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2009中國國際資本市場論壇實錄（下午）

2009年11月06日 21:19鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鄧體順：

下午的議程有些變化，第一位演講者是三菱東京日聯銀行日本宏觀經濟首席策略師Naomi Fink，她演講的題目是減低對外需的依賴能給日本帶來巨大的收益，重提私有化問題。

Naomi Fink：

如果說日本是新興市場有些牽強，但把日本和發展非常快的新興國家相對比，大家可以了解很多東西。很多人說日本的經濟發展不是很快，因為日本是高度依賴出口的國家，但我們的確看到現在出口并沒有增長得非常快，而且日本現在也有老齡化問題。但是我覺得從另外一個角度落考慮這個問題，使日本的經濟增長有非常良好的增長趨勢。為什么我給大家講這樣的觀點，從這張圖可以看出，這次日本出現金融危機是因為美國的金融危機造成。日本相對于美國還是好些的，但日本和大程度上需要出口這也是事實。實際上從日本國內生產總值來講，我們還可以看到另外的現象。現在我們的內需非常高而且內需還在不斷增加。現在這種停滯的狀態，并不會是靜止的。右圖是今年年底發布的統計數據，總體資本支出和內需角度看，我們的增長還是比較好的。我們的GDP第二季度下降了0.7%，但總體來說日本的GDP還是不錯的。

雖然內需增加了，但對整體經濟的拉動總量貢獻率不是特別高。日本現在并沒有對外匯匯率進行干預，現在經濟發展處于上升趨勢。我們現在可以看到名義利率，并沒有充分反應通脹或者緊縮。現在日元并沒有處于非常堅挺的狀態，美國每年貨幣方面的支出還是非常多的，而且貨幣供應也非常大，但是日本的情況還是比較健康的。美國短期利率已經比日本低了，大家可以看到非常讓人感興趣的現象。一方面日本的短期利率比美國還要高一些，但是根據美國經濟環比數據，不比日本好，通過短期債券、商業票據我們也可以看出這點。因此日本經濟目前還是不錯的，日本政府沒必要干預市場。日本現在通過一些渠道找到了解決問題的辦法，怎樣把外匯匯率和利率進行很好的處理。日本已經很好地解決了日元跟其他貨幣匯率之間的關系問題，我們可以通過非官方發展援助等解決外匯儲備的問題。現在日本總體資產負債表也充分說明了這點，我們不能對外匯市場還有這些方面進行干預。經常項目支出處于贏余狀況，2008年的時候，余額還是挺多的，當然是在雷曼兄弟破產前的情況。今后無論從貿易還是從收入角度說，日本總體的經濟發展狀況還是不錯的。我們知道對美國資產投資收益率相對比較低。我們可以看到日本證券方面的收益相對還是不錯的。這也從另外一個角度證明日本經濟發展還是不錯的。圖中幾條線的距離在縮減，日本經濟發展已有復蘇跡象。

再看一下出口問題。為什么不把美元和日元完全鎖定起來。現在整個經濟發展狀況已經處于谷底了，日本現在總體的出口格局也發生了一些變化，美元現在對日本經濟的影響并不是非常重要。我們可以看看出口貨幣如何定價，美元只占了全球40%-50%。在日本用美元定價也就是百分之四、五十。日本用美元定價的比例相對更低一些。日本對美元的依賴性比過去有所降低。

另外從凈值角度，對于進口我們更多關注進口來源，對于出口并沒有更多用美元的定價。日本的貿易并不是在很大程度上依賴于美元。這是關于對沖基金流動的情況，日本經濟并沒有很大程度上得益于出口，我們在國際金融市場上進行了投資，緩和外匯儲備的情況。我們跟右圖進行了比較，更多進行國際資本市場投資方面，我們做得比過去更多。日本的央行政策也起到非常重要的作用，日本央行現在已經發出信號，實體經濟趨好，而且正在向一個非常好的方向發展。因為在日本實體經濟發展過程中，有很多鏈條。而且我們知道資本市場的流動性也是非常重要的因素。我們可以看到現在日本銀行已經發出信息，我們總體的經濟發展是趨好的方式，當然中間肯定有曲折。2001年、2002年的情況我們可以預見到未來會出現這樣的狀況。另外我們現在對于日本通貨膨脹的問題，我們覺得也是一個比較好的水平。我們對通脹的期待值還是不錯的。

雷曼兄弟破產后出現了一些問題，有些公司還是發現了良好的投資機會，可以把這個機會利用起來。從日本央行的角度說，總體經濟發展對現在的評估還是可以肯定的。無論從服務行業還是其他行業，可以看到日本生產總值下滑后還是向上走了，CPI相對降了一些，但那可能有一些具體的情況。原因可能是消費者的消費信心受到影響，國內消費某種程度上也受到了抑制。但是總體來講，日本經濟處于不斷提升的狀態。

右圖是總體資本投入的情況，實際上已經從谷底走出來。但是關于日本政府非常注意自己的資產負債表。我們講在這個過程中私有化非常重要，我們可以看到上市公司數量的增長。我們看一下它比09年最低谷上升了。現在IPO上市的數量不是非常高的，上市數目還有通貨膨脹之間的關系有時候正向反，有時候是負相關的水平。

我們再來看一下危機之下的泡沫，并不是說政府的支出不足夠，而是要防止出現相關支出泡沫。我們看一下資產負債表的情況，郵政儲蓄、退休金并不是通過私有化起作用，3萬億資金進入資本經濟體中，我們需要考慮到它產生的影響。日本的鐵路系統私有化后，為降低企業所得稅起到了非常重要的作用，推動了企業的發展。我們再來看一下這張圖，政府不能忽視的是資產的流動性減少了，資產流動產生的收益和資產負債表中的赤字有關。現在政府持有很多資產，而且這些企業并沒有把自己的資產因為有效的運用。所以政府需要解決的問題是怎樣把資產負債表進行精簡。目前日本經常項目順差可以通過多種方法解決，比如提高生產率、更好的利用過剩的生產能力，同時進行人口老齡化方面應對措施的實施。

鄧體順：

感謝Naomi Fink精采的演講。由于時間關系我不做小結，下面歡迎今天下午第二位演講嘉賓高田尚先生。高田尚先生是中央三井信托控股株式會社首席經濟學家，他演講的題目是日本股票市場展望。

高田尚：

我非常榮幸能在這里發言，祝賀中國國際資本市場論壇的召開，我這里向主辦方、協辦方表示祝賀。在雷曼兄弟破產后，股票市場大幅下跌，現在開始復蘇。下面我給大家講講日本股票市場的情況。

……

(無翻譯)

同時我們也有其他方面的措施，這是日本公司制造業和非織造業目前利潤情況。在這輪金融危機發生之前，制造業方面有盈利，這是因為需求非常旺盛。一直到2007年制造業的利潤一直高于非制造業。2007年為止，制造業的利潤一直在增加。但由于07年發生了經濟危機，制造業利潤大幅下降。

日本是否要延續這輪經濟危機發生之前的模式是我們目前面臨的主要問題，不能延續依賴以前的出口模式，但是我們覺得在前進的路上有許多嚴重的障礙，首先我們來看一下危機前的相關情況，日本企業資產負債表股權比例情況，在雷曼兄弟銀行破產前，日本制造業，比如豐田和松下等等，在股票市場有很大的虧損，因此這些企業的股權資本實際上大規模減值，總體數字可以達到120萬億日元。隨著國外進口的減少，這些企業的盈利也下降。

我們看一下日本市場工資指數，在這輪危機發生之前，一些盈利比較好的企業工資是上漲的。在這輪經濟危機發生之前的10年中，雖然日本經濟有所發展，但普通工人并沒有受益很多，因為工資上漲有限。一般企業都有正式工人和臨時工，這張圖展示的是臨時工比例，經濟繁榮階段臨時工在上漲，由于金融危機更多的臨時工人被解聘。首先我們可以看到隨著年齡的增長，正式工和臨時工之間的工資差別在不斷增加。但是我們也可以看到，許多臨時工沒辦法進入正式的社會保障。年輕人做臨時工人在增加，由于臨時工各方面沒有保障，所以這些臨時工所面臨的問題，正是日本現在一個突出的問題，即臨時工年輕化、貧困化。

目前日本的勞動力市場分成正式工和臨時工兩大類，臨時工沒有任何保障。對于臨時工我們應該要求企業跟他們簽署相關的合同，給予他們一定的保障，同時我們需要縮小正式工和非正式工的差別，以便提高勞動生產率。再來看一下第十張幻燈片，這是有關勞動力，對總的附加值貢獻圖。工人的勞動積極性并不高，企業需要調動工人的勞動生產率。也許在中國需要面臨工人積極性的問題。

這里又碰到一個日本勞動力市場的問題，日本面臨老齡化的問題，30年前30歲左右的勞動力比例可以占到28%，而現在這個數字只有16%，而且很多成員是非正式工也沒有正式培訓的機會。因此我們可以看到勞動力隊伍的空缺現象非常嚴重。日本的自然資源非常稀缺，因此日本要在全球經濟當中獲得生存發展必須發展它的人力資本，而現在人口老齡化帶來很多問題。這是日本政府進行的人口預測。日本到2055年的時候，將下降30%，而其中的30%左右將是老齡人口。日本的人口老齡化會給日本帶來非常嚴重的問題，比如退休金系統和其他社會保障系統也會面臨許多問題。但即使在老齡化之前，日本的實力也會逐漸消失。日本目前并沒有移民政策，因此對于日本的政策決定者而言，我們需要考慮的是是否通過移民政策的制定來改變情況，這個問題現在正在廣泛討論。我們需要改革日本的移民政策，這也是無法避免的事。最后從短期看，我們需要刺激家庭的消費，同時也需要促進國內消費的增長。我們需要相關措施的實施，以便日本能夠應對人口老齡化和人力資源發展的問題，這些都是必要的先決條件，只有這些問題解決了，日本的股票市場才能實現可持續比較。因為我們知道這些方面的比較也都取決于政府政策的制訂和實施。

這是日本現任政府的新政策。現在日本民主黨已經上臺，這是我們9月份新上臺執政的政黨。我們現在要鼓勵大家多生孩子，給每個孩子每月2.5萬日元補貼，這個補貼一直延續到孩子上完初中才結束，另外要大規模推廣高中的義務教育。但是這種政策缺乏實施細則，特別是在勞動力隊伍發展和人力資本比較方面缺乏措施。日本市場的發展非常需要勞動力市場的配合，今天沒辦法跟大家細說，但日本的政策確實在發生變化，最近政策變化只是我們一系列改革的第一步，這些改革都應該不斷向前推進。如果我們在政治方面的措施成功，那么我們就有望把經濟的發展和移民政策改革和其他方面的改革綜合在一起，并由此取得日本長足的進展。

我再簡單給大家展望一下股票市場的情況。日本還需要幾年使股票達到非常高的水平。但日經指數還需要幾年才能達到非常高的水平。謝謝大家。

鄧體順：

感謝高田先生對日本經濟和市場非常獨道的見解。下面想給下面演講的嘉賓提醒一下，因為會議日程比較緊，所以希望得到的演講盡量控制在15分鐘之內。下面請中經的哈繼銘博士演講，他演講的題目是中國消費促增長。

哈繼銘：

女士們、先生們，大家下午好！

我的發言比較長，但我想只講一部分內容。我今天發言的題目是中國消費促增長。中國人好象不愿消費，其實不是這樣的，中國人愿意消費也會消費。

我們看一下今后中國經濟增長的驅動力，不單純是出口、投資，還有消費。我們知道有一些短期因素還有一些長期因素，短期因素包括收入增長，明年收入增長9%，今年收入增長是8%。收入增長后人們就會進行消費。我們現在房地產比較火爆，這樣可以使得相應產業得到發展，比如家具、家電、汽車等等。人們買房后會進行裝修，不會把老家電搬到新房，所以必然有消費，而且很多人可能開始買車了。這張圖是住房市場以及與其相管的大宗商品的關聯度，中國的中西部地區也有實在的消費需求。現在很多家庭會買房，東部投資者也會到西部買房投資。西部房地產市場比東部市場大三倍，買房后肯定會買家電，所以市場總體非常大。雖然中西部的房價稍低，但買房就會帶動其他消費需求。中國政府財稅政策采取優惠措施，明年是否會提高利率？房地產收入是否會降低呢？我認為無論中國政府采取什么措施，房地產收入都會非常高。如果可能，中國人都愿意買房，買第一套房是實實在在的需求，第二套房可以用來出租，用租金補貼退休金。因為社會保障系統還不健全，所以人們總要有社會保障之外的來源。另外給孩子準備一套房子，同時必須給孩子留出上學的錢。所以一個家庭實在需求就要三套房，我們不能說第二套房子完全是為了投機，這跟投機完全無關。公共開支對于養老和社會保險方面不足必須要獲得的收入。從住房需求來說，還是比較高的。到2015年都是這樣，2015年之后中國人口老齡化就會加劇。那個時候一對年輕夫婦要供養他們雙方的父母和祖父母。為什么他們知道這種情況現在還會買房呢？這是一個囚徒困境。你不買房別人也買，最好政府能站出來說，別買房了，我給你足夠的養老金、教育基金。但中國政府做不了這樣的事，所以中國房地產市場還會有非常大的需求。我們還是要有好多年的發展，最終出現房地產市場的下降。

還有其他一些短期因素對消費會產生影響，現在我講一些長期因素。中國城市化進程非常快，我們不能單純加強農村的消費。由于經濟危機，很多農民回家了，甚至直接在家鄉就業。但這些人已不是普通的農民，已經了解城市的生活方式，所以回到農村后他們還會希望按城里的方式生活。實際上農村就實現了城市化，這樣就帶動了消費。中國人口爆炸是在五、六十年代，他們的下一代人現在是二十到二十九歲，這類人群有2.5億人，占總人口的六分之一。這一代人在中國是非常大的消費群體。他們的消費不僅靠自己的收入，而且靠父母那一代。所以這一代人在未來的幾年中消費還會不斷增長。這樣的收入就會從存款人的口袋轉到消費人的口袋里。

我們再看一看其他的農村人口結構問題。在農村男女比例出現比較大的問題。我們知道獨生子女政策出臺后，一共有兩大問題。一個問題就是剛剛講到的人口年齡出現問題，一個問題是性別比。現在男女比例差距非常多，有些男孩子最后就討不上老婆。要組織家庭，男方必須花很多的錢，把房子造得很大，買非常大的彩電，才能給兒子娶來媳婦。

我們再看今后幾年的情況，中國的消費還會不斷增加，而且這個速度要比過去增長快得多，而且中國的經濟發展也會比較快速，咱們就拭目以待吧。謝謝大家。

鄧體順：

感謝哈博士深刻的演講，同時哈博士也給我們提出了很高的要求，我們的演講要在15分鐘之內結束。我演講的題目是中國的投資市場策略展望，中文標題是鞏固增長的根基。這個標題也反映了很多投資者對中國經濟的思考。中國經濟今年之所以恢復得這么快，很大程度上因為政府的積極貨幣政策和財政政策，這個是否可持續是很多投資者關心的問題。中國在未來要考慮鞏固增長根基，增長根基鞏固后，投資回報也可以持續。

這是我們對H股、A股2010年底目標下的展望。2010年底目標價16800，相當于26%左右的回報，A股差不多也是26%的回報，最近A股市場好一些。未來兩天盈利增長，A股、H股復合盈利增長我們認為都有23%-26%左右，市盈率應該沒有什么變化，A股是20倍，與過去十年平均估值是一致的，H股是15倍，比過去的12.9倍高出一點點，這應該是比較合理的。明年對于市場的展望，我們認為是上傾的S型，而且回報可能集中在明年的第一季度和第四季度。現在大家明顯可以看到，很多宏觀經濟數據。第四季度比較強勁，第二季度也會比較強勁。今年12月份中央的經濟工作會議會召開，為明年經濟發展定調，調應該還是以保持比較高速穩定的增長為主，明年3月份人大也會同意進一步核實，支持增長的大的宏觀政策。明年一、二季度后，2011年上半年，全球經濟增長速度都可能放緩。高盛對于2010年看法是前高后低，上半年因為一些財政刺激方案還有一些剩余影響，下半年政策減退速度會放緩。那時全球央行可能覺得市場已經穩下來，會做一些退出策略，在市場比較興奮的時間，經濟會向下走，這樣也會對市場造成一些波動。從宏觀角度講，大家知道高盛對中國經濟增長是非常樂觀的。中國總體經濟增長是全球的亮點，今年我們看是9%，宋教授覺得明年是11%，如果真的達到11%，那將是世界上明顯的亮點。

市場推動力不是因為市盈率不高，而是因為盈利上升。我們看一下調查數據，根據27萬家企業調查樣本，得出這個結論，利潤率提高，銷售收入增長。真實GDP增長和稅前利潤相關系數大概98%。如果明年經濟在潛在增長之上，企業效率會提高也會有一些定價能力，這樣會驅動利潤率回升。09年是4.6%，這個利潤率是比較低的，隨著經濟的回升也應該有所反彈。這個動力再加上銷售收入的增加，中國企業銷售收入過去這么多年和GDP的相關性還是比較高的，大家詳細看一下01年到08年，中國的銷售收入比GDP增長高出5%-10%左右。這兩個因素結合起來，對工業企業利潤增長是一個比較大的推動力。工業企業只是上市公司中的一部分，還有銀行和電信公司，就算電信公司未來兩年沒有什么盈利增長，加起來我們覺得總體市場在23、26，這樣會帶動總體市場的上升。

我們再簡單地看一下中國股票估值情況，簡單來說，這個表告訴我們，A股也好、H股也好都比他們自己過去十幾年的周期高一點點。今年兩條線都是從底部向上來，今年盡管沒有像樣的盈利增長，但因為市盈率回升，把市場帶回來。估值比中位數高一點，相對估值中國還是比較有吸引力的。中國的A股和H股，相對全世界國家的指數，還有15%折扣，所以中國市場可能再望上走一些。

我們看一下流動性的情況，我們的看法是從長期來看，H股的流動性還是非常有利的。目前MSCIO，中國占的比重只有2.2%，但中國經濟占全球GDP比例使8%，這意味著MSCIO應該提高中國的比重。長期說來，中國應該有比較大的流動性向中國H股流動。A股在短期內比較均衡，左下腳的圖證明該進的錢已經進得差不多了。右上角的圖我們看換手率的情況也是比較高，表明市場可能短期內有些風險。投資市場的行業，我們一般覺得內需好一點，因為這個行業沒有什么盈利增長。再講一下目前投資者關心比較多的幾個宏觀方面的問題。

退出策略對市場有什么影響，退出策略有利于把周期拉長。而且也不會對市場產生一些大的波動。04年的時候中國開始加息，很多人覺得市場開始完蛋，04年到07年雖然中國一直加息，但經濟一直上行，所以還是不錯的。日本1981年到89年貸款增長快于GDP5-10，最后出現一個巨大的泡沫，后面導致的結果非常嚴重，這點我們要考慮。

中國的房子確實比較貴，收入房價比中國是貴的，但從房價來講，跟發達國家還是有差距的。所以未來隨著經濟增長，老百姓收入增長，可能房價就相對便宜，否則房子就會比較貴。另外房地產是否會出問題，我們認為不會，第一中國貸款比例在全世界是比較低的，第二企業盈利上升，第三貸款結構也在不斷改善。

最后是大家關心比較多的問題，中國是否可以把經濟增長由沿海轉向內地。我們覺得中國的條件很好，左上角這個圖，中國老百姓收入占儲蓄比例是很高的。同時老百姓的借貸率也高，大概11%左右。同時看中國的服務業占GDP的比例比較低。同時中國是10大企業，占整體企業盈利的60%，這應該是高度集中，有很大的區間可以改進。

中國經濟要持續發展一是深化改革，二是和全球經濟進一步一體化。深化改革主要是金融方面的改革，提高投資效率，包括股票市場、債券市場、國際板等等，另外是機制改革，打破行業壟斷。中國服務業占GDP只有40%左右，這方面可以產生大量就業機會，釋放出巨大的需求和購買力。最后一塊改革我們覺得是財政方面的改革，使中國的增長更均衡。一體化這方面是中國過去30年改革開放一直遵循的道路，這些把中國經濟和全球經濟更一體化在一起。我們有七個投資組合，第一是醫療改革方面的組合，第二是沿海需求比西部需求好。西部、中部在今年銷售零售額，電力銷售、固定資產投資明顯比東部快，顯現出中西部的增長速度也會比較快。另外中國汽車方面的需求，中國汽車目前滲透率只有4%，現在中國現在買汽車的情況，可能就像20年前的彩電，在未來成為驅動經濟增長的大動力。

明年對中國的股票市場和經濟還是比較看好，大概有26%的回報，主要是由于盈利的帶動。中國還是要進一步采取深化改革和一體化措施，使中國經濟由沿海轉向內地，外需轉向內需，實現可持續增長。我的演講就到這兒，謝謝大家。

下一位演講嘉賓是安本資產管理公司亞洲股票團隊投資經理彼得.泰勒先生，他的題目是亞洲公司未來幾年管理改革的前景。

彼得.泰勒：

大家下午好，非常高興能重返北京。幾年前我來過北京，北京是我最喜歡的亞洲城市之一。今天下午我要給大家講講大家容易忽略的話題，我希望把這次話題和我們這次會議的主題聯系起來，就是資本市場的發展。我要講的是公司致力于發展之間的聯系，最重要的是看看今后幾年我們面臨的挑戰。

我們公司是一家英國企業，在亞洲有很大的營業網絡。我在亞洲業務部主要從事公司治理業務，公司治理的定義來自亞當斯密，我們看到這個定義是1776年，雖然他沒有真正用到公司治理的詞，他提出提供資金和使用資金的人不是同一組人，就會涉及到公司治理的問題，公司治理的問題需要有人專門管理基金時也會產生。我們覺得所有企業都有這個問題，股東把資金交給管理層管理就出現了這個問題。

我們看一下公司治理與資本市場發展之間的關系。

在一些治理不善的企業中，都存在著濫用股東資金，沒有透明，濫炒股票等等。但如果有非常良好的資本市場監管，公司治理就會得到非常良好的推進。把亞洲和其他地方進行比較的結果，經常有觀點說公司治理是因為公司股東太多，沒有人能控制企業，所以需要選擇一個CEO進行管理。這樣做的風險就是管理層可能會揩油，占股東便宜。實際上管理層對數以萬計的股東負責，所以不對某一個人負責。實際上亞洲市場的情況完全不一樣，亞洲95%的企業都是有控股股東，是控股公司大股東在揩小股東的油，主要是如何保護小股東的問題。

1997年亞洲金融危機時已顯現了這個問題。這些問題要求我們必須把公司治理問題做好，而且必須把公司管理層，公司股東的職能分開，建立董事會、監事會等等。公司一定要建立非常好的公司治理文化，讓大家了解公司是按正常程序辦事的。

亞洲今后面臨的挑戰

我們要建立公司治理結構，很好地實施這些規定，逐一解決有關問題。獨立懂事是董事會非常重要的成員，對于獨立懂事問題，亞洲并沒有給予足夠的重視。在整個治理環境中，我們做得是否很好要看有沒有獨立的監管結構。任何公司運轉過程中可能都有一些不完善的地方，對不完善的地方，必須有很好的監管體制進行監管。有些公司可能有獨立的商業運作程序，在公司里一定要有獨立的監管人員，而且必須充分照顧到公眾的利益、少數股民利益和非公司大持股人的利益。特別在亞洲國家，大持股人很多是公司原來的高級管理人員。在印度，他們的法律程序過分復雜了，這是另外一個層面。

公司一定要建立董事會，董事會代表股東的利益。董事會決定總經理、副總經理的人選。獨董是有效解決問題的辦法，但并不是萬能藥。證監會這些年已經清楚界定了董事長和首席執行官的職能。董事長只是起到一個資產代表人的作用，CEO才是董事會任命的資產管理人。同時還有監事會的作用。

股東經常被大家忽視，在投資時我們并不太注重持股人是什么樣的情況，我們知道很多情況下，股東投資時一定要注意治理結構。關于代理投票人的問題，我們一定要掃除代理投票人機制上的障礙。因為我們知道，有時候有些人的票數根本就沒有被計進去。如果要投資，一定要跟公司進行溝通，這樣可以避免犯錯誤。亞洲國家的公司可能還面臨一些傳統的挑戰，雖然目前已取得一定的進展，但在市場上還存在一定的問題，但我們必須要強調監管公司和股東的各種各樣的權利。

鄧體順：

下一位發言人是法國東方匯理銀行企業及投資銀行亞洲高級主管顧君賢先生。他演講的題目是金融危機對銀行業的改革及其對亞洲的影響。

顧君賢：

大家下午好！

首先談談對金融危機的觀點，以及對亞洲和金融業會產生什么影響。我講四方面的內容，第一個問題講銀行運行模型。第二講一下亞洲總體經濟發展情況以及現在金融比較的狀況。第三我要講一下中國金融產業發展的情況。最后給大家講講，關于在中國如何跟國際金融體制接軌。

我們是一家具有悠久歷史的法國銀行嚴格遵守法國監管當局的要求運作，包括提供融資和對沖基金服務、資產負債表等等，所以遇到危機后我們可以應對各種挑戰，為客戶提供良好的服務。我們擁有優秀的產品，股東也給予大量支持。當然在金融危機中，我們也受到影響，向股東提供了風險報告。銀行業在法國受到嚴格監管，我們也強調透明度，關于資金充足率也在不斷提高，比規定的要求高一倍，運行狀況非常好。亞洲在世界銀行界中起著非常重要的作用，亞洲業務也在不斷開展。因為亞洲總體金融模式具有獨特性，所以比歐洲銀行更少受影響。我們在亞洲跟很多銀行開展了合作伙伴關系。

亞洲總體情況

亞洲可以很快走出危機，而且起到非常重要的作用。這里有兩個特點，第一亞洲在金融危機中，學到了很多東西，建立了相對完善的機制。現在亞洲在銀行業越來越有實力。中國也是充分利用危機完善自己的金融體制，銀行業發展得越來越強大。1997年亞洲金融風暴時，中國起到非常重要的作用，這個過程中中國也積累了一定的經驗。

中國的金融監管機構現在也在不斷改善監管職能，中國已經越來越強大。大家可以想象的是，中國有很多超大規模銀行，我們要注意人民幣起到的重要作用。人民幣是非常強勢的貨幣，已經成為地區性貨幣或者次地區性貨幣，在香港人民幣可以直接使用。我覺得人民幣的作用已經越來越重要，很多國家都認可人民幣。亞洲總體的貨幣體制中，人民幣可以起到非常重要的作用。中國貨幣是非常重要的貨幣。渤海灣地區、長三角、珠三角蓬勃發展，這是中國經濟發展一體化的特點，香港行政區也是起到非常重要的金融中心作用。

亞洲逐步從金融危機中走出，中國現在越來越強大，人民幣也成為非常強勢的貨幣。我們要加強金融體制的監管，加強建立中國金融體制的完整性。

鄧體順：感謝顧先生精采的演講。下一位演講嘉賓是花旗全球市場亞洲有限公司首席經濟學家蔡真真，她演講的題目是新興亞洲復蘇前景。

蔡真真：

給大家講講關于新興的亞洲市場和總體經濟發展情況。很多人看錯亞洲的情況，我認為亞洲經濟復蘇有三方面的原因，一是亞洲本身經濟實力。二是亞洲受到經濟危機的影響實際上是由于貿易影響，使人們認為亞洲本身的能力不足。三是政策原因。亞洲采用的各種各樣的措施也是非常有效的，包括中國采取的經濟恢復措施是非常好的。過去一、兩年跟其他地區比，亞洲經濟基本面良好。

現在包括新加坡等地很多中央銀行都在增加外匯儲備，經常外匯項目支出余額也大量增加。我們有強有力財政政策刺激，但這種方案，GDP增長比例也是非常大的。雖然也受到了金融危機的沖擊，但比20國集團要好得多。再來看一下新興亞洲的發展，現在我們還沒有看到亞洲國家面臨兩位數的風險，明年亞洲國家平均增長還會在8%左右，趨動因素是多樣的，我們看到亞洲國家的出口會反彈，同時中國出口反彈會進一步推動中國經濟發展。今年中國經濟受到出口減少的影響，同時投資的增長也會重新抬頭。我們可以看到亞洲新興國家，過去一段時間中，投資都有減少。但是隨著經濟的恢復，消費增加，投資也會進一步增加。在亞洲地區，政策刺激會逐漸撤出，所以這會是一個非常可持續的促進因素。

從中期看，雖然亞洲經濟責任明年會非常強勁，基本面非常向好。但我們非常關注亞洲中期增長的展望。我們知道亞洲會繼續增長，但增長還有其問題，特別是不包括中國的亞洲新興國家，并沒有對經濟復蘇做出多少貢獻。中國中國經濟增長，主要是靠出口增長而不是消費刺激，所以我們需要在全球經濟重新定位時繼續關注中國經濟的發展。在全世界特別是美國，他們仍然在進行相關方面的改革，和去杠桿化。所以長期可持續的發展依然是有問題的，所以我們相信政策刺激在其他這些發達國家也會逐漸撤出，包括美國和亞洲一些國家都會如此。在美國我們預期明年利率逐漸會上升。有些國家會走到美國的前面。但是即使這樣，我們也覺得亞洲國家增長速度也會不一樣。比如韓國和印度會增長120%，而在馬來西亞只有50%。亞洲國家需要逐漸調整利率，以便更好地利用寬松的政策刺激經濟的發展。雖然我們覺得明年通常會有上漲，但對許多國家通常是可管理、可控制的。現在的環境是，政策的寬松會逐漸收緊，而且在亞洲增長的前景還是非常有望得到維持。在2010年，我們仍然會看到亞洲市場繼續發展，同時會為資產價格進一步上升提供動力。中期看還會持續產生亞洲效應，可以看到亞洲資產價格持續上漲還是會帶來通脹及其他預期的增長，但總體趨勢是健康的。明年人民幣還會穩定、持續升值。這樣也會帶動亞洲其他國家貨幣的升值。升值會影響到這些國家的出口，這些出口原來是基于低估的貨幣和國外需求的增長。在現在的情況下，亞洲各國的中央政府不能夠完全獨立于美聯儲行動。我們知道，美聯儲做出相關的決定后，亞洲國家的央行也相應采取了相關的措施。我們知道在今后的形勢下，亞洲的國家需要更加獨立的來考慮自己的貨幣是否需要升值。最后我想提一下亞洲一個主要投資情況，那就是說由基本面繼續向好，所以前景還是光明的。我們也知道亞洲許多資產存在溢價的問題。亞洲的資產一直沒有得到全球的重視，但是已經在2007年的水平上實現了更多亞洲資產的溢價，但溢價是內含風險的還是沒有風險的我們需要進行分析，我們覺得以后亞洲國家經濟可以實現更持續的發展，無論出口、流動性都是積極的，但是還會有各種挑戰。比如如何推出更加可持續的發展模式，我們覺得亞洲有光明的發展前景，特別中國在亞洲國家所占的GDP比例。

我們知道中國私人消費占GDP比例很少，馬來西亞和其他亞洲國家都是如此，中國有過度投資的問題，在許多其他亞洲國家他們也有投資的機會，但沒有跟上，特別使南亞和東南亞。同時服務業也要發展，在中國服務業占中國GDP比例非常有限，這個問題不僅僅中國存在，南亞、印度尼西亞等國家也存在這樣的問題。因此在亞洲國家存在著大量的增長機會，不僅僅是中國，其他亞洲國家也是如此。我覺得實現這種增長期望的一個途徑就是進一步促進亞洲之內的資金流動，同時實現亞洲地區經濟的一體化，以便亞洲經濟發展走上更高的軌道，以便更好地實現亞洲可持續的發展，同時克服通貨膨脹和通貨緊縮等問題。謝謝。

圓桌對話：新興資本市場投資前景

鄧體順：感謝蔡真真女士的演講。這也是一個非常重要的話題。下面這部分請華爾街日報副主編石軒宇先生主持。主持對話題目是新興資本市場投資前景，下邊歡迎石軒宇先生。

石軒宇：女士們，先生們，感謝大家耐心地坐到現在。我們剛剛聽了好多發言，這些發言涉及到非常廣泛的話題。剛剛我們聽到了關于日本市場的重新定義。事實上無論市場如何發展變化，我們還有很多共同點可以進行探討。政府的刺激方案、比較寬松的信貸政策也許效果太好了，把全球經濟拉回到正常軌道的速度太快了。有些地區的經濟展現出非常良好的趨勢，但業帶來了資產價格泡沫的風險，這也是讓人很頭疼的問題，所以我想問問蔡真真是如何看待這個問題。

蔡真真：這也是決策者非常關心的問題。解決辦法是吸收這部分資本解決問題，而改革金融體制需要時間。而錢沒有耐心，它們快速流動，所以這里有非常高的風險，許多銀行在這方面失敗了，改革跟不上就會帶來資本上的問題。

石軒宇：也許托馬斯可以從中國的角度來問談談這個問題，中國的刺激方案被認為是最成功的，使得中國的GDP又回到快速發展的軌道。但中國房地產價格、土地價格又達到了一個新的峰值。正因如此大家都在考慮老百姓是否買得起房的問題。您也提到50%的中國人口認為這方面存在泡沫的，那么您如何給我們解釋這個問題？

鄧體順：我是50%的中間，房地產不僅僅是中國普通老百姓關心的話題，政府也非常關心這個話題。首先房地產本身對中國的經濟來說是非常重要的行業。大家知道房地產從投資的角度講，占固定資產投資的百分之二、三十左右，也就是占中國總體投資的百分之十幾。房地產也是很多老百姓個人財富很大的一部分。剛剛哈先生也講到，大家買了房以后，也會買一些家電、裝修。所以對總體經濟來說，確實是舉足輕重的行業。如果出現比較明顯的泡沫，將來調整的時候，不僅對中國的經濟，而且對整個金融體系來說都可能會有一些影響。我想政府對這件事也會非常關注。剛剛在報告中我們也把這個話題單獨講了一下。我們的觀點就是說，從絕對而言，從中國老百姓的購買力而言確實比較貴，深圳、上海這些地方，相當于老百姓收入的12倍，但深圳的房子絕對值還是比香港便宜。如果中國人的收入能趕上發達國家可能也不會那么貴。我曾經開過玩笑，我曾經問過房地產開發商，你們覺得房地產怎么樣？你們覺得宏觀經濟怎么樣？他說你們說宏觀經濟取決于房地產，我們說房地產取決于宏觀經濟。再回到彼特前面的問題，中國極度寬松的貨幣政策體現得非常明顯。中國應該避免短期措施成為長期措施，同時避免經濟的大起大落。

石軒宇：我想問Naomi Fink一個問題，最近日本政府提出想法，要讓日元更堅挺一些，帶動國內消費。你覺得如果日元保持堅挺，會產生什么樣的后果？

Naomi Fink：我想大家對日元關注得太多了，日元跟日本的經濟的確是密切相關的，日本把它作為一個新興市場的成員，放進來之后，似乎跟日元有關。我們知道日元對日本總體的經濟來說是非常重要的組成部分。而且從購買力評價來講，日本在世界上排第三位了。日元匯率的變化不會對日本經濟增長有實質影響，但對進出口的價格會造成影響。至于日本外匯儲備如何發揮作用，使日本的經濟進行順利的改革，日元還起到了比較重要的作用。但我們還要注意一個問題，要真正使日本經濟得到良性比較，不單純是日元的問題，還要使得企業私有化，而且使得政府的開支以及政府有關政策進一步調整。另外日本財政政策也和日元緊密相關。日本資產負債表如果要做一個計劃，把現在的資產負債表和2011年資產負債表相比，日元起到什么作用，這也需要日本政府認真考慮。作為基本的資產負債表的平衡和評估，我們可以界定出日元起到的作用以及日元在整個經濟發展中的權重，包括匯率變化在經濟發展中起到的作用。日本降低了對企業的稅率，如果把稅率提上來，有利于政府財政收入，但為幫助企業發展，還是要降低稅率。日元和新興國家貨幣不同，因為日本的勞動成本挺高，而且雖然現在日本在總體消費角度并不是特別高，但這個消費并不意味著會進一步使日本的經濟發展受到影響。現在國際資本是全球流動，日元也可以進行國際流動。

石軒宇：非常高興你能談到這樣的問題，這和華爾街的觀點可能不太一樣了。彼德你剛剛談到亞洲公司治理結構的情況，當股票市場非常火的時候，治理結構并沒有引起大家非常大的重視和注意。公司治理結構這個問題，在某種程度上，人們可能沒有給予足夠的重視。

彼得.泰勒：之所以市場出現這樣大的問題，不是因為人們不注重公司治理結構，只注重經濟恢復了。當經濟跌到谷底，治理結構這個問題就浮出水平了，大家會探討是否有治理結構的問題？如果我們把治理結構很好，是否經濟就不會這樣，換句話說是否因為治理結構不好，導致了金融危機。我們看一下亞洲的情況就能了解到，公司中的腐敗、舞弊、貪污就是因為治理結構不好，這個問題在國際金融市場也不是偶然的。

石軒宇：中國上市公司融資結構得到大幅度改善了？

彼得.泰勒：是這樣的，我覺得取得了很大的改善。中國和很多亞洲市場都差不多。總體治理結構要求以及框架都建立起來了，比如合規調查等。要把這些規定切實實施起來還需要一些時間。持股人的利益是非常重要的，中國國內資產管理機構也起到非常重要的作用。我們知道有些國家如果沒有在公司治理結構方面的大進展的話，我覺得還不是中國公司，而是日本公司。

Naomi Fink：我給你們講一個小例子，日本有些公司出現問題，日本監管當局檢查時發現公司中有過度獲取利潤的情況，但這個情況就結束了。公司高管可能獲利很高，但對股民則沒有那么負責任了。

石軒宇：我們都談到了經濟回暖的問題，蔡談到了去杠桿化。去杠桿化問題，有時候并沒有完全奏效，但很多人還是有些關心，亞洲杠桿率和公司負債表。我們知道去杠桿化和公司負債表能對公司起到很好的作用，減輕公司的負擔，不產生過度膨脹，你對這個問題有什么評論？

蔡真真：去年的確杠桿率比較高，因此經濟得到很好發展，去了杠桿之后，可能使總體經濟發展稍微受到影響。杠桿率高會造成包括通貨膨脹等問題。如果研究一下，有些領域還是需要杠桿率，我們說的去杠桿率只是在某一個領域去杠桿。某個領域勞動生產能力過高了，當然要壓下來，去杠桿。而有些國家生產能力高問題不大，比如印尼。但有些領域生產能力過強不行，會造成投資回報率下降，因為杠桿率高又還不起錢，肯定會造成問題。現在我們要探討的是“過高”到底指多少，這需要我們找到一個點。我們知道現在全球金融需求量下降了，但總要有生產范式。我們知道美國在全球生產領域中占有的份額下降了，日本也從中國進口了很多東西，中國和韓國這兩個國家應該說從總體的市場新格局中得到了好處。另外一點就是貨幣問題，貨幣問題在貿易中起到很重要的作用。杠桿和貨幣是一個問題的兩面。

石軒宇：你講得好象是達爾文的優勝劣汰理論，韓國的出口現在確實不少。我們來談談貨幣問題，比如對亞洲中央銀行來說面臨兩難的境地，一方面他們不能很好地控制自己的貨幣政策，一方面不能把匯率工作做好。我們知道實際上在亞洲希望有很多外來資金進行投資，但是大家也擔心，如果外來貨幣太多，對本國貨幣的幣值就造成了一定的壓力。我們知道對非中國或者非日本的貨幣，已經回到雷曼兄弟破產前跟美元的匯率比值或對人民幣的比值。對這個問題你怎么看待呢？

蔡真真：亞洲貨幣不能單純跟美元或者其他貨幣進行掛鉤。其實亞洲貨幣對亞洲貨幣的影響特別是韓元、比索跟美元有一定的關系，但不是絕對關系。這些貨幣可能跟日元有關，可能跟人民幣有關。依賴出口的國家，對匯率變化會非常敏感，我覺得人民幣最終還是要升值的，這會對亞洲的格局帶來變化，如果人民幣匯率提升，會對某些貿易問題產生影響。

石軒宇：托馬斯，你覺得人民幣的走勢是什么樣？你愿意人民幣升值嗎？

鄧體順：我覺得如果人民幣升值會是緩慢的升值。我覺得人民幣差不多在6到12個月的時間內保持現在的水平，不會發生很多的變化。根據NDF市場的調研，也得出這樣的結果。從長遠來講，我覺得人民幣一定要升值。短期來說可能有一些經濟發展情況發展的特點。如果進口能夠回暖，根本沒必要在人民幣升值的態度上采取不開放的做法。中國現在外匯管理制度也在進行一些改革。中國現在外匯總體順差是在下降，而且由于出口下降，短期內中國政府有理由不使人民幣升值。長期來講，人民幣升值可以提高出口企業的勞動生產率。人民幣升值會造成中國外匯儲備貶職，如果中國人民幣外匯儲備非常大，對一國經濟的影響可能會更大。中國政府從長期來講，希望進出口貿易平衡，而不是保持弱勢。

石軒宇：還有一個經濟反彈問題，你們覺得通過加強給消費者信貸，中國和亞洲國家是否應該這么做？這么做有潛在的風險。特別是韓國。在過去十年中，韓國發生過兩次消費者信貸的危機。我們知道韓國曾經存在的情況在現在一些亞洲國家也存在，比如數據質量比較差，而且大家不習慣用信用卡。很多人說要提高消費者信貸的可及性。

蔡真真：各國情況不一樣，菲律賓信用卡比例已經很高了，韓國主要是家庭信貸，并不是消費者信貸的問題。我們認為信貸者的信貸和國家的發展程度、人們的收入水平有關，這和中國都不一樣。中國的重點是如何刺激消費的問題。亞洲很多別的國家確實有很多工作可以做，比如印度尼西亞信貸的需求遠遠不夠。即使馬來西亞，家庭信貸雖然低于韓國，但并不見得低于中國。所以我覺得要從總體規模和人均兩個角度來看。

鄧體順：我們覺得杠桿率會有自身的增長。因為如果有更多的信貸可以獲得，人們會進行更多的接待工作。中國還需要進一步進行社會保障系統的建設，讓大家覺得以后會老有所養，現在借款也沒關系。還有就是工作的保障。在金融危機發生后，在過去的十年中，我們已經經歷了兩次危機。由于危機的發生，人們比以前更加保守了。過去就業很穩定的話，大家都愿意借貸，但是因為十年內發生了兩次危機，大家對風險更加敏感了。這也是和工作保障有關。還有一個問題就是收入水平，收入的分配和收入的增長速度。我覺得對消費者而言，在過去的五到十年中，家庭收入的增長慢于政府收入的增加。我們知道政府的財政收入遠高于家庭收入的增長幅度，因此現在人均GDP在下降，而不是增長。實際上消費者要接待，我們是要解決一些結構性的問題，否則正如您指出的這樣，對于韓國這樣的國家，年輕人都在濫用信用卡，就會產生信用卡危機或者信用卡泡沫。當然這些問題也會有解決的辦法。我覺得中國家庭接待占GDP的比例在11%左右，而在亞洲的其他國家是4%左右。美國已經超過100%。但是中國已經取得了長足的進展，從什么也不介比較到11%，已經是很大的進步的。

石軒宇：再回到日本，剛剛我們聽到了關于日本的發言，日本發生了人口結構的變化，會對日本帶來很大的影響。我們知道中國還處于人口后利階段，但中國人口老齡化時代也會到來。我們知道在今后的六到七年當中，中國老齡化人口占總人口比例在不斷增加，也會給中國經濟帶來非常嚴峻的挑戰。問題是日本或者說中國可以從日本的教訓中吸取什么樣的內容？

Naomi Fink：看一下日本的經驗，要為服務業勞動生產率的提高繪制藍圖。如果我們看一下日本就會發現我們是把服務業作為重點來抓，通過制造業為主的方式轉向服務業為主。實際上由制造業推動的經濟增長不像以前那樣行得通了。而且如果我們看一下剛才高先生給我們看的圖片就可以看到，實際上勞動力在附加值當中所占的比例是在增加的。而且光是靠勞動密集型產業不可能讓服務業占到70%。日本政府在有些方面做得非常好，政府對就業比例提出了要求，最低增加10%，同時對雇傭工人的成本應該有一個上限，這些政策不是泡沫發生后就立竿見影的。但日本政府確實在泡沫發生后，尋求企業的支持，在私營企業的配合下逐漸解決這個問題。長期來看如果私營部門獲得發展，這確實會非常有助力。中國也需要避免重蹈日本的覆轍。

石軒宇：托馬斯您覺得中國現在正在吸取日本的經驗教訓嗎？中國政府是否在積極主動考慮人口老齡化以及對經濟影響的問題，在面對問題時是否想吸引私營部門參加以更好解決人口老齡化的問題？我們知道中國以后的經濟要重點發展服務業。

鄧體順：關于人口的問題我們應該從更廣泛的角度考慮。實際上我們已經有點關注這個問題。中國的人口老齡化社會是否會更早到來或者還沒有發展到日本經濟水平的時候，人口老齡化時代就到來了？對于中國的比較而言，人口老齡化并不見得是不可避免的約束。首先我們城市化的進程現在剛剛進行了一半，現在還有更漫長的城市化進程要走。我們知道這里涉及到勞動生產力的提高，農村地區勞動生產率的提高。城市地區勞動生產率是農村地區勞動生產率的3倍，另外要解決勞動崗位不夠，這些都是與人口制約因素相關的。

石軒宇：所以你很有信心中國可以解決這些問題，或者還有一些沒有發掘的人力資本進行發掘，利用這些潛在資源來應對人口老齡化的問題。我們的時間差不多了，再次感謝所有的嘉賓跟我們進行這么富有成效的討論。

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2009中國國際資本市場論壇