

至于說PE是不是有法律缺失，PE是不是失控、無序的發展泛濫，我認為這個看法也不對。PE在中國，人民幣的PE只有短短30年的發展時間，它現在還是一個嬰兒期。我們不用擔心它老年的病癥，現在有一些說失控了，無序了。實際上PE出現的問題很少，有一些出現了問題，比如說某些城市有個別的非法集資，實際上你去看，他搞的并不是真正的PE，只是利用PE來從事非法行為，真正的PE是合法的，特別是在中心城市，是受到了足夠的監管的。

還有就是PE的人才培養，這也是一個很重要的工作，PE的優秀管理人不應該由政府去界定準入、給予資格。這是不對的。如果由政府給予資格，就變成權力公關的高手就是優秀的人才，所以PE的人才是在實踐中打拼的。有一些人PE泛濫了，PE良莠不齊，我認為目前是一個正常現象。因為在實踐中，大浪淘沙，來尋找出好的PE，這有一段競爭時期，所以我們不用擔心魚龍混雜，他們在實踐中可以分出高下。

第三，PE的融資環境。中國的人民幣PE跟國外的PE有很大的不同。在國外，高盡職個人在其中大約10%左右，絕大部分是向公共機構去募集的。比如說全國社保、商業銀行、保險公司，以及商業性的母基金，向這些機構去募集。但是現在由于各種限制，所以募集資金的主體還是高盡職個人。一方面說明我們的企業家他們思想很開通，他們愿意投給所謂火熱的PE，我認為這個進步非常快，5年前不愿意，現在愿意了。現在所謂不愿意，實際上恰恰是在國企內部，因為國企內部講的不是所有人是誰，你要追蹤國企的所有人是誰，是你、我，是我們大家。國企講的文化是行政控制權的在行政手上，這點它跟PE的文化是相沖突的。因為它不是要放在最優秀的管理人手上，還是放在權力級別高的人手上。所以這個文化不一樣。所以說中國以后還要解決一個問題，就是掌握資金的公共部門要通過母基金去向PE開放。

同時還要發展一個民間的母基金，現在母基金這個領域，清科做了一個研究，92%是各級政府的引導資金，這是一個非常好的現象。第二大是民間的母資金占4%多，還有3%多是國企的母基金。就像我們講到蘇州創投和國家開發銀行合作的母基金，號稱600億，所以大家形象簡稱為國母基金，北京市政府1加3加N的結構，這個1也形象的簡稱為主母基金。但是我們還缺乏民間的母基金，比如說大學發展基金，可以借鑒哈佛、耶魯的模式，變成有投資功能的基金。還有很多地方的社保、企業年金等等很多公共機構，甚至保險公司，我認為應該以母基金的形式去物色最好的管理團隊，去替它管理。還有就是民間這塊，我最近也做了設試點，在廣東佛山很快籌建了一個母基金，第一個投資項目就是投資給鼎暉，這里面也有一個政策問題，由于母基金要集中眾多的中小投資者的資金，雖然我們按照法律規定不會超過50個，但是希望我們作為PE的投資者，被投企業在上市的時候，不要算托掛的人數，什么超過200個就有問題，就是說人數問題，希望主要考慮實質，考慮它的合作運作和規范運作。

最后一個，行業環境。PE很需要行業自律，現在全國股權投資協會也成立了。現在我們一個很重要的工作，在會長的領導下，我們在做一個PE的自律規范意見，我們正在邀請六個權威的律師事務所在做這個工作。我希望很快就能夠把這個推出來，使得我們這個行業自律的環境形成一個非常農求的一種氛圍。謝謝。

霍學文：何教授對股權投資行業的監管和發展過程中的問題做了很多評述，他認為股權投資基金應該是功能監管，應該分層監管，多機構監管，同時不要實行太嚴厲的監管。他也是一個股權投資行業的實踐者，自己親自，不僅是從事股權投資基金的教育，同時也進行股權投資基金的運作。接下來請香港PE協會的陳鎮洪陳會長談談他的意見。

陳鎮洪：我們作為一個投資人，我是91年進入這個行業的。91年的時候，我們是不需要登記的，還是審批的，我們做這一行的人不用審批。特別是90年代的時候，那時候是沒有人管的。因為很簡單，還是像美國跟歐洲一樣，如果你們投資是在非上市的投資，他們不管。因為最終來說，你們這些出資人基本上有一點錢的，有一些水平的，他們不懂，所以說他們就去監管。如果你們是在股權基金投資，管理公司是不管的，如果是出資人，不是在公開市場融資，就不需要監管。這個是我的理解，作為一個從業人來說。

我自己是07年底出來創業的，還是面臨中小型面臨的問題，你們如果注冊一個公司，在境內跟境外面臨的問題，先說境外的，在境外來說，包括香港很多對沖基金，還是股權基金，很喜歡在香港注冊，因為很簡單。說白了，律師不用找。我自己來找律師，花了25萬塊人民幣，把這個公司建立起來了。他們說如果你們做非上市企業，不用登記，不過有一天這個企業在境內或者在境外上市，包括在香港退出的，如果你沒有登記，基本上說不清楚，可能從法規上來說會出問題。我把這個說出來，對于中國來說，我們的經驗可以供大家參考。它主要是關心上市跟非上市的投資，他們覺得這個風險是不一樣的。在境外來說，凱雷，他們對投資人的壓力是最大的，LP給它壓力最大，因為他們是賠錢的。我們面對，不光是從融資的角度來說，還是面對我們自己內部的控制來說，LP對我們的要求，你們在國內或者是國外去投資，從法規上來說出不會問題，如果出問題了，他們覺得將來在融資的時候會考慮清楚。

聯通，1994年聯通成立的時候，他們96、97年在境外融了很多錢，但是最終還是出現了一些問題。GP跟我們說，這個是合法的，我拿錢包你，你去投資，投完以后，退出沒有一分。所以投了很多資，但是沒有賺到錢。我們自己也融了一個，跟蘇州做了一個基金，我們明白在國內跟國外做投資還是不一樣的。從法規來說，我感覺還有很多可以在境外參考的，特別是香港，香港97、98年希望做一些，他們政府出了一點錢，出了1億美金，最終給了幾個投資管理人，但是出了問題。最終來說出資人是政府，但是還是搞的很不開心，把香港整個風險投資，在中國，包括香港，影響很大，因為最終政府出資還是有問題的。因為政府還沒有明白他們對股權投資了解不多。所以從這個角度來說，跟大家分享一下經驗。謝謝。

霍學文：謝謝陳會長。他本來在銀行里干，干著干著，可能覺得不過癮，那么就自己出來干了。他講的背景很好，當時沒有什么監管，到現在他自己任這個協會的會長，不僅僅自己發展，還領導著這樣一個協會。香港是一個國際金融中心，那么在香港這個地方，股權投資依然得到了很大的發展，不僅僅是香港本土，很多國際股權投資機構，也以香港為中心，所以香港的股權投資基金發展還是非常有特色的。接下來我們請臺灣的私募股權投資協會黃齊元會長給我們講講他的觀點。

黃齊元：大家好，很高興參加這個論壇。我接下來想要發表的是從臺灣監管方面來講。今天上午聽了大家的演講以后，我很有感觸，因為大家都支持鼓勵PE在中國的發展。這個和臺灣的潮流和思維是背道而馳的。全世界現在是重新監管，特別在金融海嘯之后，大家有一個重新監管的思維。當然這是因為美國以前在金融海嘯的時候，對于衍生性的商品沒有監管。

PE以及對沖基金都是所謂的另類投資，這個在過去是沒有監管的。但是現在為什么也要跟監管有關系呢？第一，因為全球的金融海嘯。第二，現在的私募股權基金PE和20年前所看到的投資是不一樣的，我們以前是為上市進行股票的投資。現在有很多是對于上市公司的投資，甚至像把已經上市的，比如說中國很多企業在美國的證券市場的估值非常低，把那些公司買下來，這個牽扯到上市公司小股東的權益。

臺灣的情況，臺灣是一個因為PE主管機關過度的監管，已經造成臺灣的PE很落后了。臺灣PE歷史發展在亞太地區是最早的。最多的時候臺灣有200家創投基金。但是為什么在今天創投或許還有一些投資，但是PE機會沒有了。這個跟臺灣主管機關監管有關系。臺灣主要是因為一些政治的因素，特別對于投資對象的因素，這個在全世界是非常特有的。1996年李登輝的時代，提出了要限制臺灣企業對中國大陸企業的投資，2000年到2008年民進黨執政的時間，對這個限制更是嚴格。我們看到很多投資都在往中國大陸發展的時候，臺灣把這個門關起來，是背道而馳的。

上個禮拜，亞洲地區最大的一單并購案，發生在臺灣，但是被臺灣主管機關拒絕了，將臺灣一家電子上市公司國巨把它下市。從頭到尾，這個過程都是合法，合乎臺灣的法律規定。臺灣的主管機關提出三大理由都是非常牽強的，第一個是龍頭企業，它不能被下市。第二，PE跟銀行借錢，也會造成負債比較高。第三，有一些信息披露不夠完整。這是亞太地區今年最大的一單PE并購案子。作為臺灣并購與私募股權協會的理事長，我在雜志上也大聲鼓吹臺灣監管當局必須要持開放的態度，但是很遺憾。從早上開會到現在，我頗有感觸。全世界現在一方面主張要比較嚴格的監管，另外一方面還是要放開。我覺得這個都是值得大家深思的。

對于未來的發展，對于國內的PE，臺灣到底代表什么？如果你看臺灣，臺灣的投資市場是很小的。臺灣有2300萬人口，但是臺灣在技術、人才、管理以及給國際經驗接軌上都比較好，從上個禮拜開始，兩岸開始有自由行了，北京、上海到臺灣可以實行自由行。臺灣各個方面都很蓬勃發展，主要還是得力于中國大陸的政策，兩岸也簽署了兩岸經濟合作框架協議。這個是從臺灣的觀點來看，大家可以感受到臺灣好的地方。但是各位做PE的朋友會問兩岸的PE怎么樣合作？兩岸的PE可以從產業分工的角度來思考彼此的合作。國臺辦主任也一再提到兩岸新興產業合作，這個是很正確的，兩岸可以在八大新興產業合作，包括云端、LED等等。大陸領導非常清楚臺灣在這個方面的能量，我希望作為一個來自臺灣工作很多年的業者，希望讓國內的PE朋友在發掘投資機會的時候，能夠把臺灣看做是一個元素，我想臺灣的技術人才，加上中國的市場資金、政策，未來實際上是有很大的機會的。

臺灣過去電子業的發展，IT非常好，現在也面臨新的危機，比如說富士康，因為臺灣主要是做代工，傳統的代工模式受到很大的打擊。未來的市場在中國大陸，兩岸的合作有一個方向，兩岸的企業如果站作PE的觀點，合作起來，臺灣的技術，中國的市場，可以創造中國人的民族品牌，不管是在高科技，還是在其他消費品，可以跟歐美一較長短。

另外兩岸的PE還應該一起走出去，中國的企業有錢，但是在管理的能力和經驗上比較欠缺。如果能夠和臺灣的企業一起走出去的話，這是一個很好的思路。中國企業做海外并購之前，不妨先做海峽并購，把兩岸中國人的能力結合起來，希望將來國外比如說是去購買什么，類似吉利汽車購買沃爾沃這樣的案例，能夠由海峽企業共同來參與完成。總而言之，我相信兩岸經濟合作的前景未來非常光明，未來股權投資結合的話，我覺得有更多獲利和雙贏的機會。謝謝。

霍學文：黃會長跟陳會長有點異曲同工，陳會長來自進行業，黃會長來自證券業，他也說了，臺灣的PE是監管的比較嚴格，所以發展比創業投資要慢。同時，他也對兩岸三地股權投資合作發展提出了很好的建議。股權投資基金是寬一點好？還是嚴一點好？是怎么樣一個監管？是像何老師說的功能監管、分部門監管？還是采取一個新的一個監管模式，下面我們有請證監會研究中心主任王歐給我們講講他的觀點。

王歐：謝謝霍書記。我是證監會研究中心副主任。因為今天時間關系，我先談幾個主要的觀點，不展開講。先從國外成熟市場的經驗談起，在座的很多都是業內精英，也有不少是律師界、法律界的朋友，所以也不陌生。我舉美國的例子，在整個行業里面，美國的市場最大。看美國對VC、PE行業的監管，可以粗粗分成兩個大階段，一個是金融危機前，還有就是金融危機以后現在的反思。在這兒我想澄清一個誤區，在金融危機前，美國對VC、PE不是沒有監管，很多人認為金融危機以后才建立了對這個行業的監管。不是的，在金融危機以前，美國一系列法律對這個行業已經有了明確的行為規范，包括30年代的證券法跟證券交易法，還有40年代的投資公司法跟投資顧問法，只不過對于這個行業，由于它自身的原因，對于基金以及基金管理人按照1940年的投資公司法跟投資顧問法進行證監會注冊這條，給予了豁免。這個行業絕大部分基金跟基金管理人，都沒有按照這兩個法案到證監會去注冊，這是豁免的。

但是豁免的只是相關注冊，而除此之外的基金的行為，都要受到上述法律的監管。指的什么呢？一個是證券投資基金或者是VC股權投資基金，它的前端募集和后端投資，都必須遵守相關法律的制約。比如說是私募的，你就不能變成公募，必須向合格投資人募集資金等等。而你投資一個公司以后，你的投資行為也必須按照證券法和證券交易法里面的內部交易，你一系列的交易行為，包括反洗錢等等這些基本規則，都是在相關法律里面給予了詳盡的說明。所以很多國內人士，包括一些專家經常說的，在成熟市場到金融危機之前，對VC和PE行業是不監管的，這絕對是誤導的話。

第二，金融危機以后，由于危機過程當中出現了一系列的事件，導致成熟市場的監管部門跟立法部門對這個行業的監管問題進行一系列的反思，出于保護投資人、防范系統性風險的目的，對在危機前大規模豁免的這種豁免注冊的優惠待遇給予了重新的修正，取消了絕大部分的豁免。即使對于現在大家比較關心的VC，注冊仍然是一種相對比較寬松的條件，它也給予了新的一系列的規定。在這兒就不細說了。

第三，在美國，對于所謂的創業投資基金，它不同于傳統的PE。那么在這個方面給予了一定的政策支持，所以在美國，對于VC這個行業存在著兩個不同的體系，一個是證券行業的行業監管體系，一個是政府政策部門的政策引導體系。這兩個體系同時并存，并不矛盾。所以這是國際上對這個行業基本的一個監管情況。

回過頭來再看國內，國內這幾年的發展速度非常快。在這個過程當中，我們發現也有幾個特點跟規律。第一個，由于我們證券市場在過去幾年的發展，這個行業享受到了非常高的投資回報，這也是這個行業快速發展最直接或者說最根本的一個原因，就是說這個行業有了財富效益，尤其有了巨額財富效益以后，導致這個行業快速膨脹。我們發現最近幾年大量的機構、大量的人員涌入到這個行業，這個行業的關注度也快速上升。

不同于成熟市場的區分，在目前國內，無論是它叫什么樣的基金，或者叫VC，或者叫PE，其實都做的差不多。大部分，甚至相當大的部分，都是集中于所謂的IPO階段。真正做傳統意義上的PE，或者是做早期的投資，比如說像天使基金、種子基金等等這樣典型的VC的，都非常之少。在目前是上，無論稱它為VC市場、PE市場，其實都沒有太大的關系，這個行業目前的特點是集中在中端，還不是兩端。

第三，由于這個行業短在時期內非常快速發展，在總體比較欣欣向榮的情況下，一個比較極端的非法集資，到比它輕一些在投資端發現的一些不太規范的行為，媒體也稱為PE腐敗。還有到募集階段看到的違法行為，比如說變相公募。私募的界定是兩個條件：第一，你的募集對象必須是合格的。第二，募集的方式必須是非公開的。我們很多機構，在目前募集過程中，其實存在著一些不規范的現象，涉嫌用公開的方式或者是變相公開的方式來募集資金。再比如說某些地方上的資金出現了保本或者是變相保本，出現把杠桿做在基金上，出現提前分類等等一系列的現象都是讓業內比較擔心的。再比如說市場整體環境還不能夠說非常規范，沒有這個基本的行業規范，很多基金管理人，一二級通做，在給投資人管理基金的同時，自己也在為自己的資金做投資，等等一系列的行為都是這個行業初期不太規范的表現。還有一些地區在大力推動這個行業發展的同時，又忽視或者說過于忽視了規范的作用，出現了大批的基金或者說管理公司在一些地方注冊，但是經調查發現，其中的絕大部分機構，甚至在該地區都沒有一個辦事處，沒有一個辦公室，使一些地區成為避稅或者是規避監管的一個金融地。

大家知道金融危機以后，為了減少金融危機的一些教訓，全世界都在檢查或者說反思對于一些避稅天堂監管政策，在從嚴監管，在這種條件下，如果我們再出現一些事實上的監管洼地，對行業的規范發展是不利的。在這種情況下，就引出了第三個問題，我們目前這個市場需要什么樣的規范，也就是今天上午吳曉靈行長談到的基金法的修法。

修法的目的，第一是規范基本行為，比如說合格投資人。這是整個非公開募集基金市場的核心概念。還有比如什么是合法的非公開募集？這兩個概念，與之相伴的相配套的規章，將為整個行業提供基本的行為規范，這也是金融危機以后，世界各國出于保護投資人，或者說保護金融消費者權益所著力的重點。這里面要協調的問題，在中央應該建立起什么樣的行業管理體制？中央與地方政府如何協調、分工？從行業角度來講，行業行政管理與行業自律管理，與金融機構的自我管理應該是什么關系？我個人認為這應該是一個逐漸遞增的關系，從重要性角度講。對于我們這個行業來說，因為它自身的特點，機構的自我管理是最重要的。行政管理應該是相對出于一個比較輕的一個位置。

這三個環節有機配合，才能建立起有效的行業規范體系。

最后一個，當然也是為了防范可能出現的系統性風險。我覺得通過立法建立行業的基本規范，主要包括這么幾個目的，立法的最重要的原因是區別良莠，是為了更好規范這個行業發展，而不是限制這個行業發展，有了基本規范以后，這個行業才能走的更長遠。謝謝大家。

霍學文：謝謝，王歐既正面回答了問題，又避開了大家想問他的尖銳問題。他的觀點，第一個是糾正了我們過去的概念，過去從國外來看，大家認為股權投資行業沒有監管，實際上在美國，股權投資行業也監管，是豁免監管。但是股權投資，除了注冊不受監管之外，在美國其他的行為要符合《證券法》的要求。同時也說了，在股權基金發展過程中，應該發揮監管或者是機構監管的作用，也要發揮地方政府的作用、協會的作用，甚至更多的也要寄托于企業自身的作用。接下來請大家提出問題。下面請何教授給我回答一個問題，如果證監會監管PE，你認為該不該發金融許可證？

何小鋒：我認為不應該發PE的這種許可證。因為什么呢？因為第一，目前在工商行政管理局注冊就可以了，按照法律，這已經有一個合法渠道了。也就是說并不是說在中國PE的成立沒有人批準，有人批準，工商行政管理局就是一個批準機構，無論是公司型的，還是合伙型的。所以我說政府監管是有的，只是說到底哪個部門監管到什么程度，這個東西有很大的爭論。但是這個爭論并不妨礙目前這種多功能、分環節以及中央和地方城市兩級的監管體系，事實已經存在了。

霍學文：第一個問題，請介紹香港、臺灣協會的自律規范建設的情況，特別是在金融危機之后，發生了什么形態的變化？請兩位介紹一下香港和臺灣協會自律規范建設的情況。

陳鎮洪：坦白來說，我感覺沒有改變。從我剛才的論點，這個不僅僅是在香港，包括我自己在美國、歐洲跑了很多。我感覺作為一個GP或者說作為基金管理人，如果不關心對沖基金、股權基金，我們這些人跟凱雷一樣，我們對員工負責，對股東負責，還有對自己負責。所以對出資人我們也要負責。今天我給你20億也好，5億美金也好，你投的不好，那么顧問委員會可以把你換掉。LP跟GP的關系很明確的。

第二，如果是一個管理公司，對這個社會來說，你做出什么影響，我感覺不但是中國，或者是香港，當要退出的時候，經過股票市場上市，很多由PE投資的企業，跟沒有PE投資的企業，面對不同的問題，我跟很多企業家說，你們把企業做起來，用1塊錢一股做注冊資本，我們投進去的時候是5塊錢，我們去上市的時候是50塊錢。大家都很明白的，我們對小股東也要負責，因為我們出的不是1塊錢，我們是50塊錢一股，我們在公眾市場把股票買上來，你們作為大股東，作為PE來說，也是對小股東、公眾股東有這個責任的，不管是PE也好，還是對沖基金也好。這個是很簡單的道理。

從監管角度來說，我覺得如果這些管理人，包括GP，不管是幾年，從法規來說，是由上市的法規把你們規范起來的。簡單來說，對小股東沒有大問題，對我們出資人，我們自己從法規來說是有規定的。說白一點，監管越少越少。從臺灣來說，管的太嚴了，我有三個孩子，我對孩子管的太嚴了，不等于他們表現就好。

黃齊元：臺灣的監管，在金融海嘯之后，其實并沒有特別嚴格，因為剛才我跟各位報告過，臺灣的問題是監管過于嚴格，臺灣這幾年主要的呼聲是希望主管機關不要那么嚴格，在臺灣并沒有金融海嘯受到太大的損傷。但是它分幾個層面，第一個是就投資目標的對象，以往臺灣對于投資的對象有限制，比如說你在這個企業，在中國大陸，臺灣就PE不能投資中國大陸太多，或者說你所投資的企業，它自己本身不能到中國大陸有太多的投資，這是現在第一個要求放寬。第二，希望臺灣放寬金融機構去投資PE和VC，臺灣對金融機構監管極為嚴格，包括對資金的用途。今天早上聽了一些發言，我覺得還是比較羨慕的，雖然沒有放開，但是都開了一些口子。臺灣對金融機構去大陸投資是極為極為嚴格的。這個也是過去臺灣發展的問題，臺灣創投沒有發展起來，就是因為它沒有發展機構法人市場，不管是學校的基金，還是年金，還是其他的保險資金。那么臺灣以往的創投和PE來自于什么？以往來自于上市公司，今天我投了你，你上市了，賺了很多錢，我讓你回饋給我。當然從歐美的發展歷史來講，這不是一個正常的方式。對于中國今天來講，在監管的同時，如何要發展起來一個成熟的機構投資人投資PE的市場，國內要思考到底靠社保還是靠機構，是靠民間企業，還是靠國有企業獲得高所得的個人。但是如何發展起來一個短期機構投資者，從長期來說，對于中國將來PE的發展是相當重要的。

霍學文：接下來一個問題問王歐，如何看待美國強行退出中國9支概念股，這將對中國PE投資有什么影響？

王歐：由于系列的事件，我們一些在美國上市的中資股的股價起了比較大的波動。我們也在關注，其中原因也比較復雜。大致分成兩類：一類是通過各種各樣的方式，用小紅籌也好，借殼也好，在納斯達克第一層次板塊上市以后轉板的企業，由于在近期曝出了一些會計方面或者是合規方面，甚至一些涉嫌欺詐等丑聞，導致了一些中資的小紅籌股票股價發生大的波動，在這種情況下，由于美國證券市場特殊的環境，包括它集團訴訟，包括它的機構的做空力量比較強，導致個股的波動波及成為板塊的波動，變成了一個中資概念小紅籌股票集體大幅度的波動。這個可能是由于企業自身缺陷的問題。其次由于我們對美國這個市場理解不是很充分，應對不是很充分，我們也在關注。另外，最近由于某些特殊事件，對一些公認的，治理比較好的中資紅籌股，通過某種特定的協議捆綁方式到美國上市，所引發的潛在法律風險，導致一些比較好的中資概念股價也產生了波動，這個性質是不完全一樣的。這反映的是在現有的現實環境下，我們一些因為種種原因不能按照正常渠道出去而用了所謂的協議控制的方式出去所帶來的潛在的內生的這種法律風險，這種風險過去過去一直有，但是沒有挑明，這次由于特定的事件被放到陽光下，使得投資人，尤其是美國市場上的投資人，對這種風險的評估發生比較大的改變，這個我們也在關注。

但是總體來說，不是在境內市場上市，作為一個機構來說，影響相對有限。我們與美國以及相關的監管部門也有聯系，也在共同研究。

霍學文：剛才這個問題比較敏銳，同時也是我們企業走到美國上市，因為比較集中，也是需要注意的一個問題。接下來的一個問題，問何老師的，國有企業做與主業有關的PE存在什么限制？如何解決這些問題團隊如何激勵？有類似的成功案例嗎？

何小鋒：首先國有企業，我們是看不到所有者的。我們看到的都是管理人，所有管理人再設管理人，再設管理機構，都是管理人。雖然他們喊的都是捍衛主人的利益，但是它的文化是強調控制權。從這點來說，國有企業做PE，跟我所談到的公共資金去投PE，我覺得不是一回事。我比較建議的模式，不管是國有企業，還是類似于社保這樣的公共機構，他們應該發現優秀的市場化的專業運作的管理人，然后把資金交給他們去管。舉一個例子來說，下設一個專業做PE的國有企業，大家知道有紀檢會、監察局、審計局、外部監事，有自己派去的經過多年培養的好干部去管，但是往往還是出問題，往往效益還是低下。全國社保經過盡職調查，然后交給鼎暉去管。上面所說的這些監察部門都不存在，那么它為什么還能夠放心呢？這里面有一個內部機制的問題，這個內部機制總結為核心的機制，就是聲譽機制。所以我不太建議國有企業不斷地翻板，自己去做PE，打著一個金融創新的口號，實際上是不斷辦國有企業。為什么？就是內部激勵機制都有問題，因為PE最強調個人得才能。而國有企業的激勵機制就會發生這些問題。我們合伙企業法起草的很好，國有企業、事業單位、上市公司不能做GP，這就考慮到兩個原則，風險為先。如果國有企業做GP，發生了無限連帶責任，就會把國家利益拖到一個無底洞去。我們過去有一些打著創新，實際上把國家拖到無底洞了。比如說過去的信托業，幾乎全行業死亡，國家為此買了很多單。過去我們的券商也有監管的，但是券商在05年以前也有多家破產的，即使它有客戶保證金，國家也得給他填這個窟窿。我們不希望把PE變成第二財政局，變成變相的政府投資工具，如果是這樣的話，過去已經有失敗的案例。所以我建議，如果一個基金的管理公司，應該有民營的投資，有管理人個人的投資，如果要吸收國企投資的話，我建議他不要超過三分之一，不要把有可能發生的無限負債的可能性，通過合并報表傳遞到國有企業里面去，要發揮個人得作用。

這就跟公募的證券投資基金管理公司不一樣了，剛才王歐談到了，做PE管理，然后私人也做投資，他認為這是矛盾的，我認為是和諧的。你管理別人的錢，你首先自己也要搭錢進，你必須也是一個投資專家。而我們那些基金經理是一分錢也不搭進去的，這兩年的形勢，公募基金純賺投資者的管理費。投資者是虧的，管理公司是掙錢的，掙的是管理費。這就是一個靈活對策。所以我認為管理公司也要投錢，優秀的自然人也應該投錢。所以我對國有企業是否做PE，不能簡單的回答行還是不行，要做簡單的分析。

霍學文：何老師認為應該像國外那樣，高盡職的個人，或者是公共資金可以參與，而且參與的效率要提高。同時他不建議更多的國有成分作為GP，因為GP有無限責任。請每位嘉賓就中國股權投資基金行業發展監管環境和立法發表一句話的評述。

黃齊元：中國整個PE的發展，如果從長期觀點來講，還是一個開始，現在大家已經很火熱了。但是從長期來講，還有很長的路要走，我贊成中國PE一方面要樹立監管制度，但是另外一方面政策要給予支持。第三，我認為要學習歐美PE的經驗，建立一個完善的機構投資人的基礎。最后，中國的PE除了資金以外，在管理能量上可以多和臺灣合作。謝謝。

霍學文：中國股權投資需要發展，需要監管，也需要給予自由，尤其是兩岸要加強合作。

陳鎮洪：我自己的意見是兩方面，剛才我想說澳大利亞，澳大利亞股權投資協會，他們是最有權利的，他們有做股權投資的，他們的表現，所有的收入都放進去。韓國的股權投資，出資人是我們的老板，把我們這些管理人盯的很死，怎么把你干掉。我自己91年從東風銀行出來的，我是做PE出身的，大銀行作為小的PE部門，3500萬美金一年投進去，他們說每機票都不夠。跟商業銀行、頭行，跟股權基金，很多矛盾就發生了。第一是確定權在哪里？比如說商業銀行，給PE部門去投資，他們不收費用。如果公司做的好，不用說。做的不好的？人家說這個企業差不多倒了，公司連續做幾年，最后也倒了。還是利益沖突的問題。很多券商，包括四大銀行，還是面對20年前、30年面臨的問題，有優勢，也有問題。

霍學文：歸結起來，把PE發展權利交給投資者。

何小鋒：我們認為中國PE的發展，還有10年的黃金期，人民幣的PE在世界上各種幣中里面，收益是最高的。所以中國PE發展前景廣闊，特別是中國有一個最廣大的公共資產，而這種公共資產管理的PE化趨勢正在形成，而這種趨勢可以說造成了一種國退民進的新模式，我認為中國PE發展空間非常大，我也希望加強行業自律，希望政府有關部門要挺身而出，做我們行業協會的主管部門。

霍學文：一句話，中國股權投資大有發展，10年黃金期，大家都有希望。

王歐：這個行業由于它的特點，它的投資應當是風險承受能力比較強，個人承受度比較高的一個群體。從這個意義上講，這個行業最終負責的應該是投資人。所以這個行業公募基金監管和私募基金監管是不一樣的，這是非常明確的，我相信在政府心里內，無論是證監會，還是其他部門，無論誰最終承擔起這個行業管理的職能，都不會把這個行業向公募的方向來管理。這個是肯定的。在這個大前提下，全行業應該凝聚人才，獻計獻策，建立起適合中國本身特點的，適合這個行業發展階段的一個政府引導、管理與行業自律、機構自我管理相結合的這么一個有效體系，這個體系很可能與歐美的體系不完全一樣，很可能是有我們自身的一些特點，這個需要大家，包括今天在座的幾位專家一起來獻計獻策，共同努力。

霍學文：我們今天這一個小組的討論到此結束。謝謝大家。

主持人：謝謝第一組論壇的嘉賓。有請第二組論壇嘉賓上臺。下面第二場對話討論開始。

劉樂飛：大家下午好。我們這場論壇的主題是多層次資本市場下的PE發展機遇。我想我們剛才在溝通的時候，說我們不止是機遇，對于像中國這樣的新興市場來說，還有更多挑戰。中國這些年資本市場發展非常迅猛，到目前為止，已經是全球第二大資本市場了，同時在這些年，在政府的大力重視和支持下，中國的資本市場也呈現了一個多元化的發展格局，包括陸續推出了像中小板市場、創業板市場，還有最近大家都在熱議的一個三板市場，我想非公市場，我想未來發展也是一個非常重要的一個領域。我們知道像美國這些資本市場發達的這些國家來說，非公市場是一個非常重要的一個領域。特別是非公市場，對像我們這樣的一些VC、PE機構來說，也帶來了更多的機會和機遇。

首先介紹一下在座的幾位嘉賓：北京產權交易所董事長熊焰。渤海產業基金執行董事李新中。富匯投資董事長兼總經理曾軍。清科投資集團董事總經理申達。我是中信產業基金管理公司的董事長劉樂飛。

先請熊總給我們來一個開場，因為北京產交所是我們國內產權交易行業的領導者。同時，熊總也是全國工商聯并購工會的第三屆輪值主席，他也發表了很多關于產權交易的相關領域的著作和文章。我想他對目前像中國這樣的作為產權交易，作為一個資本市場中的一個很重要的主體，我想由他來談談他的一些觀點和看法。

熊焰：我們這樣一個會看來還是挺受歡迎的。如果說上午的會很多同志是出于某種這樣那樣的職業需要來的話，下午在這里就是自己確實想來聽。我們也希望能夠說一點比較有價值的一些資訊，跟大家共享。

今天這個話題是多層次資本市場，實際上我們所說的資本市場，如果說分成兩大類：一大類是標準的、傳統的資本市場，它與股票市場、債券市場、期貨市場為代表。這樣一些資本市場它發端于，比如說股票市場發端于荷蘭，興盛于美國，實際上是工業文明鼎盛的標志。現在在中國，由于中國的財富聚集、形成、流轉與配置的規模，與發達市場經濟國家完全不一樣。因此，中國的資本市場的發育路徑也不一樣。其中一個路徑的選擇，像北京產交所這樣的非標準、類標準化的產股權為主，主要面向特定投資人，就是合格投資人，主要是基于互聯網的這樣一種網絡交易的資本市場，應該說正在迅速的崛起。大家知道這幾年我們股市的一級市場，實際上對于企業融資而言，主要是一級市場，一級市場的數據。我們對比一下產權市場，北京產權交易所去年的交易額是2227億，今年1到6月份出來，我估計會接近2000億的交易。這是一級市場。

所以說這樣一個市場的業態，我們講產權市場可能是新興的資本市場。它主要是面向非上市公司，也就是非上市的有限責任公司的股權流轉。我們目前北交所給自己的定位是三大業務方向：一個是企業國有產權流轉，一個是其他公有權利的流轉。第三，中小企業融資以及PE交易。我今天算是剛剛卸任北京PE協會的秘書長，由鄭昌幸接任。應該說我們長期關注PE流轉問題。因為即便是在發達的市場經濟國家，PE投資也就是20%左右。當然不同的PE公司的數據不一樣，一般平均也就是20%左右是在標準化的資本市場，也就是在股市退出的。80%是在其他市場，并購市場，包括這樣的場外市場退出的。因此北交所在致力于打造為PE聚集尋找項目和退出服務的這樣一個平臺，建立一個中國新型的資本市場。

劉樂飛：接下來請渤海產業基金李新中李總談談自己的看法，渤海產業基金作為中國第一支產業投資基金，應該說最早探索了投資，包括PE和資本市場融合對接，如何充分利用資本市場來發展產業投資，我想這方面渤海產業基金應該是走在最前列的。

李新中：對于今天咱們這個題目，多層次的資本市場給PE帶來的發展機遇。簡單地說，給PE提供了一個更多、更好的發展空間。對于PE來說，退出是一個特別關鍵的環節之一。在這個行業來說，實際上成熟的市場上，PE的退出，除了通過上市這樣一個渠道之外，還通過并購這種小股出售的方式。對于中國來說，目前情況下，大部分退出還是通過上市。當然現在多層次資本市場的發展，給PE退出提供了更多的方式，包括產權交易的方式，這種方式，可能為不符合上市條件的企業提供了交易機會和渠道。另外實際上對于PE，可能有一些在后端的，在行業整合這個方面，也是提供了一個需要的方式。就其他所謂規范的資本市場情況來看，我們從主板市場導中小板，到創業板，現在談到三板，或者是OPC這樣一個多層次的發展，實際上也是豐富了我們整個PE的退出渠道。

當然這樣一個情況，給我們帶來機遇的同時，實際上也給我們投資者，也就是PE，實際上對于市場參與者，包括管理者，也提出了更多的挑戰或者是帶來了需要關注的問題。實際上對于基金來說，這個市場的發展，特別是創業板和三板的退出，實際上對于PE來說，在前端投更小的機會，給他們一個退出的機會。在這個方面，對創業投資就可以走的更快了。但是同時，給我們基金，特別是管理團隊，實際上也面臨著更大的挑戰，因為如果投更小的企業，或者說前期的企業，相對風險更大，這樣對團隊專業化的能力，特別對一個行業、企業、團隊、產品、技術這方面的研究和分析能力，應該說提出了更大的挑戰。因為有更強的專業能力做價值發現和價值創造，在這個方面應該說也是對我們這個行業提出了比較高的要求。

另外一方面，對于市場管理者來說，實際上也會面臨更大的挑戰，因為從主板到中小板，到創業板的時候，相對來說上市企業的風險系數提高了。我們在推出OPC這樣的三板市場，實際上對管理者也提出了更高的要求，特別是中國這樣的國家，我們不像國外那樣完全市場化的備案制的市場方式，很多風險都是由風險機構，都是企業，由股東管理層自己來承擔的，更多的我們監管機構也是政府的一個部門，所以這個方面，實際上可能面臨的壓力也會更大。另外一方面，特別是創業板也好，三板市場的發展，也需要我們市場參與者更為成熟。對于投資者來說，短線的東西比較多，在創業板和三板，我們其實在成熟市場上，應該更多的是專業的投資機構來參與，這方面我們市場怎么去培育，怎么去做教育工作，我們更多怎么樣培育在二級市場上的三板也好、創業板也好，這樣一些投資機構，也是未來我們需要面臨的問題。

劉樂飛：李總談了一些他對資本市場的一些看法。接下來請曾軍來談一談，因為你們相當于一個創業投資機構，你可能對于中小板，特別是對于創業板的退出，可能有更多直接的感受。

曾軍：謝謝。今天北京PE論壇也是舉辦了第四年了，創投機構參加的也比以前多了，這次協會讓我來參加這個論壇，也是因為北京PE發展越來越快，更多創投機構也發揮了他們的作用。我們富匯創投成立時間不長，我們成立只有三年多的時間。我們從第一期基金開始，就做了天使投資，我們現在是第二期。第二期基金也是分成兩個獨立人，第一個做早期的，我們得到的國家發改委參股的支持。實際上從法律結構來講是母子基金的關系，他們投資的領域做了嚴格的區分。早期投資我們還在做，因為它的周期比較長，我們會的節奏會慢一些。

我們個人有一些感受，結合今天的題目。這三年多來，我們的感受，確實中國創業板09年推出，到現在的新三板擴容，有可能年內或者是明年推出，確實對創業投資帶來了巨大的機遇，創富的神話在這一兩年也炒的非常熱。包括現在的新三板，新三板到目前為止，有85家掛牌的企業，一共掛牌的有90家，但是有5家已經退出了。現在掛牌的有85家，這85家最近一年來的融資，去年有10次。基本上融資市盈率達到了20倍到40倍。而在此之前，也就是說我們回顧一年以前，三板企業的融資相對是比較難的，它的市盈率很少有超過15倍的，這一年來發生了非常大的變化，從這點來說，我們創投行業確實這幾年發展的非常快，也出現了比較熱的情況。上午靳海濤靳總也提到了，我們創投，可能也包括PE，暴利時代已經過去了，應該說進入了一個合理利潤的時代了。我們可以看到投資進入的價格非常高了，連新三板還沒有正式推出，也已經是比較高的價格了。

所以在機遇過程中，也確實存在著挑戰，存在著風險如何進行管理。剛才我們還談到，對我們管理人來講面臨著更多挑戰，如何把管理人真正做好，能夠讓我們LP有良好的回報，能夠維護我們很好的信譽。根據李總也談到了專業化的問題。我覺得這是唯一的一個途徑。

作為創投機構，投資于早期項目，應該更多的是培養自己團隊的專業化，投資領域的專業化。我們應該耐心的打造一個專業化的團隊，這是我們面臨的挑戰。

另外從機遇來看，這幾年我接觸到了一些非常好的現象，因為我們自己也做天使投資，我發現中國現在的天使投資也逐步多了，首先表現在個人投資者有很大的增長，確實中國存在著很多創業的機會，創業、創新、創造，各地政府也支持很多高新技術企業的發展，有很多的孵化園，有很多的孵化器，這使中國的經濟轉型能夠真正走向創新和創造。中國是一個新興市場中的熱點。這個大背景下，能夠支持我們在早期投資科技成果轉化方面有很大的機遇，有很大的增長空間，這個領域確實發展非常快。我本人同時也兼著海淀創投協會的秘書長，我們也想在這個領域當中更多團結天使投資機構。在美國真正做個人投資的有將近1萬個，相對還是比較經常參加活動的，中國按照這個數據比，我認為這個領域仍然有非常大的空間。當然，剛才說也存在著挑戰，就是價格的問題。還有專業化的問題，這個都是存在著一些問題的，接下來可以再針對細節進行交流。謝謝。

劉樂飛：謝謝曾軍。接下來請清科集團的申達談談清科的一些觀點。我想清科作為業內知名的一個研究型的中介機構，應該說你們對這個市場看的是相對最全面的，既研究很多VC機構，也研究很多PE機構。同時包括除了股權之外，還包括研究了其他的一些資產，我想這方面是否談談你們的一些看法？

申達：大家好。清科集團10多年來一直從事PE行業的研究，這是目前國內大中華區最領先的VC、PE研究商。另外清科也有一個人民幣基金和一個美元基金。

清科投資清科集團下的一個母基金的管理平臺。清科母基金是中國VC、PE行業發展的重要趨勢。我們希望通過母基金業務，選擇中國優秀的基金朋友，扶持他們更好的發展，同時為清科母基金投資人實現很好的回報。清科母基金的目標是成為中國最值得信賴的、回報最好的民營母基金。

清科這些年來辦了非常多的會議，給各個政府，很多GP、LP，包括社保、國開行、北京市，還有中關村科技園，都做了一些關于VC、PE行業的研究，我們一直以來都在為這個行業提供服務。我們一直會成為這個行業積極的服務者。而且我們辦了相當多的培訓，我們覺得中國PE，盡管大家說非常火，但是實際上很多人對這個市場還是缺乏足夠的了解，很多投資人缺乏足夠的保護意識。我們可以看到的是，像中國市場是不完善的，我們首先從LP的結構來看，機構投資者還是很少的，但是大部分是個人和民間，他們才是市場投資的主體。從這個結構來看，如果散戶過多的話，那么這個市場就是不夠成熟的。我覺得下一步我們中國要大力培育機構投資者。

第二點，我們經常談到一些會議，活躍的不到1000家。因為清科每年在全國辦很多會，我經常都去參加。發現全國各地，不管是二線城市，還是三線城市，每個地方都有大量的GP涌現出來，但是這些機構沒有管理能力，都是一些機會主義者。實際上跟其他一些優秀的GP相比，差別也不是很大，他們也能夠利用自己的關系能夠募到錢，但是一些比較好的GP，像北京、上海和深圳，實際上募資還是有很大的困難。這方面的市場也是不夠成熟的。

從項目競爭力說，現在項目競爭非常激烈。像被投企業PE達到30倍，很多機構不愿意投入。這么競爭下去的話，PE的回報在未來若干年可能要下降的。但是我們也相信一些投資于中早期項目的一些優秀的GP，他們還是會繼續保持比較高的回報的。

另外談談多層次資本市場，據清科的統計，目前大部分PE退出的主要渠道還是通過IPO，而且是通過中小板和創業板。去年中國VC、PE投資，累計起來有五六千家，但是每年中國資本從國外上市的，也就是400家左右。這么大量的預上市企業，都擠在IPO這個獨木橋上，這是很不樂觀的。中國多層次資本市場的建設還任重道遠，重要要發展三板市場。中國要加快擴大三板的范圍。而且要積極發揮產權交易所的網絡，像北京產交所、上海交易所、香港交易所等等這些交易所的力量。謝謝。

劉樂飛：感謝申達從更全面的角度談一些自己對于目前PE市場，包括資本市場的看法，同時也提出了一個很重要的觀點，未來要發展更多的三板市場，我們知道三板市場，包括國家應該說也是非常重視的。證監會也專門成立了非公開市場部，重點是來監管和發展非公開交易市場的，就是我們所說的三板市場。同時我們也看到我們現在除了國內的這些股權投資機構之外，現在也涌現出了很多類似地產基金，包括還有一些機構專門投資一些資產，包括像礦產、林權，甚至還有一些碳排放交易權等等這樣一些專業型的基金，專業型的基金目前在國際市場雖然不是特別大眾，但是也代表了新型的投資方式。在座的像北交所的熊總，北京產權交易所，最近這幾年發展非常迅速，同時在多個領域也成立了一些專業的交易所，熊總是不是能夠給我們介紹介紹你們對于一些相關的一些專業交易所設計的一些具體考慮，同時在這些專業領域來看，給一些投資機構會帶來什么樣的一些投資機遇？

熊焰：應該說北交所作為中國新型資本市場的一個重要探索工作，我們打造想以人民幣計管理的財富市場。在一些大宗商品和大宗商品權益也進入了我們的視野，這就包括礦權，包括還有林權交易所、中國技術交易所，北交所本部下面要投資9到10個這種專業的交易平臺。這些平臺總的目的，實際上是試圖為這樣一些相對專業的資產與股權提供更好的產品匯集、資源匯集、投資人匯集和流通的這么一個通道與環境。北交所上半年交易額近2000億，整個北交所集團的交易額是這樣的情況。

對于投資人的機會而言，除了PE這個行業，如果讓我推薦一個行業，我對于林權，我觀察到很多，特別有大資金的人，開始關注林權。中國林權改革，現在改革的框架已經基本清晰了，產權清晰才能做長線投資。接下來在操作過程中，如果是產權清晰，便于積小為大，能夠形成長期投資的話，林權是一個非常好的長線投資。據數據表明，哈佛校產基金相當大一部分投資在林權上。

另外一個投資方向，就是新能源跟碳匯，這個領域可能今后在中國有很大的空間。因為中國目前是全球第一的碳排放國，由它的總量相對應的碳排放權，資產化、證券化以后，應該說市場空間和總體量也會很大的。也希望大家關注碳排放權。至于其他礦權，這就很顯性了，大家都可以去關注。

劉樂飛：感謝熊總給我們指明了一個像林權，包括碳排放權這樣一些交易和投資的機會。作為一個投資機構，如果是自有資本的話，我想資產配置是一個非常重要的一個課題，像剛才熊總說的哈佛校產基金，它會多方面配置資產，不會把雞蛋放在一個籃子里面。作為中國第一支產業基金，渤海產業基金，請李新中李總介紹一下渤海產業基金對于中國PE市場未來的一些看法，包括談一談你們對于未來投資的一個熱點，包括對于渤海產業基金未來的一些考量是什么。

李新中：關于中國PE行業的發展，今天上午做了很多的探討，很多大腕級人物都給了我們很多方向性的說法。具體到我們作為一個在前線的基金管理團隊成員之一，首先感覺到這個市場確實是錢挺多，需要錢的人也挺多，競爭也很激烈，這是這個行業面臨的現實狀況。

我們現在整個經濟的走勢來看，從行業也好，某一個特定產業也好，都有它上上下下的一些周期的表現。作為資本市場，實際上本身也有這樣一個特點，從渤海來說，我們自己還是堅持一個價值投資的理念。總的來說，以基礎因素來做我們投資判斷的一個最基本的考慮。從中國目前經濟發展行業的走勢來看，我們現在實際上跟國家整個十二五的發展戰略還是有很大的配合度的，七個新興產業，包括熊總說的新能源，其實我們也都是重點關注的。這些方面，我們從找項目，到做項目過程中，我們本身也是重點來關注相關行業的。現在我們也在準備我們的二期融資的項目。希望在這個方面和業界同仁們一起努力，能夠為整個行業的發展做一點貢獻。謝謝。

劉樂飛：感謝李總剛才的介紹。渤海產業基金和其他的眾多基金一樣，重要的是要堅持一個價值投資的理念。接下來請曾軍談一談作為天使投資也好，作為創業投資也好，看到目前這個市場中的一些機遇和挑戰，對于創業投資者來說都有哪些？

曾軍：我繼續講講我個人的感受和體會。機遇，我覺得是非常大的。原因是全國各地各級政府在積極推動企業的上市。我知道我們北京去年有39家上市，今年的目標可能在50家以上。這是政府，各地政府都有，甚至還定了自己的指標。這個當然對做大中國的資本市場，推動中國各行業的排頭兵，通過資本市場做強企業，這是一個非常好的舉措。

第二點，我們看到越來越多的企業家，我們更多接觸的是民營企業家，已經逐步認識到私募的投資以及隨后的上市到資本市場對企業發展的重要作用。很多企業是行業的第一名，結果行業中第三、第四名的企業都上市了。我們更多的民營企業認識到了私募投資到資本市場對企業發展的推動作用。

第三點，這是一個更重要的背景，就是中國經濟的增長，以及我感覺到中國現在尤其是沿海城市，尤其是研究機構、大學比較集中的一線、二線城市，對于創新園區、科技園區、科技型企業的推動是非常大的。中國這方面很多行業集中度不是很高，很多創業企業在發達國家更有機會能夠沖出來。我覺得中國的創新、創業成功的機率，在全球是非常大的。基于這幾個方面，這是創投行業發展大的背景和機遇，當然也提到了多層次市場會進一步完善，也會推出的更快。包括新產品，對于利潤的要求幾乎是沒有要求的。等等像這樣一些問題，都是利好的因素來推動行業發展。

當然也存在一些挑戰。據我個人的感受和業內的交流，最近這兩年來，這個行業的募集資金量，我們可以看到很多報道，一下二三十億，上百億的基金都有報道，據說這個行業就這一年多來募集資金量恐怕超過了5000億。當然這個數據很大程度上有水分的，但是這么大的一個募集量，要在短時間內，如果說大家都是比較浮躁的心態，在短時間內完成投資，比如說在兩年之內完成投資，我們看到這中間一定會有泡沫。我個人在創投行業，其實我們要算數據的話，美國去年是220億美金的創投投資規模，大概這幾年基本上都是在200億美金左右，最高峰是在互聯網泡沫之前的2000年左右，那時候達到了400億美金。中國去年已經達到了130億美金的創投規模。如果按照這樣的規模來看，我覺得最多只有3倍左右的增長，當然中國GDP還會增長，這個量還是會有增長的。但是從這點來看，尤其在創投行業，并不是像我們想象的那么大的增長。在資金供應和融資需求方面，如果資金供應量這么大，短時間內要去投資，這中間是有一個很大的挑戰的。

所以現在大家看到一個現象，PE值越來越高，我們投入的價值越來越高。這是從宏觀的數據來看。這是我們要面臨的一個挑戰。我個人認為解決這個問題唯一的辦法，就是耐下心來。投資項目的時候，我們要將我們的投資周期延長一些，不是兩年，甚至是五年，尤其對早期投資來講。還有更加的專業化，包括提高我們的投后管理增值服務方面的能力，這個方面都是對GP的一個挑戰。

從早期的投資，我個人認為創投行業在中國，現在這個階段有點像美國80年代的初期，大概82年到85年的階段，那個時候在美國也出現了大量的機構，不斷地涌現。經過幾年的洗牌以后，美國也出現了一批GP投資人業績不好，在洗牌以后，逐步逐步退出，我感覺在中國，其實這里面也面臨了這樣一個問題，也許在三年、五年以后，我們會看到真正能夠有專業能力的、耐心的機構，他們會生存下來。這是我們作為創投管理人特別要注意的一個問題。

天使投資，我個人認為隨著這個行業的發展和洗牌，這是一個自然的過程，非常合理的自然過程，一定會使更多創投向早期延伸。另外一個發展趨勢，更多的機構會走向并購。當然這有賴于我們資本市場規管政策能夠放開，還有規管政策的限制，逐步有一些逐步放寬的政策，我相信中國在這兩端是未來發展的趨勢，我們也一定能夠從規模上超過美國2000多億的總體投資規模，在中國是完全有可能的。

劉樂飛：感謝曾軍談了自己對于創業投資、天使投資的一些機遇和挑戰的一些看法。接下來請清科集團的申達申總談談，因為我們看到清科集團，你所說的成立了一個母基金，我們想聽聽你們對于中國的像母基金市場，你們是如何來看這個市場，為什么在現階段會成立這樣一個母基金，對于這個市場你們看到的機遇是什么？同時還有哪些問題？

申達：母基金，它跟一般的基金不同之處，它的投資目標是基金額，它通過投資一系列的基金額，實現分散風險的目的。它最大的好處構造高度分散風險，同時能夠獲得所投資優秀基金加權平均投資回報率。即使所投的基金失敗了，其他基金所獲得的收益足夠彌補損失。所以應該說對于廣大投資者來說，投資母基金比投資單個項目或者單個基金，應該是一種比較好的選擇。無論對于一些比較小的投資者，還是對于一些資金量非常大的機構投資者，因為小投資者，一些好基金他是進不去的。通過母基金，因為它規模比較大，而且它有專業的管理團隊，所以通過母基金，它能夠獲得比較好的投資條款，而且能夠在眾多幾千家基金里面成為真正的優秀的能夠持續健康發展的優秀基金。對于一些大的機構投資者來說，他們有一個專門的團隊，而且要有比較好的機制要將這個團隊留住，從成本上來說，比那個合算。另外從經濟分配來說，也比那個合算。對于一些大的機構投資者，他拿出一部分資產投入母基金，是一種很好的資產配置選擇。

在國外，在美國和歐洲，母基金占到了PE、VC出資者份額的30%、40%以上，它在國外是一種比較成熟的資產配置。但是在中國的話，目前是剛剛起步，大家今天上午聽到國創基金，它是中國目前規模最大的一個母基金，但是它的主要出資者是國開行和蘇州創投。另外民間有一些比較小的母基金，它的出資者是高盡職個人，因為受有限合伙企業制的限制，所以民間的母基金規模比較小，一般情況先是3億到5億，最大的也沒有超過10億。

為什么中國出現這樣的情況？因為PE、VC在中國發展時間比較短，中國人目前的投資觀念還不太接受這個母基金產品。因為中國投資者希望能夠直接投項目，或者說投基金，希望能夠參與基金的決策，他的投資目標，他能夠感覺到，他能夠觸摸到。這是他最希望的。當然一個重要的原因，因為中國的誠信體系還沒有完全建立起來，所以這是一個很關鍵的問題。所以我們中國的GP一定要珍惜自己的榮譽，像珍惜自己的生命一樣珍惜自己的榮譽，這樣才能獲得廣大投資者的信任，中國PE、VC市場才能健康發展，中國市場也才能真正出現一批有規模、優秀的母基金，這樣的話，這兒GP也不用花很多力氣到市場上廣泛融資，因為母基金最大的功能，它將一些比較散的基金集聚成一個大的資金池，然后再投入到各個基金里面。所以，中國的母基金要大規模發展，我認為至少得三五年以后。但是現在這些母基金，這些國有的，我們準備做的，或者說正在做的，要健全我們的管理制度和操作流程，珍惜我們自己在市場上積累的聲譽。

母基金在國外，一開始隨著PE、VC的出現而出現的，它必須在市場規模，投資者的文化觀念，達到一定規模之后才大規模出現。清科為什么做這個母基金？因為清科在10多年來，隨著中國VC、PE的起起伏伏，也經過了一個曲折的發展過程。這個行業的信任就解決了清科集團的信任，所以清科集團非常希望這個行業能夠健康發展。我們在全國各地也辦會，很多投資者說想投PE、VC業務，但是我自己也不太熟，也不太懂，所以你們能不能把這些基金代給我們投。還有很多基金也是我們的會員，如果清科能對這個行業最了解，你們做母基金是最合適的。因為我們自己判斷，你要管理好一支母基金，不但要具備良好的投資分析能力，同時要掌握足夠的信息，而且還要有良好的機制。清科在這幾個方面都具備這個條件，所以我們開始著手籌備母基金。我們希望能夠跟廣大的LP共同來將這個市場做好，為整個行業服務，更好的推動中國PE、VC行業的發展。

劉樂飛：感謝申達申總對母基金做的一個介紹。作為一個專業的投資者，我們相信專業創造價值。同時應該說作為母基金這樣一個基金來說，它確實可以更好的分散風險，更好的穩定回報和收益。剛才臺下有一些聽眾提了不少問題。首先請熊總來回答一下，作為北交所來說，成立了很多這樣專業的資產交易所，這些交易所，為PE基金提供了什么樣的專業服務？同時，在這些專業的平臺上，作為一個投資機構，如何來參與這些平臺中的一些投資項目、投資機會？請熊總做一個介紹。

熊焰：北交所集團目前一共有10個機構，下設9個專業的投資平臺，第10個專業投資平臺不久也會出現。這些專業投資平臺，實際上它是由一個公司，就是北京產權交易所受北京市政府未透來控股，并主持運營的。因此，它是一個緊密型的協同作業平臺。大家使用北交所這樣一個平臺，最好的辦法就是在這個上面尋找項目，你可以按照你的專業方向和你感興趣的方向去尋找項目。再就是進一步可以與北交所這樣一個專業平臺，做某種業務上的更緊密的協同和互相。因為這種股權投資平臺，由于它是非標準的，因此它的流動性不是非常好。我們一直希望打造一個新興資本市場平臺，形成做市商機制。這樣一個做市商機制對很多PE機構有好處，就是近距離盯準以北交所為代表的中國產權市場。在這樣一個產權市場中，有很多一眼有能夠看出油水的地方。比如說北交所的企業國有產權，根據我從業將近10年的判斷，首先談沒有虛高的東西，同時國家解決了包括員工在內的一系列的其他不宜流動的流動問題，都已經解決完了。但是它的掛牌時間，由于它改革的時間只有20天，在20天如果決定一個幾千萬，甚至上億的這么一個投資決策的話，對很多機構，實際上是力所不能及的。這是很明顯的給產權市場的一種機會。我們身邊有很多投資朋友和機構在談這個事情，這也是一個方向。

另外一個方向，北交所在中關村管委會指導下進行中關村科技金融園區的推動工作，就是把PE、VC與銀行、擔保機構、融資租賃機構做成一個業務組合，用我們的玩笑就是做一個藥方，這個藥方不是單獨一味藥，把PE跟融資租賃相結合，把PE與貸款、擔保公司相結合，做相互借勢、相互支撐，形成綜合的科技金融組合解決方案。像這樣一些事都跟大家有很好的互動。

劉樂飛：還有一個問題，北京產權交易所下面兩個子交易所，一個是礦產交易所，你認為有沒有可能發展成為類似加拿大和澳大利亞這樣的風險勘探的資本市場？同時，像技術交易所，像技術孵化階段，會發揮什么樣的一些作用？

熊焰：北京國際礦權交易所，他們接下來的業務方向，目前主要是礦權流轉作為主要業務。似乎它對兩個方向比較有興趣，一個是大宗礦產品的交易，還有風險探礦權的交易平臺。

關于中技所，我們北交所集團希望中技所、北金所等幾個平臺聯合行動，共同促進中關村科技金融的試點，我們現在希望在中關村打造一個中小企業投融資的中關村模式。這個模式提起要點，希望把不同的金融服務，把金融產品組合起來，因為任何一個企業，它的金融需求都不一定是單一的，它可能是這個階段需要貸款，那個階段需要股權投資，就是PE或者是VC，某個階段還需要發集合債。推出服務組合，實際上有利于包括銀行在內的降低操作成本，規范化、規程化、產品化，有利于降低操作成本，但是這類金融資產可能是零售的，但是集中起來可以再一次流動，就是打包作為一個資產包賣出去。對企業，我們實際上對企業提供一個持續的信息披露的這樣一種機制與平臺。這樣一些思考都帶相關監管機構，包括金融局、管委會、財政局的支持下在往前推進，希望中技所的實踐，給PE的朋友們也提供一個非常便于操作的，而且政府支持更顯性化、規范化的很便于接受的這么一個服務平臺。

劉樂飛：接下來的問題提給李新中李總的，創業板推出后，這一年來的市盈率，平均市盈率由百分之百快速下降到50%，請問你如何看待這個現象？是監管不力？還是基本面經不起市場考驗？多少倍的創業板市盈率比較合理？

李新中：如果拋開咱們創業板的表現，應該說咱們這個行業都清楚，對企業的估值實際上是一個非常困難的問題，它涉及的因素非常多，不是一個簡單的一兩句話，或者一兩個公式，一兩個模型就能夠解決的。實際上從這個行業內來說，不管多么有經驗，最后經常在這個問題上也要費很多的心思。

如果說創業板或者二級市場的表現，從我個人看，實際上它都我一個過程。特別是我們國內資本市場，它還是處于發展期，還不是很成熟，特別是市場投資者，散戶發展多，有的時候是一個概念，或者有的時候趕上一個機會，有機會的時候大家都去炒作。但是最終一個企業價值的體現，估值還是由市場因素來決定的，就是說它的基礎因素決定它的價值最終的一個杠桿。回過頭來，不是指創業板，主板或者說中小板，過去也都在說我們的二級市場股價太高，市盈率太高，跟國際其他成熟市場比，我們比他們高，實際上還是有下跌的空間的。當然問題可能不是這么簡單的，也不是我剛才講的，就是一些炒作的因素，當然高的原因，除了那些因素，包括流動性也好，包括資金的出路也好，這些都可能是多方面的因素。總的來說，中國經濟增長，很多企業的增長，相對于國外企業來說，還是有更好的表現。

現在包括散戶，也越來越成熟了，也看到了這些價值決定一些基本因素，大家除了其他的考慮，也都會考慮這個方面的因素，包括主板，主板素質很好的企業，現在市盈率經過這幾輪調整，已經非常有吸引力了，相對于國外市場，我們經常比較的是在香港做H股上市的，國內有A股掛牌的，以前A股要高于H股，現在反過來了，倒掛了。包括今天上午也都提到了，有一些很好的企業，實際上它的二級市場的股價，可能比PE投的價格還要低。

這些情況都是一個過程，有各方面因素的影響。包括香港當時創業板推出來的時候，也是有一個炒作過程，跟互聯網泡沫也有關系，最后也有一個回歸理性的過程。我們創業板也好，包括未來推出的三板，中小板、主板，最終還是一個企業的基本因素決定的。具體哪個市盈率還是合理的市盈率，最終并沒有一個一刀切的說法，應該根據不同的行業不同的估值方法，有很多方面因素的影響。包括散戶投資者，可能對這個已經非常了解了。當然從PE投資來說，也會考慮多方面的因素來做價值判斷。謝謝。

劉樂飛：我也非常認同剛才李總說的，確實很難用一個具體的PE倍數來看待某一個企業，包括我們投資的企業也是一樣的。有的企業可能三倍、五倍也不會投。因為它本身存在著上市、未來退出的各種法律或者是相關的一些問題，有一些企業，因為我們投資的企業也是從幾倍，可能幾十倍的也有，甚至還沒有辦法用PE來衡量的企業，比如說有一些虧損的企業，甚至是互聯網的企業，沒有辦法用PE衡量。但是作為整體的市場，我們還是用這樣一個整體的估值來分析的。現在創業板市場，可能是50倍，但是未來我想可能不一定能夠保留在這樣的位置上面，因為我們看到所有的全球的這些創業板市場，包括國內的中小板，包括主板也好，很難維持這樣一個50倍整體的高位。未來我想仍然會繼續向下的這樣一個趨勢。這是一個歷史的規律。

最后有一個問題問曾軍曾總的。你作為一個創業投資者和天使投資機構，你們是怎么看待天使投資退出問題？是不是一開始就想著企業去IPO，未來靠盈利來一年賺幾百萬、幾千萬退出。同時介紹介紹國家參股天使投資基金的一些情況。

曾軍：我想在此之前也想談一個創業板PE倍數的問題，半個月統計數據是20倍，我個人認為降到30倍，甚至30倍以內，在近一年內，我們覺得這個時間段都是合理的，這合理的理性回歸。當然不同的公司有不同的PE倍數。有一個指標是可以衡量的。就是所謂的PE和企業利潤增長率之間，最好不要超過0.8，最高不超過1.0.如果持續3年以上，70%增長利潤，可以給他50到70倍的PE增長倍數。但是要持續很長時間，一年有70%的增長率，增長率，如果一個高增長率，可以給一個相對高一點的PE的估值，這是要持續幾年的高增長率。總體上我個人覺得創業板，因為我是經歷過香港資本市場，我們公司當時在全國是最好的公司，我們當時每年有30%的利潤增長，我們在上市的時候，香港資本市場給了我們9.2倍的市盈率，而且當天IPO以后，當天還跌破了發行價，我們賣出這個公司的時候，我們05年上市的，中國有這么大的市場，我們完全是第一。到08年賣出這個公司的時候，我們把控股權賣出了，我們只得到17倍。就是發達的成熟的市場，回到了一個相對理性的PE倍數。當然我們這個企業不是IT類的，相對是一個比較傳統的企業，我認為它是一個理性的估值，一般不會太高，20倍以內是合理的，除非有特別高的增長。

回答剛才提的問題，可能我們這個基金有一點不一樣，我們做天使投資基金的錢，到目前我們天使投資基金的錢是管理合伙人自己的錢，也加上國家和北京市，包括最近海淀區政府的引導基金也會投入，我們是四方股東。國家是比較有耐心的，因為它就是來支持早期投資的。我們合伙人因為用了自己的錢，所以沒有LP的壓力，我們在做早期投資的時候，周期比較長，比如說10年或者8年。退出的方式，我們當然希望通過IPO退出，很多的時候都是想通過IPO退出，但是是不是每個項目都已經想好了一定是IPO退出，我們設定的方向是IPO退出，這個過程有變化的話，我們也會積極利用其他的退出渠道，包括熊總他們的產權交易市場。因為早期投資的時候，你無法想的那么好。如果能夠50%、60%成功退出就會非常好，就會有非常好的收益，能夠做到50%以上的成功率就是非常好的一個回報了。

劉樂飛：隨著中國社會發展，商業環境在不斷成熟，在不斷走向國際化，作為一個商業社會，資本市場是一個血液，因為我們不但有股票市場，而且還應該發展股權市場，包括我們未來的三板的非公交易的市場，還有像類似期貨等等產權交易市場，只有這些市場多層次發展之后，會帶動整個全民創業的熱潮，培育更多的企業家，培養更多中國優秀的商業企業。因為只有中國培養出來越來越多的優秀的企業家，培育出來越來越多的國際級的、世界級的企業，中國的經濟，應該說才能脫離今天的規模，而真正走向未來的經濟強國。面對這樣一個經濟發展的機遇，對于我們在座的各位PE行業從業人員來說，應該說也會帶來非常多的機遇。從我個人來看，我認為機遇要遠遠大于現在的挑戰。機遇有兩個方面：一個方面，商業社會的發展，會帶來更多的有價值的企業，有價值的資產，越來越多的涌現。同時，相呼應的是中國目前巨大的財富管理市場，中國現在整個上百萬億的財富規模，我想未來也會對在座的各位提供非常充足的資本。對于我們PE行業也好，VC行業也好，我想未來資本不是問題，我們自身的能力建設可能是最大的一個問題。非常感謝各位嘉賓，也非常感謝在座的各位臺下的聽眾。謝謝大家。

[責任編輯：liliang] 標簽：中國 投資 基金 市場 

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