2009年09月21日 10:56股市動態分析【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

本刊記者 萬曉

近期，“中國酒王”五糧液被證監會立案調查。時隔一周，公司董事長唐橋首開金口，逐一澄清外界質疑。那么，五糧液“違規門”究竟因何而起？在此風口浪尖，董事長自掏腰包購入2萬股五糧液，又能否完成“自我救贖”？

逃稅之說不靠譜

自五糧液9月9日發布被立案調查公告以來，各種猜想甚囂塵上。其中，江湖傳聞最多的就是“涉嫌偷稅漏稅”。

按照五糧液董事長唐橋的說法，今年4月，封某、周某等4人曾經就五糧液涉嫌少繳消費稅的事情提請訴訟，訴訟理由是通過對五糧液從2006年至2008年年報的分析，五糧液三年存在少交消費稅約19.51億元嫌疑。因此，有人猜測，五糧液此次出事，或與此事有關。不過，筆者認為，這種猜測并不靠譜。首先，白酒企業進行消費稅避稅行為早已是這個行業公開的秘密。此前，稅務總局剛剛發文規范此類避稅，如果證監會想查上市公司的避稅行為，只要是酒類上市公司，除山西汾酒外，都逃不了干系，只拿五糧液開刀，似乎有點“厚此薄彼”。況且，即使真要查五糧液的消費稅問題，主體也不該是證監會，而應該是國稅局。因此，逃稅之說明顯是站不住腳的。

關聯交易有問題

同樣，受外界質疑的還有五糧液的“關聯交易”。從一系列的“去關聯化”的運作來看，五糧液關聯交易的十年之寒，有融冰跡象。2008年2月，公司董事會正式公告將整合五糧液集團所屬的部分酒類相關資產，在三年內逐步將集團公司中與上市公司酒類生產相關度較高的資產收購到上市公司中來。2009年2月24日，五糧液公告稱，將以38億元現金溢價購買集團所屬5家公司的全部股權。今年7月9日，五糧液停牌，公布合資設立酒類銷售公司，并約束公司與集團的持股比例為8：2。至此，五糧液在解決有形資產方面的關聯交易基本成型。

　雖然關聯交易減少了，但筆者認為，五糧液用“關聯收購”解決“關聯交易”的做法，如何定價，就是一個不小的問題。為了收購集團旗下的幾家關聯公司，五糧液掏出了38億元的真金白銀，如此高的資產溢價，相當于一次性的利益輸送。因此，五糧液的“關聯收購”，初衷是好的，但定價是否公允，就需要等待監管部門的核實。

“酒后炒股”最可惡

筆者認為，除關聯交易外，“酒后炒股”應該是五糧液惹上麻煩最主要的原因。我們收集了各方資料，大致還原了整個事件的原貌：2001年4月，五糧液旗下的經銷商五糧春銷售公司以“拓展新產品市場，補充流動貨幣資金”為由，向五糧液集團的子公司——五糧液進出口公司貸到8000萬元。在這筆資金劃撥的過程中，先后涉及了五糧液集團、五糧液集團進出口公司(五糧液集團子公司，全權負責五糧液產品的銷售)、五糧液股份公司、五糧液投資公司(五糧液控股95%)、五糧春銷售公司。

公開資料顯示：五糧春銷售公司，作為專門負責銷售五糧春酒的全國總經銷，是由謝軍、王國學實際控制的成都智溢負責。成都智溢成立于1999年6月，注冊資本僅200萬元。而據媒體報料，王國學是五糧液前董事長王國春胞弟，而謝軍是四川省委原書記謝世杰之子。

幾經轉手，籌到這8000萬元后，成都智溢正式殺入資本市場。為了向巴菲特“學習”，成都智溢選擇“不熟不做”，“專買”五糧液。數據顯示：成都智溢數次大筆買入的時機均與五糧液的利潤分配方案相吻合：2001年6月29日收盤前，成都智溢一共買入231萬股五糧液股票，這一天正好是2001年半年報截止的最后一個交易日。2001年7月18日，五糧液發布2001年中期業績報告，上市以來一直不分紅、不送股的五糧液改變了利潤分配方式，推出了每10股送4股轉增3股派1元(含稅)的分配方案。2004年2月24日，當年春節之后的第一個交易日，成都智溢賬戶再次開始大量買入五糧液股票，而五糧液董事會在這一天開會商議分紅送股的事項。

雖然對公司“了如指掌”，但成都智溢的炒股水平，實在讓人不敢恭維。到2004年4月15日，成都智溢賬戶股票全部拋售，虧損了約1500萬元。隨后，余款轉入亞洲證券。2005年，亞洲證券破產清算，清算組認定該筆保證金中的5500萬元為委托理財款不予賠付。最后，成都智溢用于炒股的9000萬元資金(包括自有資金1000萬元)只收回了2000萬元。

今年2月，當亞洲證券成都南一環路營業部業務經理向曉衛在法庭上舉報五糧液投資公司高管拿巨額好處費的時候，關于五糧液巨額資金失陷亞洲證券的說法，便流傳開來。

翻遍五糧液的財務報告，其中并未有任何文字或數據顯示其曾經借款8000萬元給智溢。五糧液財務部長羅軍對此解釋為該筆款項是集團公司的，非股份公司所有，因此在年報中未予披露。但五糧液投資95%的股權由上市公司五糧液持有，這樣一筆巨額資金的借款，公眾找不到證據證明是否經過了上市公司董事會或股東大會審批，可見公司的的治理結構之混亂。無論是中科證券，還是亞洲證券，它們有一個共同點，都是因為“出事”才牽連出來五糧液的秘賬。可是，在更多沒有“出事”的證券公司，五糧液是否還有秘賬呢？

五糧液高管：屁股到底坐那邊？

作為一家藍籌股，五糧液的公司治理如此混亂，確實讓人百思不得其解。那么，問題的癥結到底出在哪里？

近期，公司董事長唐橋高調增持自家股票2萬股，似乎都在向投資者傳達信心：“證監會的立案調查對公司影響不大”。但筆者認為，換個角度，故事還有另外一種說法。

我們簡單地來算一筆賬：9月11日，唐橋從二級市場一次性購買了五糧液股票兩萬股，購買均價22.2元/股，這筆投資共斥資44.4萬元。根據五糧液2008年的年報，董事長的年薪不過7.76萬元，也就是說，如果按照2008年的收入水平計算，唐董事長不吃不喝干6年，才能湊出這筆錢。

我們再來看看公司其他高管的薪酬。統計數據顯示，在五糧液領取報酬和津貼的現任董事、監事和高級管理人員20人，在2008年度內的報酬、津貼總額為99.95萬元。也就是說，平均一個五糧液的高管，年薪僅5萬元，所有的高管全加起來，一年的工資，還不及茅臺董事長袁仁國一個人的年薪。

這樣一個高管團隊，管理著一個主營業務收入近80億，年利潤18億元的上市公司，顯然是不正常的。但反常的背后，一定有合理的地方。據我們所知，五糧液上市公司的高管，絕大部分還在集團公司“兼職”。雖然集團公司的薪酬水平，不對外公布，但可以肯定的是，絕對不會比上市公司還低。這樣一個莫名其妙的薪酬體系，一定會帶來一個很現實的問題，在涉及到上市公司的重大問題上，五糧液高管的屁股，到底是坐在上市公司這邊，還是集團公司那邊？就成了一個“屁股決定腦袋”的問題。

正所謂“冰凍三尺，非一日之寒”。五糧液的公司治理，長期以來處在關聯交易的病態之下，不把利益徹底劃分清楚，短期內不可能有效解決。五糧液被立案調查肯定會影響其解決關聯交易的進度，可能一直到證監會給出確切意見為止。單就這一點就足以讓五糧液的投資價值大打折扣?！拔寮Z液的水很深，即使證監會以后公布了調查結果，真相也不會這么簡單?！币晃恢槿耸刻寡浴Ｖ劣诨鸸局髁骰{唱多五糧液，這位不愿透露姓名的業內人士表示，這也是一個“屁股決定腦袋”的問題，目前持有五糧液的基金，多達106只，唱空等于是自毀長城，基金還沒有傻到那個地步。對于這種基金重倉股只能一邊拉一邊打。

五糧液2008年年報中 主要高管的持股量和年薪

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