據(jù)公司此前預(yù)披露的招股書來看，維格娜絲由南京勁草整體變更設(shè)立，主營業(yè)務(wù)為高檔女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為“VoGRASS”品牌服裝和配飾。

    三年前，維格娜絲沖擊IPO時被證監(jiān)會否決。主要原因有兩點(diǎn)，一是營收雖大幅增長，但服裝銷售數(shù)量卻未隨著店鋪數(shù)量的增加而增長。另一方面，公司在2010年末存貨大幅增長，未來盈利能力存在較大不確定性。

    如今，維格娜絲在改換門庭“二進(jìn)宮”之后成功闖關(guān)。這一次，公司將上市申請地從原來的中小企業(yè)板變更成為上交所主板。同時，其最新的招股書顯示，公司在2011年至2013年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.05億元、5.98億元和7.46億元，店鋪數(shù)量由346家增至361家，銷售數(shù)量分別為76.36萬件、77.81萬件和84.07萬件。這就回應(yīng)了當(dāng)初發(fā)審委的疑慮：服裝銷量增長匹配了店鋪數(shù)的增長。

維格娜絲近年來主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 注：據(jù)公司招股書整理

    然而，靚麗的“成績單”背后仍暗藏著諸多難于治愈的頑疾。

    1、存貨高企：當(dāng)年致命傷仍未痊愈

    事實(shí)上，維格娜絲第一次闖關(guān)IPO失利的高庫存問題，并沒有得到解決，反而愈發(fā)嚴(yán)重。招股書顯示，2011~2013年，維格娜絲存貨的賬面價(jià)值分別為1.20億元、1.70億元和1.54億元，其中庫存商品分別為0.89億元、1.31億元和1.17億元，所占比例分別為73.88％、75.66％和73.79％。同期內(nèi)，其存貨周轉(zhuǎn)率（次）分別為1.49、1.35和1.44。

報(bào)告期存貨情況如上表（注：據(jù)招股書）

    維格娜絲的解釋是，隨著店鋪數(shù)量的增長，相應(yīng)需要較高的鋪貨數(shù)量，以滿足門店正常銷售的需求。公司也坦言，如果市場環(huán)境發(fā)生變化或競爭加劇導(dǎo)致存貨積壓或減值，將對經(jīng)營造成不利影響。

    業(yè)內(nèi)人士分析，維格娜絲此次上會雖然有備而來，但高存貨的致命傷仍未“痊愈”，如果未來存貨率持續(xù)增長，那么存貨占用資金比例將進(jìn)一步擴(kuò)大，容易產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司利用存貨計(jì)提應(yīng)對存貨產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，一旦存貨率增加，存貨計(jì)提也將進(jìn)一步增加，或?qū)⒂绊懝緲I(yè)績。

    2、盲目擴(kuò)張：一邊開店 一邊關(guān)店

    據(jù)維格娜絲招股說明書介紹，此次IPO預(yù)計(jì)募集資金86928.3萬元，其中25954.3萬元將用于公司營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，按照計(jì)劃，公司將耗時兩年新增直營店鋪共計(jì)152家，其中旗艦店2家，商場店150家，營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目一旦投入運(yùn)營后，公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年銷售收入3.32億元，凈利潤6619.9萬元。

    然而就在維格娜絲著力描繪營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目未來的美景之時，維格娜絲的招股說明書卻透露出與之完全相反的信息，據(jù)維格娜絲自己統(tǒng)計(jì)，2010年～2013年期間公司已經(jīng)關(guān)掉店鋪78家，其中2013年新開店鋪數(shù)量與關(guān)閉店鋪數(shù)量持平，2013年公司所擁有的店鋪數(shù)量與2012年相當(dāng)，顯示公司新開店鋪的動力已經(jīng)出現(xiàn)衰弱。

    3、圈錢嫌疑：一邊哭窮 一邊分紅

    除了一邊開店一邊關(guān)店的矛盾做法外，維格娜絲準(zhǔn)備通過此次IPO募資補(bǔ)充流動資金的做法則令人疑惑。

    維格娜絲招股說明書顯示，在總計(jì)86928.3萬元的預(yù)計(jì)募資額中，有50000萬元的用途是“與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的流動資金項(xiàng)目”。

    然而，仔細(xì)翻閱維格娜絲招股說明書可以發(fā)現(xiàn)，2011年～2013年期間維格娜絲的短期借款為0，2013年公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.37%，在同行業(yè)中處于較低水平，公司并不存在急需資金緩解債務(wù)壓力的情況。更為重要的是，在維格娜絲“哭窮”募資的同時，該公司卻在2011年、2013年以及今年2月份密集實(shí)施現(xiàn)金分紅，派現(xiàn)總額高達(dá)11273.43萬元。

    有分析人士指出，從招股書顯示的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，維格娜絲資產(chǎn)狀況良好，資金充裕，募資或有圈錢嫌疑。

    4、行業(yè)困境：受困集中度低 全國范圍推廣棘手

    據(jù)了解，目前我國女裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)超過6000家，品牌有3萬多個，但我國女裝高端市場依然還是被國際品牌牢牢占據(jù)。“國際品牌為王國內(nèi)諸侯紛爭”，將成為國內(nèi)女裝行業(yè)的態(tài)勢。

    有相關(guān)專家表示，與男裝、運(yùn)動裝和休閑裝行業(yè)相比，國內(nèi)女裝行業(yè)的市場集中度偏低，不少品牌的區(qū)域性仍較強(qiáng)，在全國范圍影響力有限。

    分析指出，超低的品牌集中度讓品牌在全國范圍內(nèi)推廣成為棘手問題，大幅度增加的直營店鋪也讓部分業(yè)界專家表示擔(dān)心，一旦品牌直營店的經(jīng)營不能保持持續(xù)盈利，未來關(guān)店的數(shù)量將會持續(xù)上升。

    在競爭激烈的女裝行業(yè)中，維格娜絲發(fā)展前景著實(shí)令人擔(dān)憂。國泰君安就發(fā)布研報(bào)指出，維格娜絲自2011年以來，公司的門店數(shù)量已經(jīng)基本不再增加，只是內(nèi)部高級別門店數(shù)量增加，公司并沒有在新的銷售方式上做充分準(zhǔn)備。預(yù)估未來3年每年的銷售利潤增長在10-20%之間，但是如果受到其他品牌的新型銷售模式的沖擊，消費(fèi)者消費(fèi)方式的改變的影響，不排除未來的業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長的可能性。”

    5、股權(quán)集中：夫妻持股超50% 家族企業(yè)存隱憂

    據(jù)招股書顯示，本次發(fā)行前，公司的實(shí)際控制人王致勤持股4,771.20萬股，占比42.99%，其妻宋艷俊持股數(shù)量為3,408.00萬股，占比 47.33%，發(fā)行后二人持股比例分別為32.24%和25.50%，占比57.74%。其他股東，如宋子權(quán)、宋旭昶、呂慧三人，與實(shí)際控制人存在親屬關(guān)系，其中宋子權(quán)為宋艷俊之叔，宋旭昶為宋艷俊之弟，呂慧為宋旭昶之妻。

    此外，公司實(shí)際控制人王致勤和宋艷俊夫婦不僅對維格娜絲擁有絕對控股權(quán)，并且王致勤在擔(dān)任公司董事長的同時兼任總經(jīng)理，其妻宋艷俊在擔(dān)任公司董事的同時，還兼任公司副總經(jīng)理和研發(fā)設(shè)計(jì)中心總監(jiān)一職。娜斯維爾股權(quán)集中的問題令人擔(dān)憂。

    維格娜絲此次IPO的保薦機(jī)構(gòu)(主承銷商)為中信建投證券股份有限公司，保薦代表人分別為羅貴均與侯世飛。

    就在維格娜絲準(zhǔn)備進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行的前兩周(11月11日)，中信建投證券撰寫了《維格娜絲：專注高檔女裝，發(fā)力渠道建設(shè)》的研究報(bào)告。

    這份研報(bào)對于維格娜絲的優(yōu)勢進(jìn)行了大篇幅的描述。諸如：

    而實(shí)際上，即便是發(fā)端于南京，在某媒體記者對當(dāng)?shù)財(cái)?shù)十名30歲左右白領(lǐng)女性隨機(jī)調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，均不知道維格娜絲，但對其前身勁草有一定知曉。維格娜絲招股說明書顯示，包括南京的華東地區(qū)為公司最主要市場，2013年銷售額占比超過49%。

    上述媒體記者在對銷售維格娜絲產(chǎn)品的南京大洋百貨調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，其店鋪?zhàn)铒@眼處模特陳立的一款羽絨服，標(biāo)價(jià)6000元，營業(yè)員稱現(xiàn)在有活動，“滿1000減300。”記者另外問及的大衣價(jià)格也相仿。上述價(jià)格與招股說明書2013年887.62元平均銷售單價(jià)相去甚遠(yuǎn)。有業(yè)內(nèi)人士稱，當(dāng)季主推產(chǎn)品通常是公司銷售主力，與平均單價(jià)相差過大，說明要么銷量并不高，要么就是存在較大折扣空間。

    而事實(shí)是，在今年4月中華全國商業(yè)信息中心發(fā)布的《2013年度全國重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝類商品銷售統(tǒng)計(jì)結(jié)果》顯示，女裝市場綜合占有率前十品牌中并無維格娜絲。

2013年度全國重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝類商品銷售統(tǒng)計(jì)結(jié)果 來源：中華全國商業(yè)信息中心