溫天納2012年股市寄語：避免淪為國際金融大鱷提款機

2011年12月27日 17:40
來源：鳳凰網財經

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招商證券(香港)董事總經理 溫天納

回望2011，證券市場充滿動蕩。展望2012，美國、內地以至歐洲在經濟上均將面對不同挑戰。與此同時美國及歐洲多國來年將舉行總統選舉，內地領導層亦屆換班，可以預期明年市場的震蕩未必較今年少，好壞依然難測。

2012年證券市場仍將受到環球局勢影響，歐債危機擴散至歐美金融體系將引發流動性凍結和持續資金外流，直至全球主要央行持續干預市場，資金緊張情況屆時才能改善。

我們宏觀團隊也曾表示過，自2011年8月以來，港股市場的短期走勢基本由海外風險因素主導。全球投資者風險厭惡水平的上升以及資金自新興市場抽走，也是港股市場同期持續調整的基本原因。但隨著今年第4季度以來內地經濟的宏觀經濟資料出現較明顯的變化，海外投資者對內地經濟的短期關注程度也有所上升。

較早前，在美國彭博發布的一份例行調查報告中顯示，在1,097名主動參與該調查的彭博用戶中有超過8成相信內地可能因為經濟增長減慢而出現銀行危機，而且其中超過6成相信銀行危機可能在5年內爆發，只有1成相信內地不會發生銀行危機。

作為一次性的例行調查，其結論可靠程度極為有限。但其展示了海外投資者對內地經濟前景的擔憂情緒是存在的。最近數月各大國際投行發布的研究報告中對內地經濟前景普遍做了較樂觀的預測，但很明顯并不是所有的海外投資者都被這些報告說服。

對內地經濟前景的不明朗預期會促使更多的海外投資者考慮賣出港股，即使其風險厭惡水平并未明顯上升。因此，在未來一段時期，港股市場除了受困于海外風險，對內地經濟前景的憂慮也會增加海外投資者的觀望情緒。由于內地經濟下滑預期兌現和海外風險的高點很可能同步到來，因此我們認為港股市場的觀望情緒持續，市場上升阻力不少。

內地未來的政策放松仍然取決于政策目標之間的權衡，只有國內外形勢惡化嚴重超預期，政策才有可能出現超預期的轉向，否則調控持續大幅度放松的空間十分有限。因此，在未來1至2個季度內，股票市場會繼續受到經濟減速預期的困擾，觀望將是投資者的主流選擇。

針對外圍形勢，美國早前非農就業數據好于預期，結合之前美聯儲褐皮書中的經濟現狀考慮，聯邦儲備局可能需要在極度危機的情況下才能加推QE3，不過時機將不會在明年的上半年。

不過，相關美國失業率下降部分是由于31.5萬人由于對長期失業失望，而放棄了找工作的努力，另外市場原本預計制造業將增加9000個職位，實際上制造業就業人數和上月基本持平?？糠諛I帶動的就業市場好轉的可持續性仍需觀察。對于美國就業形勢不宜過分樂觀。

但美國11月服務業成長腳步卻出現意外放慢，而且10月工廠新訂單下滑，令最近關于美國經濟可能迎來更有力反彈的預期降溫。美國供應管理協會(ISM)早前表示，11月服務業指數意外從前月的52.9降至52.0，這次ISM服務業指數下降的主要原因是受雇傭指數下降的拖累，主要反映了企業對于未來經濟不確定性的擔憂。

相對美國，歐洲的形勢就更不妙。標普再度出招，將歐元區15個國家，包括擁有AAA評級的法國、德國、芬蘭、荷蘭、奧地利以及盧森堡等國家的評級列入負面觀察名單，并進一步將EFSF以及歐盟的評級都列入負面觀察名單，頗有逼迫歐洲各方采取更主動的舉措的意味。但目前來看，除了建立財政聯盟，德國對幾乎所有短期內可執行的救助方案都表示反對，態度很明顯，即不建立財政聯盟就不予以救助。但財政聯盟的建立需要長時間推進，而歐洲現在最需要解決以及遲遲未能解決的問題還是資金來源的問題。

歐盟各國經濟發展水平參差不齊、經濟治理模式、政治運行體制、歷史發展軌跡、社會文化背景各異，讓出財政主權也必將經歷一個相互博弈、相互妥協的過程，并且這一過程中，勢將存在許多不確定、不穩定因素。因此，債務危機的隱患并未根本得到解決。建立財政聯盟有助于解決歐債危機的核心問題，但這是個長期的議題，遠水難救近火。歐洲現在最需要解決以及遲遲未能解決的問題還是資金來源的問題， 而現今能解決此問題的機構只剩歐洲央行。

歐洲央行的強硬態度表明尚未準備好更進一步的干預，而備用的救助方案就決定歐債危機的發展僅只剩一個“拖”字。但在明年第1季度具體進一步執行財政聯盟建立時，各方又必將進行進一步的搏斗，引起歐洲國債市場波動，而此時又逢歐元區主權債務到期高峰，在沒有足夠救火能力的機制干預以及德國堅持其強硬立場的情況下，實在無法排除歐元區各國將自掃門前雪，甚至走向分裂的深淵。

回到2012年的形勢，先談內地，估計2012年經濟增速將顯著放緩至8%左右，通脹快速回落。上半年國內外經濟下滑風險加劇，將促使政策重點重新回到“保增長”上來，貨幣政策出現實質性放松。通脹的快速下跌給予中央政府政策放松的空間，存款準備金的下調可視為貨幣政策進入實質性放松階段，預測會多次下調存款準備金率。對于2012年CPI走勢形態，整體而言，通脹將持續下滑，預計全年通脹同比增長2.7%。通脹水平逐季下滑。通脹走勢在第三季度達到最低點，第四季度略有回升。預計在第二季度通脹會低于目前的一年期定存利率3.5%，不排除在第二季度有一次減息的空間和機會。不過，針對減息的幅度和時機，還需要進一步觀察內地經濟和通脹的實質情況。

明年2至4月，歐元區將迎來新一輪國債到期再融資高峰，加上國債收益率持續高企，將把歐債危機再次重新推向懸崖邊緣。第一季度，銀行系統風險重新浮出水面將導致新一輪流動性凍結。最終將迫使德國與問題國家之間的博弈達成妥協，直接或間接由歐洲央行出手穩定國債市場和金融體系，為歐洲的中長期結構調整爭取時間。

美國經濟2012年將維持弱勢增長，第一季度里當地經濟將有可能再度下滑。美國大選前兩黨爭拗限制財政政策空間，聯邦儲備局將繼續延長超寬松貨幣政策的時間。歐債危機擴散、房地產市場持續低迷和國債融資缺口激增有可能觸發聯邦儲備局推出QE3。

香港作為金融自由港，資金來去自由，資金流向對外部金融環境的變化相當敏感。每逢國際市場大幅波動，港股震幅都相當顯著。港股對海外資金的依賴程度高，歐美資金占到港股海外資金來源的大部分。若資金持續外流，港股肯定會再次淪為國際金融機構的“提款機”，讀者宜加倍關注。