何小鋒：中國的PE沒有泡沫

文•何小鋒

資本市場是很大的概念，包含證券市場；資本市場與其他市場聯(lián)系的很緊密，例如外匯市場和資產(chǎn)市場。我對下半年資本市場的發(fā)展談幾點(diǎn)看法。

下半年資本市場動向

首先，歐元區(qū)的動蕩以及中國匯率機(jī)制的改革，其結(jié)果充滿了不確定性。

由于希臘的經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致歐元區(qū)的政策調(diào)整，會不會影響歐元的貨幣制度受到?jīng)_擊？會不會蔓延到其他國家？雖然中國是主動調(diào)整匯率制度，但也是在國際壓力之下實(shí)施的，其中的較量還在變化之中，情況比較復(fù)雜。

其次，世界各國在金融危機(jī)暴發(fā)時期，對金融監(jiān)管的新辦法正在研討、互動之中。

美國最近兩院通過了加強(qiáng)金融監(jiān)管的新思路，各國也在討論這個問題，我們中國也要看美國的情況和世界各國的情況而互動，因?yàn)檫@些政策是互相影響的。特別在控制金融衍生產(chǎn)品，控制金融杠桿率過高，控制金融高管的高額薪酬，以及保護(hù)投資者和消費(fèi)者這些方面都要加強(qiáng)監(jiān)管。具體措施如何，目前從世界來看，大勢是在加強(qiáng)，但是也還在互動、研討之中。

第三，中國金融的調(diào)控政策面臨兩難的處境。

政府一方面希望房地產(chǎn)高速上漲的趨勢得到抑制，希望某些城市的房地產(chǎn)過去居高的價(jià)格要有所下調(diào)，但是由于現(xiàn)在匯率是一種預(yù)期升值的情況，必然會導(dǎo)致熱錢進(jìn)來去炒高房地產(chǎn)或者股市，使得資產(chǎn)價(jià)格上升；房地產(chǎn)下跌也可能會引起其他行業(yè)經(jīng)濟(jì)的下滑。另外一方面，也擔(dān)心通貨膨脹，因?yàn)檫^去為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府是加大對經(jīng)濟(jì)的投資，也使得人們擔(dān)憂物價(jià)上漲。更主要的問題是就業(yè)，中國由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型比較大，在金融危機(jī)里面，進(jìn)出口企業(yè)受到影響，以及未來人民幣升值使得我們外向型經(jīng)濟(jì)會受到?jīng)_擊，可能導(dǎo)致的失業(yè)壓力會更大。這些問題使得我們政策調(diào)控都面臨兩難境地，很難明晰未來政策的發(fā)展方向。

第四，由于碳金融市場的發(fā)展，以及碳金融學(xué)的研究，使得在國際上節(jié)能減排這個領(lǐng)域方面，各國利益的協(xié)調(diào)更加復(fù)雜，這也是比較新的趨勢。

也就是說，碳已經(jīng)跟金融聯(lián)系在一起，所以也出現(xiàn)了碳金融學(xué)的學(xué)科，或者叫能源金融學(xué)，這個領(lǐng)域在我們國家來講還是比較薄弱，現(xiàn)在要在這方面，特別是站在我們作為新興的發(fā)展中國家的立場上，既要節(jié)能減排，保護(hù)我們的環(huán)境，又要保持經(jīng)濟(jì)增長，甚至要防止某些外國以這個作為新式武器來要挾我們，在處理方式上有時候很難把握。

第五，對中國證券市場的發(fā)展方向也存在一些糊涂觀念。

我認(rèn)為過去的一些觀念已經(jīng)是過時了、不正確了。比如說，經(jīng)濟(jì)增長了，股市也應(yīng)該增長，認(rèn)為股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這些說法不對，經(jīng)濟(jì)增長可能意味著創(chuàng)造的財(cái)富增加了，而股市特別是二級市場只是分配、轉(zhuǎn)移財(cái)富的地方，時起時跌是它正常的節(jié)奏，不會跟著經(jīng)濟(jì)增長同步增長。

還有一些觀念，比如說股市上漲才是好的經(jīng)濟(jì)形勢。人們沒有意識到我們證券市場的發(fā)展的副作用之一是偏重于鼓勵社會投機(jī)。在過去以及現(xiàn)在有這么一種情況，我們的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司這些金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上發(fā)展了很多金融工具，起到鼓動社會上的流動性用來投入到二級市場的作用，比如銀行通過理財(cái)和推銷證券投資基金，基金管理公司不斷推出的證券投機(jī)基金實(shí)際在中國有很大規(guī)模，高峰的時候價(jià)值達(dá)到了3萬億的水平，保險(xiǎn)公司也在推保險(xiǎn)連接投資的產(chǎn)品，信托業(yè)在推類似的資金信托計(jì)劃，以及資產(chǎn)支持證券等。事實(shí)上金融機(jī)構(gòu)在助推老百姓把錢投入到二級市場。人們進(jìn)入二級市場都有一種希望暴發(fā)的心理，特別希望短期就能夠賺錢，但是事后看都是長期套牢，或者是虧損居多。

這些金融機(jī)構(gòu)不斷的推出這樣的證券投基金或者各種理財(cái)產(chǎn)品，事實(shí)上對社會是一種鼓勵投機(jī)暴發(fā)的趨向。這也反映出我們政策的誤區(qū)。特別是在銀行儲蓄所，老百姓去存錢的時候，銀行工作人員通過電腦看到人們有多少錢，然后就有針對性的忽悠存錢的人，說你別存錢了，回報(bào)太低，你應(yīng)該買這個基金，買那個理財(cái)產(chǎn)品，我相信在座每個人都有體驗(yàn)。這樣儲蓄者在銀行柜臺上很難有一種正常思考的心理，難以仔細(xì)判斷風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)監(jiān)管部門客觀上助長了這種做法，我認(rèn)為這種政策對社會是不良的。

第六，從直接投融資的市場上看，中國已經(jīng)成為國際投資的一個主戰(zhàn)場。這不能不講到PE的社會作用方面。金融怎么發(fā)展是好的，我認(rèn)為最重要的一個標(biāo)準(zhǔn)就看他對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動作用。中國股權(quán)投資基金的發(fā)展在世界上是獨(dú)樹一幟的，已經(jīng)成為主戰(zhàn)場，即PE投資的重心往中國轉(zhuǎn)移。因?yàn)橹袊暧^上有經(jīng)濟(jì)的高增長，微觀上有大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這是中國經(jīng)濟(jì)的主心骨，我認(rèn)為是很重要的。資金通過PE、VC投資到企業(yè)里面，這對社會經(jīng)濟(jì)有非常良性的互動作用。因?yàn)镻E、VC不僅給企業(yè)資金，幫助了企業(yè)，實(shí)際也幫助了金融機(jī)構(gòu)。為什么這么說呢？比如說我們資金最多的是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行現(xiàn)在掌握了社會大部分資金，最高達(dá)到90%。現(xiàn)在監(jiān)管部門也鼓勵商業(yè)銀行給中小企業(yè)貸款，我認(rèn)為這是不合適的。商業(yè)銀行從經(jīng)濟(jì)原則出發(fā)，沒有辦法給小企業(yè)特別是新興、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)貸款。因?yàn)檫@些企業(yè)死亡率很高，如果有3/10的死亡率，那銀行對那三個企業(yè)的貸款就血本無歸了，它們破產(chǎn)了。就算七個企業(yè)成功了，貸款銀行只是收到固定的利息增值而已。如果銀行把資金轉(zhuǎn)移給VC，VC的投資肯定是新興中小企業(yè)，即使這個企業(yè)有50%死亡率，但是另外五個企業(yè)成功了，VC得到豐厚回報(bào)，算總帳還是增值的。對銀行來說，如果銀行作為VC的出資人，那是更有經(jīng)濟(jì)效率的。

如果要求銀行給小企業(yè)貸款，銀行就要求必須有擔(dān)保，這種擔(dān)保就必然把責(zé)任推到地方政府，地方政府就拿出行政資源來成立政府的擔(dān)保公司，搞來搞去還是政府行為。對于中小企業(yè)的貸款，甚至對于大學(xué)生的助學(xué)貸款，實(shí)際銀行把包袱轉(zhuǎn)嫁給政府，不然這個事沒有辦法維持，所以這不是良性的經(jīng)濟(jì)行為。如果采取市場化的方法，就應(yīng)該讓商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司能夠在一定的監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制措施之下，把一部分資金投資到PE和VC，或者做一種我們叫做夾成的融資。也就是說在融資的初期是作為債權(quán)融資，如果這個企業(yè)業(yè)績不好我就通過抵押擔(dān)保措施收回本息，如果企業(yè)運(yùn)行的好，把債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)，債轉(zhuǎn)股，享受分紅。這叫做介于債權(quán)與股權(quán)之間的夾層融資，應(yīng)該對此鼓勵發(fā)展。

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