海普瑞：最高發行價是怎樣煉成的

2010年06月03日 01:30中國證券報－中證網【大中小】【打印】共有評論0條

在海普瑞掛牌上市近1個月之際，中國證券報記者采訪多位專家、券商等機構人士，以期厘清海普瑞最高發行價是怎樣煉成的。他們認為，最高發行價是現行資本市場游戲規則的產物，擠占了原本屬于二級市場的利潤空間，但海普瑞未來能否保持領先優勢仍是最大的疑問

估值之爭難阻機構狂熱

4月22日晚間，海普瑞確定148元超高發行價的消息開始在業界流傳，許多投資界人士聞此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成詢價之前的一個晚上，一些基金公司的醫藥分析師就收到主承銷商中投證券群發的短信，短信中提及海普瑞將成為醫藥第一股，股價或超過150元。幾分鐘之后，同樣是來自中投證券的一條短信稱，前一短信涉及敏感內容，請予收回。

而在新股詢價路演時，業界已感覺到海普瑞“來勢洶洶”。有媒體稱，在海普瑞路演時，明星基金經理王亞偉感慨“之前很少見到這樣好的醫藥企業”。但據內部人士透露，王亞偉發表以上言論是在中投證券到華夏基金路演時說的，不排除“客套成分”，更不可能有媒體在場。

但驚訝變成了現實。211家機構91倍的超額認購，使得海普瑞發行價定在了148元。這是A股市場首只發行價超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多億元超募資金，幾乎是擬募集資金總額的6倍。

機構打新狂熱在此間演繹得淋漓盡致。京滬穗三地大型基金公司參與活躍，華夏基金共有8只基金參與申購，共投入資金56.24億元，華安基金有6只基金申購，嘉實、上投摩根、廣發、易方達參與申購的基金都是5只，其中廣發基金參與申購的資金量達到38.92億元。

值得注意的是，券商自營盤、保險公司資產管理等機構報價比以往更為踴躍，一些機構的報價超過200元，甚至高達250元。海普瑞網下申購的有效申購資金最大額為800萬股(折合資金為11.84億元)，方正、中信、國泰君安、海通、紅塔等8家證券公司自營賬戶均以最大額申購。中小保險機構也是熱情高漲，天安、華安、中國人保等也出現了最大額申購的賬戶。最為踴躍的是泰康保險，有6個賬戶均撥出11.84億元參與申購。

一些機構“看空不做空”。比如，國都證券研究員認為海普瑞合理股價的下限為61.2元，上限為76.5元，但國都證券自營賬戶依然動用了最高額度參與申購。

“很多機構在打新時已喪失理性，報價時拼命往高價報，唯恐申購不到。”一位參與網下詢價的券商資產管理人士向中國證券報記者感嘆，首日即破發的中石油套住的主要是散戶，海普瑞套住的主要是機構，3個月解禁期后，這些中簽機構恐怕要全線套牢。

實際上，在海普瑞發行上市之前，機構對其估值預測就分歧嚴重。湘財證券認為，海普瑞未來產品價格仍處上升期，上市后合理價值區間為153.39元-170.43元，建議詢價區間為130元-150元。東方證券、宏源證券、國都證券、天相投顧等預測價格較低，最謹慎的國都證券給出的合理估值上限為76.5元。中金公司認為，以148元發行價測算，海普瑞對應的估值水平處于A股原料藥類似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值約20%，低于創業板上市公司估值水平37%，公司的盈利能力和成長性則遠高于平均水平。

即使海普瑞上市后近1個月的今天，但機構之間的估值分歧至今未消。樂觀者認為，海普瑞不僅掌握了先進的肝素提純技術，而且融資后有機會掌握我國大量的豬小腸資源，未來成長性值得期待。在招股說明書中，海普瑞的實際控制人還承諾，在一定條件下，將所持從事低分子肝素研發生產的多普樂實業和天道醫藥的全部股權按市場公允價值作價注入海普瑞。這是GS Pharma(高盛為投資海普瑞而專門設立的機構，注冊地毛里求斯)當年看好并同時出資介入的另一業務領域，還在入股時推動了海普瑞股權結構的一次變更。

一位股權投資基金人士預測，海普瑞可能就是未來肝素鈉原料藥的老大。“如果能夠保持每年50%-100%的盈利高增長，73倍的靜態市盈率今年年底就會降為37-49倍，明年就會降為18-32倍，仍然在合理范圍內。”

但也有分析師指出，肝素鈉原料藥的下游是制劑廠商，以最主要的一家下游制劑廠商賽諾菲安萬特為例，他們的肝素鈉制劑產品年增長不足20%，這樣的增長率怎么支撐起上游廠商50%-100%的高增長預期？另一個擔憂是，盡管目前海普瑞占據中國肝素鈉出口40%的市場份額，但如果未來國內競爭對手取得突破，從事原料藥而非中間體出口，市場格局發生變化，肝素鈉市場價格及利潤水平都會出現相應的變化。

國信證券報告亦提醒投資者，3-5年之內新一輪全球市場重新劃分完畢，競爭格局趨于穩定之后，肝素原料藥的需求增速將趨同于下游制劑11%左右平穩增速，海普瑞的成長速度也必然會趨于平緩。

但海普瑞IPO時的市場環境催生了機構打新狂熱。有業內人士稱，現行的新股定價模式導致一級市場擠占了二級市場的利潤空間，這種“一步到位”式的定價，令新股上市后缺乏一個價格緩沖區，假如一級市場定價偏高，市場上漲預期又被打破，破發風險就更為突出。“打新”機構對此風險并非沒有預期，只是沒想到破發來得這么快！

相關機構人士還透露，機構敢于充當“打新敢死隊”的另一原因是，中小盤股機構獲配比例很低，即使破發，殺傷力也十分有限。以海普瑞為例，211家機構網下申購獲配股數介于1萬股至8.8萬股之間，申購最多的華夏系8只基金累計獲配也才41.7萬股，即使海普瑞破發20%，華夏系基金損失1200多萬元，平均每只基金損失不到200萬元，這對于規模動輒幾十億的基金來說不過九牛一毛。但機構報來的高價有示范效應，超額認購的背后是散戶跟隨的身影，而首日高換手率的背后是追高者的身影。在海普瑞高價發行之后，市場上驟然出現數只有可能成長為“千元股”的中小盤股，“沒有最高，只有更高”的心態一時流行。

“太瘋狂了，現在應該教育的不是散戶，而是機構。”深圳一家大型券商投行負責人直言，現在上市的許多中小盤股都屬于細分行業龍頭，研究機構缺乏參照系，一些資產管理機構在網下申購時卻毫不含糊，盲目沖高價。在這條鏈條上，投行按比例收費，有潛在動力超募，而上市公司對超募更不會拒絕，詢價時機構忽視下行風險開出盲目高價，股民追高又成為風氣。

但高價發行的泡泡正在被刺破。隨著越來越多的新股加入破發行列，機構的打新熱情已有所降溫，最近招股的新股發行市盈率出現了明顯回落。康芝藥業等4只創業板新股，平均發行后市盈率為58.44倍，較4月招股的創業板平均71.59倍發行市盈率下降19%；中小板方面，5月以來招股的7家公司，平均發行后市盈率為48.07倍，較4月份的56.78倍下降15.33%。