政策指揮棒彈亂估值變調曲

2010年09月05日 10:33證券市場紅周刊【大中小】【打印】共有評論0條

結構性牛市和經濟調結構有關，也往往意味著結構性泡沫。

-《紅周刊》特約玄鐵令

今年以來，中小板綜指大漲15%，跑贏滬綜指34個百分點，二者走勢有如云泥之別，似乎在驗證均值回歸理論的失靈。其實，自從去年8月以來的結構性牛市行情，正是熱錢主動隨政策指揮棒起舞所致，既不是估值修復，更不是價值發現，更像是政策市彈奏出的一曲估值變調曲。

多數牛股是政策下的蛋

從1990年12月19日滬綜指掛牌交易那一刻起，A股市場就被深深打上“政策市”的烙印。

從2008年四季度起，相關利好政策如長江之水般綿延不絕，在為A股題材炒作提供“永動力”的同時，也讓價值投資者逐漸失去粉絲。“以政策的名義做多”，日益成為熱錢逞強的“尚方寶劍”。

數據顯示，從2008年10月28日以來，兩市累計漲幅超過5倍的股票有近百只，約有10只股票漲幅逾10倍。其中，成飛集成以15.9倍的漲幅奪魁，暴漲理由是擬定向增發10.2億元來增資中航鋰電。目前，該股市盈率達228.8倍。在國家大力發展新能源汽車的背景下，“有鋰漲遍天下”。

相比之下，同樣是重大資產重組題材，深發展A重組方案涉及資金291億元，本周復牌之后卻是高開低走，股價迅速打回原形。動態市盈率10倍的深發展如此不招人待見，在于金融股融資已成“圈錢”代名詞，股民多數用腳投票。

二者不同命運詭異走勢的背后，正是市場大小盤不同方向格局的縮影，也恰恰是政策之手有保有壓的結果，亦是政策防止資產價格過度上漲的目標之所在。抑制資本品包括房市和股市價格的過度上漲，仍是當下管理通脹預期的重中之重。核心手段卻是天量增加供給，價格下跌只是政策累加后的必然顯現。像銀行股的天量融資，正是宏觀調控和股市監管雙重政策壓力生效的體現。

調控預期縛住權重股

過去一年，人們總問：“小盤股炒作熱何時退潮，熱錢能否轉向權重股？”

誠然，中小板上半年盈利水平同比增長46.8%，并不足以支撐其50倍的靜態市盈率，泡沫看上去似乎是一捅就破。但是，正如宏觀經濟學大師凱恩斯所言，“市場可能長期維持不理性，你如果想跟它賭拐點的時機，必死無疑”。因此，要判斷中小板短期拐點是否到來，仍要看政策面、資金面以及市場情緒是否扭轉。

通常來說，在任何市場中，估值理論的準確性，在于它并不僅僅是靜態的和僵硬的。常識告訴我們，周期性股票應在高市盈率時買進，在低市盈率時賣出。當下的權重股雖然市盈率超低，反映的正是市場對系統性風險的預判，擔憂的是周期性行業因為地產行業的超調出現業績劇降。

游資爆炒中小板，也正是基于對未來業績超預期增長的期待，理由是國家未來數年內將全力調結構，諸多資源將用于助長新興產業。

結構性牛市成未來主基調

在中小板估值泡沫日益擴大之時，權重藍籌尤其是銀行股估值中樞不斷下降，直至國際股價的接軌，這顯示今年以來的A股格局更像是政策有保有壓下的結構性牛市。

結構性牛市和經濟調結構有關。宏觀調控的一抑一揚，造就周期性行業的權重股估值日益走低，而中小板卻牛氣沖天。多數權重股所在行業為產能過剩的被打壓行業，在政策可能存在超調的預期下，行業前景的不確定性必然導致其股票估值折價。

結構性牛市和股市制度設計有關。在A股新股首發和再融資未實現注冊制的格局下，人為地過度炒高中小板股價，短期內并沒有相應的制衡力量，不如說流動性因素才是主導中小板大漲的主要推手。

從全球角度來看，結構性牛市逐漸成形。委內瑞拉、印尼、泰國等新興市場股市持續走高。相比之下，日美等發達國家股市仍在低位徘徊。全球同步濫發鈔票救市，可說是發達國家的“母雞”在為新興市場和新興行業“下蛋”。因為多數發達國家正進入資產負債式的衰退周期，熱錢在尋找高收益的產業洼地之時，必然流向新興市場和新興產業，從而造就全球的結構性牛市。

結構性牛市往往意味著結構性泡沫。捅破這一泡沫的根源，一是全球經濟深度衰退，美元指數大漲，全球資金因為避險而重新去杠桿化。最終情形是所有投資品同步大跌。二是全球經濟進入新一輪增長周期，發達國家股市和周期性股票開始補漲，新興市場和新興產業股票一起在高位滯漲。如果經濟格局演變成第二種情形，則是全球投資者的福音。