人保上市H股先行 多因素影響定價博弈

2012年11月09日 22:52
來源：經濟觀察報 作者：歐陽曉紅

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于6月中旬延后港股上市時間的中國人民保險集團股份有限公司(簡稱PICC或中國人保)計劃在11月中旬進行預路演、11月26日招股、12月7日掛牌。

“PICC朝這個上市時間窗口努力，H股確切的募資金額取決于路演的情況，總融資額還是30億~50億美元，屆時會根據兩地的市場情況進行協調。”11月8日，一位接近中國人保人士稱。他說，目前對PICC感興趣的基石投資者較多，但均有附加條件——主要看定價如何才決定認購數量。

據路透報道，高盛被確認為PICC的H股保薦人之一，此前3家保薦人分別是中金、瑞信和匯豐。但上述人士透露，共有17家投行介入PICC的IPO項目，截至目前尚未明確分工。

而作為PICC重要定價參考依據的中國財險(02328.HK)11月8日的收盤價是10.06元/股，下跌2.14%。按照一位中國財險人士的說法，其目前股價嚴重低估，未體現其真實價值。在10.06元股價的背后或許蘊涵著一場定價的對決。

定價

事實上，為尋覓一個合適的上市時間窗口，在“A+H”同時上市與“H股先行”之間，中國人保已多次切換上市方案。這次的H股先行便是第二套方案。原本，中國人保獲國務院批準的是“A+H”一攬子方案，無奈A股持續低迷，年內上市存疑；不想再次失去市場機會的中國人保惟有“分頭”行動，爭取趕上2012年IPO的最后一班車。

“當然，PICC也希望A股IPO成行，這主要取決于中國證監會的意見，尚無具體時間表。不過，因為H股在先，屆時要啟動A股的IPO時，無需重走上市流程。但對財報基準日有要求，原則上不能超過半年時間。目前PICC已將上市評估基準日由之前的 2011年 12月 31日調整為2012年6月30日。”上述接近中國人保人士說。

上述接近中國人保人士坦言，PICC理想的發行價是8~9元/股，如此的發行價有一定壓力，機構給出的PICC發行價估值在5元左右，但中國人保不愿意“賤賣”，從市盈率看，作為集團上市定價參考樣本的中國財險之股價亦嚴重被低估。

與此同時，IPO定價又反過來對人保財險自身的股價產生壓力，因其是PICC估值的重要組成部分，作為參考估值，如果壓低中國財險的股價，PICC集團整體的估值就能低一些。“不排除這種可能性，一些投資機構人為壓低中國人保IPO的發行價而故意做空中國財險。”上述中國人保接近人士認為。

中報顯示，中國財險半年凈利63億元，股本數122億，半年每股收益約0.5元/股；據此，按照全年1元/每股收益計算，中國財險的P/E只有10倍左右，而其他同類國際可比公司的P/E是15倍。按市值法估值而言，確有低估之嫌，這亦得到香港分析師們的認可。“去年中國財險的股本回報率接近20%，業務發展很快，市場只給出10倍的市盈率，明顯被低估。”一位中國人保中層人士說。這位人士還看好PICC三季度的業績，稱其將會是近年來最好看的一份“成績單”。

實際上，中國財險的中報業績已經超出市場預期，其中期凈利65.3億，同比增長23.6%。香港敦沛金融公司認為，中國財險綜合成本率同比下降0.1個百分點至92.4%，為上市以來最好水平，主要由于賠付率的下降能抵消費用率的上升，帶動承保利潤按年上升13.7%至56億。

“財險綜合成本率將可持續改善，為全年承保利潤帶來增長動力。預計財險強勁的業績將為股價帶來短線上升動力。”敦沛金融認為。當時(8月24日)中國財險的股價是9.23元/股，而11月8日為10.06元/股。包括中期業績發布當天，中國財險股價漲幅7%，說明市場對其比較認可。

變化

然而，海外投資環境陰霾仍未散去，這無疑會給預路演在即的PICC之定價帶來不確定因素。

盡管過去一個月，香港恒生指數上漲超過2000點，海外熱錢推高香港資產價格，似乎中國人保的IPO迎來一個好時間窗口，不過，受歐美股市隔夜大跌拖累，11月8日，香港恒生指數報收21566.91點，跌532.94點，跌幅為2.41%，創三個半月單日最大跌幅。不少投資者對近期漲多個股獲利了結，將注意力轉向可能沖擊金融市場的美國財政問題。

香港證券專業學會委員會成員溫天納表示，H股仍然受到A股、國內宏觀的影響。歐美股市下跌，港股也缺乏明確方向，未來面對的變量依然眾多，后市趨勢不容樂觀。一位香港投行人士表示，在經濟下行背景下，投資者對金融股的態度非常謹慎，他們甚至認為市場每一次反彈都是出逃的機會。

而在外在因素不斷變化的同時，中國人保的內部其實也在發生變化。“對中國財險而言，2009年是一個利潤分界嶺，前后就像兩家公司，按照盈利性可以畫出兩條截然不同的拋物線，相信對投資者而言，蘊涵著一個重新估值的利得。”上述中國人保中層人士說。

理論上，考核財險公司盈利水平的核心指標是綜合成本率。就此而言，無怪乎中國財險自詡是目前最掙錢的財險公司，因為其上半年的綜合成本率為92.4%，優于行業平均水平。其整體盈利也再創歷史最好水平。此外，中報顯示，其上半年投資收益達37.14億元，同比增長39.8%，年化投資收益率3.8%。“這主要是緣于人保財險深化運營變革，精細化管理，諸如加快構建以作業標準化為基礎的集中化運營模式，力推集約化管理，實現以承保、理賠、財務、IT和95518為主的‘五大集中’建設，內部運行管理機制更加優化，運營效率不斷提高；強化IT技術應用，創新管理工具，以管理手段推動管理升級等，如此，中國財險利潤尚未見頂，未來仍有較大的潛力空間。”上述中國人保中層人士說。

上述中國人保中層表示，問題在于，分析人士估值時，總是會結合新舊數據分析，綜合考慮2009年中國財險以前的業績，如此發行價就會被壓低。

現在，中國人保路演在即，發行價如何還需與基石投資者們不斷斡旋，雙方在定價問題上存有分歧。可能的情況是，在中國財險股價被低估的背景下，中國人保的估值亦受到擠壓，即便如此，囿于各種主客觀因素，中國人保為使IPO成行，最終或許會選擇低價發行。

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