2011年01月15日 00:20
來源：華夏時報

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本報記者 包涵 北京報道

2011年1月6日，創業板發審委新年第一次會議審核結果出爐。盡管承受了頗多質疑，但作為今年創業板第一單的維爾利環保科技有限公司(下稱維爾利)首發仍然獲通過。

在諸多問題中，維爾利的對賭情況引起了《華夏時報》記者的關注，記者發現，早在2007年，維爾利的實際控制人李月中就曾經以“回購”股權的承諾吸引風投，這也為其后來與風投的對賭埋下了伏筆。而維爾利在招股書上的如實披露，也再次將準上市公司與PE的灰色對賭問題推出水面。針對公司存在的問題和爭議，記者致電維爾利負責上市業務的聯絡人宗韜，他表示現在正處于靜默期，公司沒法對這些問題做出回應。

李月中以“賭”誘風投

2007年7月，對于已經達成從德國WWAG公司手中收購其持有的維爾利100%股權決議的常州德澤來說，擺在面前最棘手的問題就是錢。在向銀行貸款不利的情況下，德澤的實際控制人李月中開始尋求風投支持。

在常州的一次“資本相親會”上，為了得到風投的注意和賞識，李月中在推介公司的同時，也提出了具有誘惑力的退出方式。當時他提出了三種退出渠道，一個是通過德澤的IPO讓風投退出，一個是通過未來的并購讓其退出，而如果前兩個都不能實現，還有第三種，就是公司采用股權轉讓的方式回購投資人的股權。這第三條顯然為他后來與風投的對賭埋下伏筆。

而聽起來“萬無一失”的買賣雖然在當時引起了在場很多機構的興趣，但從維爾利的招股書上可以看出，從這之后到2008年12月以前的這段時間，并沒有哪家風投介入，而最終德澤在2007年10月繳給WWAG的股權轉讓款也是他們跟被收購的維爾利借的。在當時，維爾利相當于自己花錢收購了自己。

很明顯，德澤在后來也暫時放棄了自己的上市，轉而尋求維爾利的上市。2008年12月，“寶安系”旗下的中國風險投資有限公司(下稱中風投)進入維爾利，以1000萬元認購維爾利新增的注冊資本295.31萬元，將注冊資本由1700萬元增至1995.31萬元，相當于每元新增注冊資本的認購價格約為3.39元，股權占比為14.8%。

而促成中風投進入維爾利的“甜棗”就是一紙對賭協議。在中風投增資這1000萬之前的12月10日，它與李月中、常州德澤和維爾利簽署了《增資協議書》，協議書里約定，維爾利在2009年決議改制為股份有限公司，如果自2008年1月1日至改制基準日期間，維爾利完成的累計經營性凈利潤合計高于2000萬元，2008年度完成的經營性凈利潤不低于1000萬元，中風投應向常州德澤無償轉讓其所持維爾利有限總股本2%的股權。而如果維爾利在2013年年底以前沒能上市，或虧損達到凈資產1/5，以及連續兩年不能達到保底利潤等情況的其中之一發生，中風投有權要求另外三方贖回股權。

雖然這份對賭協議在上市之前已經終止，可記者發現，當時這份對賭協議明顯是不對稱的。既然是賭，雙方肯定都要設定對自己最有利的條件，可中風投真正進入維爾利是在2008年12月30日，簽這份協議時也已經是12月中旬，當時它應該已經對維爾利2008年的經營情況有所了解。維爾利的招股書顯示，公司2008年的凈利潤為1222.6萬元，超出協議200萬元之多，中風投不該對此不知情，而如果2008年已達到這個數字，2009年改制前上2000萬也不是不可能的，它怎么會答應這個條件？記者試圖對此聯系中風投，但電話始終無人接聽。

反觀它給維爾利回購股權設定的條件則很寬松，比如2013年之前不能上市等條件，李月中早在2007年就給過類似的承諾。此外，它對業績的要求也不高，這完全與風投對“環保”類公司業績的高增長預期不相匹配，對賭基本相當于白給。實實在在的白給發生在2009年10月，中風投將其持有的維爾利2%的股權無償轉讓給常州德澤，記者粗算一下，包括股權和紅利，對賭給中風投帶來的損失或以百萬計。

中風投的1000萬與李月中的1000萬

2008年，除了中風投向維爾利出資1000萬之外。另一個1000萬也值得我們注意，那就是公司實際控制人李月中的股權轉讓。當時，李月中將其持有的維爾利826萬元出資對應的股權全部轉讓給常州德澤。而根據江蘇天仁資產評估的報告，記者發現，時間僅過去一年，李月中所持維爾利有限的股權評估價值就漲到1040.33萬元，溢價達到200萬元。

更為重要的是，李月中2007年參與增資時的這826萬元也并非真金白銀，而是其實用新型專利“分體式膜生化反應裝置”作價826萬元出資，并以此成為大股東。如此看來，李月中這1000萬含金量之高，遠非其他股東可比，即使是股權轉讓之后，他仍是常州德澤的大股東，維爾利的實際控制人。

反觀中風投的1000萬元只買來14.8%的股權，除了295.31萬元計入新增注冊資本，其余704.69萬元計入資本公積。有專業人士測算稱，2007年維爾利歸屬母公司的股東權益中，多數來自股本，沒有資本公積，那么2008年底中風投進入后，三成計入股本，七成進入資本公積，看起來似乎有些虧了。再加上對賭中白白輸掉的2%的股權，這買賣似乎越來越不上算。

“在資本年代，早一年1000萬興許能買50%的股權，晚一年可能就剩10%了。雖然轉增股本能夠獲得股東的歡心，但同時還會有攤薄每股收益與每股凈資產的效應，會影響下個會計年度的利潤分配和每股盈利指標。”一位北京的財務人士告訴記者。

“其實上市之前這些上算不上算真的不用太計較，你看現在維爾利已經過會了，每股收益將近5毛，創業板現在平均市盈率是70多倍，它上市以后股價估計蹬著30就上40了。中風投進入時股價才3塊多，而且才進來兩年就上市了，說不定翻手就有1個億，后進來的那些創投都要7塊，成本多了一倍。最重要的是，這些大股東里只有中風投的鎖定期是12個月，其他的都要等3年，3年以后的創業板會是什么樣誰知道？所以算上對賭的損失，它也絕對不虧。”該人士還稱。

對賭難絕跡

業內人士透露，創業板和中小板的準IPO公司中，有近七成的公司或多或少都涉嫌有對賭性質的協議安排，甚至有PE亮出“不賭不投”的底牌。可像維爾利這樣真正會在招股書中照實詳細披露的還不到一成。這源于監管層對對賭的嚴防死守——要上市，就要放棄對賭。

“監管層清理PE對賭是有原因的。因為如果只是他們自己賭，那完全可以后果自負。可是一旦公司上了市，就有了一個第三方利益需要被保護，即廣大中小投資者。這時如果公司在對賭中做出業績承諾又未能實現，就有可能做出沖動性的經營行為，要么直接進行財務造假，要么以股東權益為犧牲品來為對賭埋單，無論哪個對中小股東都是不利的。”一位PE人士告訴記者。

那么監管層的禁止會令IPO公司不安全對賭的情況絕跡嗎？

“迫于監管，很多準上市公司會采用更隱蔽、更曲線的方式去實現這個對賭，比如其他的補充協議，口頭協定，或者隱晦地在招股書里換個名目來安排，再或者干脆就不披露，對這一點目前很難做到100%的監管，不能說絕對可以禁止。”他表示。

中風投在維爾利的股權變動

2008年12月，中風投以貨幣資金認繳295.31萬元，股權比例為14.8%

2009年10月，中風投將所持2%的維爾利股權無償轉給常州德澤，股權比例減為12.8%

2009年12月，維爾利增資，引入新股東，中風投股權比例稀釋為11.61%