《投資者報》分析員 黃鳳清
在發布了由預喜變預悲的兩次盈利預測后，漢王科技(002362.SZ)2010年年報終于在3月18日面世并被定格。即使公布了每10股轉增10股的高送轉預案，但股價仍沒有停止下探的步伐。
這與其悲觀的年報數據不無關系。曾依靠電紙書概念在中小板上一飛沖天的漢王科技，如今卻在此核心業務上步履維艱。在行業競爭加劇及iPad興起的雙重擠壓下，電紙書價格下降令其盈利空間一再被壓縮。而為了維持市場份額，公司的資產運營能力也出現惡化(相關報道詳見B09)。
單單銷售電紙書終端顯然已難以維持漢王科技的發展。漢王科技將向數字出版平臺服務商轉型，但就國內目前的閱讀消費習慣來看，前景仍難言明朗。
盈利節節下滑
2010年，漢王電紙書占據國內市場70%的份額。雖然仍在份額上占據絕對優勢，但我們很難說漢王科技這一業務的前景有多么的廣闊。
去年電紙書市場發展迅速，不少國內外廠商進入這一領域一展拳腳。電紙書市場銷量猛增，但在行業競爭加劇的背景下，市場正由行業禮品市場向個人消費品市場轉變，并打響價格戰。此外，以蘋果iPad為代表的平板電腦的興起，也對電紙書市場形成沖擊。
在這雙重夾擊下，此前定位于高端高價的漢王電紙書推出低端產品，以穩定市場份額。相關數據顯示，漢王科技電紙書的銷售量由2009年的不到30萬本增至2010年的70萬本以上。但產品價格明顯下降，漢王董事長劉迎建曾向媒體介紹，2010年漢王電紙書的價格比上年約平均下降500元。
這導致漢王電紙書毛利率的下降。2010年，漢王科技電紙書毛利率為36.99%，較2009年下降了9.9個百分點。由于電紙書對漢王科技業績的貢獻度很大，其中營業收入的貢獻度達到76%，是漢王科技當之無愧的核心業務。加上手寫產品線以及人像識別業務的毛利率也出現下降，漢王科技2010年綜合毛利率較上年降低了11個百分點。分季度來看，銷售毛利率在節節下行：從2009年四季度的近47%，降至2010年二季度的41%，到2010年四季度，已不足38%。
毛利率的下降直接拉低了公司的凈利率。漢王科技2010年銷售凈利率近7.1%，較2009年下降超過7個百分點，從各季度來看也是呈不斷下降的趨勢。凈利率反映每一元銷售收入帶來凈利潤的多少，表示銷售收入的收益水平。實際上，雖然該公司2010年營業收入大增112%以上，但歸屬上市公司股東凈利潤同比增幅不足3%，甚至在四季度出現了虧損。
資產運營能力下降
漢王科技的年報中，另一個引人注意的指標是經營活動產生的現金流量凈額，2010年的數據是-3.15億元，較2009年下降近375%。
對此，漢王科技給出的解釋有兩點：由于電紙書產品銷量增加，需要對相關原材料大量備貨，同時也需對平板電腦等新產品進行備貨，從而導致采購支出增加；費用類支出增加也是經營活動支出增加的原因。其中，銷售費用同比大幅增加超過九成，主要是因為2010年大力推廣宣傳電紙書產品，廣告宣傳費用大增；同時隨營銷網絡的擴大，人工支出及其他費用也相應增加。
無疑，漢王科技在2010年進行了大量備貨。至2010年年末，存貨余額超過4.6億元，較2009年大幅增加超過3.5億元，占總資產的比例則從2009年的17%上升至2010年的25%。存貨周轉率由2009年的3.96下降至2.59，下降了近35%。存貨周轉率的下降，反映了漢王科技存貨轉化為現金或者應收賬款的速度變慢，也就是說存貨資產變現能力變差，從而影響公司的短期償債能力和獲利能力。
此外，為鞏固市場地位，漢王科技給予了部分經銷商較大的信用額度，應收賬款余額超過1億元，較2009年末大增241.69%，應收賬款周轉率則從2009年的19.81下降至2010年的17.83。高額的應收賬款直接影響企業的現金流入，應收賬款周轉率的下降也表明資產流動的變慢。
實際上，2010年漢王科技流動資產周轉率同比下降近37%，總資產周轉率同比下降超過15%。
業績前景堪憂
漢王科技的存貨最主要是原材料、產成品以及在產品三項。而屏幕、電紙書等產品的價格下降趨勢，顯示著這些存貨存在較大的跌價風險，對未來業績形成壓力。
同時，可以預見，未來一段時間內電紙書行業激烈競爭的狀態難以改變，以iPad為首的沖擊也難以消失，電紙書業務的毛利率不會有所改善甚至繼續下降。由于漢王科技的業績對電紙書業務的依賴程度很高，因此就目前的業務格局來看，要提升業績的難度很高，甚至還會繼續惡化。
可見，尋找新的業績增長點成為漢王科技的當務之急。而在蘋果iPad面前，平板電腦這項業務顯然也不是“救世主”。
漢王科技將“救命稻草”押在了轉型上。按照漢王科技的發展規劃，公司將轉型為數字出版平臺服務商，逐漸構建“終端+內容”的發展模式。公司2011年的發展戰略顯示，將以電紙書、平板電腦、3G智能通信終端等移動互聯終端作為基礎，加大對數字資源運營平臺——漢王書城的投入，力爭成為全球最大華文數字資源平臺服務商。雖然前有亞馬遜Kindle這一成功案例，但對漢王科技而言，國內仍熱衷于免費閱讀的習慣仍是短期難以跨越的障礙。因此，能否轉型成功，便有了很大的不確定性。
從二級市場上的表現來看，漢王科技的股價已從最高時的175元跌至4月6日收盤時的70.86元，跌幅近六成。但其市盈率(TTM市盈率，即滾動市盈率，下同)仍然高企，達到86倍。而其所處的其他計算機應用行業整體市盈率僅52倍，中小板整體市盈率更是只有不足44倍。業績增長前景并不明朗，但漢王科技的市盈率卻遠超出行業水平。
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