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新三板：機遇大于挑戰

2011年04月09日 04:25
來源：證券時報 作者：唐 川

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官兵/漫畫

今生“新三板”

2006年1月，經國務院批準，中關村代辦股份轉讓試點正式啟動，主要功能是為區內非上市股份有限公司提供股份轉讓和股權私募服務。因其與“老三板”標的明顯不同而被稱為“新三板”。2009年6月12日，中國證監會和中國證券業協會對中關村代辦試點制度進行調整，建立股東分類限售的制度。新制度2009年7月6日正式實施，新制度調整后試點范圍仍限于中關村園區的非上市股份公司。

“新三板”和“老三板”都是證券公司代辦股份轉讓的平臺，為非上市股份有限公司提供股份流通服務，都屬于場外交易市場。二者的不同點有：第一，定位和作用不同。第二，掛牌公司性質不同。第三，投資主體不同。第四，交易制度不同。第五，信息披露要求不同。

“新三板”掛牌對象面向國家級高科技園區企業，目前只有中關村國家自主創新示范區獲準試點。非上市公司申請股份在“新三板”掛牌的條件是：合法存續兩年；主營業務突出，并具有持續經營的能力；公司治理結構合理，運作規范；股份發行和轉讓行為合法合規；取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉讓試點資格確認函；以及其他條件。“新三板”掛牌雖然規定實行備案監管，但實際執行中仍是審批管理。

掛牌公司在“新三板”掛牌后可以定向增資，但必須遵循三原則。第一，新老股東雙贏。即，使新老股東利益在定向增資的制度安排下都能得到體現。定向增資對象中的新增自然人股東必須是公司管理層、核心技術人員和公司其他員工。同時，定向增資每次新增股東不超過20人，增資后股東人數不超過200人；公司穩健發展。即不允許法人治理結構或內控存在問題的公司融資，不允許惡意圈錢，要根據公司發展需要增資；第三、券商把關。主辦券商要做好盡職調查和內核，對募資投向做好盈利分析，“不允許券商將責任推給市場”。

參與掛牌公司股份報價轉讓的投資者包括：機構投資者，包括法人、信托、合伙企業等；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權激勵持有公司股份的自然人股東；因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；以及中國證券業協會認定的其他投資者。

證券公司從事非上市公司股份報價轉讓業務的條件：最近年度凈資產不低于人民幣8億元，凈資本不低于人民幣5億元；具有不少于15家營業部。

符合條件的“新三板”掛牌公司，可以申請在場內資本市場上市，并無享受特殊待遇，而是與非“新三板”掛牌公司一樣，都要經過首次公開發行的程序才能在場內資本市場的相關板塊上市。

截至2011年3月17日，共有125 家企業參與“新三板”試點，已掛牌公司81家。其中，久其軟件已在中小板上市，北陸藥業和世紀瑞爾已在創業板上市，現有存量掛牌公司78家。

存量“新三板”掛牌公司大多科技含量高、成長性好。行業主要分布在信息技術、制造業、計算機以及電力設備和新能源。

構建多層次

資本市場體系的重要一環

我們認為，以“新三板”為著力點推進場外市場建設是正確的路徑選擇。

在境外成熟的資本市場體系中，呈現掛牌/上市公司數目趨于減少的正三角結構。截至2011年3月17日，滬深主板共有1368家上市公司，包括滬市的895家和深市主板的473家，主要是大盤藍籌公司；二板市場共有752家上市公司，其中包括深市中小板562家上市公司和深市創業板190家上市公司；而“新三板”只78家掛牌公司。可以說，中國的資本市場體系目前還是個“頭重腳輕”的倒三角結構。

因此，有效增加“新三板”掛牌企業的數量，是推進場外市場建設的關鍵步驟之一。在這方面，可以采取的措施包括：

第一、在中關村示范區試點的基礎上，把“新三板”掛牌企業注冊地范圍推廣到國內其他具備條件的國家級高新技術產業開發區。第二、放寬對高新技術企業的認定標準。第三、降低“新三板”掛牌標準。中小企業，尤其是處于初創時期的中小企業，其融資難是一個普遍的難題。擴容后的“新三板”將是滿足其融資需求的良好平臺。屆時，監管部門對“新三板”掛牌的相關規則還會進一步放松。

目前坊間熱議的一個有關“新三板”的話題是有可能引入做市商制度。所謂做市商制度，亦稱報價驅動制度，是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行對手交易。做市商自身則是通過買賣報價的差額來補償其所提供相關服務的成本費用，并實現一定的盈利。相比于基于指令驅動的競價制度，做市商制度具有以下優點：1、交易連續性，可達到即時成交的效果；2、價格穩定，可起到平抑價格大幅波動的效果；3、抑制股價操縱；4、服務市場參與者；5、價格發現功能。做市商制度的缺點：1、缺乏透明度。買賣信息從做市商手中到發布給整個市場的時間相對滯后；2、增加投資者負擔。做市商必須運用自有資金承擔做市義務；3、增加監管成本。

按規定，參與“新三板”交易的投資者，應為“具備相應的風險識別和承擔能力的”的五類人，分別為：1、機構投資者，包括法人、信托、合伙企業等；2、公司掛牌前的自然人股東；3、通過定向增資或股權激勵持有公司股份的自然人股東；4、因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；5、協會認定的其他投資者。其中，掛牌公司自然人股東只能買賣其持股公司的股份。

“新三板”掛牌公司的轉板制度，是指當掛牌公司達到高層次資本市場(包括滬深主板、中小板或創業板)上市的條件后，經過一定程序，到相應的板塊上市。市場普遍預期“新三板”擴容后，將會有直接申請轉板的制度安排。宜探索適當的轉板制度，構建互補、有序的資本市場體系。

不會對既有市場

造成太大沖擊

目前市場對推進場外市場建設是否會對既有市場，特別是深圳中小板和創業板造成沖擊，存在著疑慮情緒。

我們認為，推進場外市場建設不會對既有市場造成太大沖擊，理由主要有：

第一，“新三板”掛牌公司確實大多屬于高成長企業，但是他們大多數成立時間不長，其經營能力和盈利模式還未經歷較長時間，尤其是市場狀況發生較大起伏的考驗。創業板公司的風險小于“新三板”掛牌公司，投資者對“新三板”的投資所要求的風險補償也將高于投資創業板所要求的風險補償。

第二，借鑒境外成熟的場外交易市場發展經驗，擴容后的“新三板”應該具有雙重功能。

第三，我們認為“新三板”將不會有自動或無條件的轉板機制，所謂的自動轉板機制將拉近“新三板”與中小板或創業板的估值水平的情況并不大可能發生。

第四，由于“新三板”的特性，證券投資基金并不適合于投資其中。把未來的“新三板”定位為一個有管理的“公開的”私募資本市場可能更為合適。

從境外的場外市場發展情況來看，與高層次資本市場相比，場外市場交易呈現成交量大(因為掛牌企業絕對數量高)、成交額小(因為掛牌企業的估值相對較低)、換手率低(因為場外市場資金是對初創階段企業的投資，其投資期限通常較長，交易不活躍)的特點。我們可以相信，“新三板”擴容和改革對高層次資本市場的資金分流效應將十分有限，“新三板”市場的流動性也應該會大大低于場內交易市場。

三大板塊的投資機會

我們認為，園區類上市公司、有創投業務的上市公司以及證券公司都將受益于“新三板”的擴容和改革，其中園區類上市公司將率先受益并且確定性最高。

園區類上市公司將從入住率提高、物業和服務增值以及參股區內公司投資增值等方面受益。國家對高新區的評價指標體系主要包括知識創造和孕育創新能力、產業化和規模經濟能力、國際化和參與全球競爭能力和高新區可持續發展能力等4個方面。我們認為，最先納入試點的很可能是已被確定為“建設成為世界一流的科技園區”的6大高新區：中關村國家自主創新示范區、上海市張江高科技園區、深圳高新技術產業開發區、武漢東湖新技術開發區、西安高新技術產業開發區和成都高新技術產業開發區和天津濱海高新技術產業區。相關的受益上市公司包括中關村、電子城、張江高科、東湖高新、高新發展和海泰發展。其他規模較大、實力較強、區內企業符合“新三板”掛牌條件較多的園區還包括廣州、蘇州、南京和杭州等，受益的上市公司有蘇州高新。此外，有創投業務的上市公司將獲得股權投資增值。

目前證券公司從事“新三板”業務獲得收入來源主要包括：1、推薦掛牌和定向增資獲得推薦費；2、通過撮合代辦股份轉讓獲得傭金收入；3、通過掛牌公司轉板獲得保薦和承銷收入。

“新三板”擴容和改革以后，證券公司從事“新三板”業務可以獲得的受益點包括：1、掛牌公司數量大幅增加帶來的掛牌推薦費收入提高，“新三板”可能獲準包括定向增資在內的多種形式再融資也能帶來更多推薦費收入；2、如果引入做市商制度，證券公司可獲得買賣報價差額收入；3、轉板制度理順以后，有更多的“新三板”掛牌公司升板到高層次資本市場所獲得的保薦和承銷收入。　(作者系中信證券分析師)

[責任編輯：lizy] 標簽：新三板 主辦券商 估值水平 

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