對話二：創業板造富運動的思考現場

2010年06月25日 19:07鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊 2010年6月23日，由《投資與合作》雜志社主辦的“第六屆亞太投資峰會暨2010‘中國投資之最’頒獎典禮”在北京召開。

張利國：各位領導，各位嘉賓，女士們、先生們大家上午好，來自國楓律師事務所的張利國，非常高興非常容幸參加我們今天的盛會，既然參加我們盛會，在座都是國內外股權投資的高手，當然不可回避的話題就是我們今年資本市場非常熱的話題，就是我們的創業板。在去年的亞太投資峰會上，大家當時已經對于呼之欲出的國內的創業板企業已經進行了討論，在去年會議之后，大家也知道我們的創業板企業很快產生，我們大家也知道，在09年的10月30號，我們第一批28家創業板企業在深圳交易所正式掛牌，到目前為止，創業板上會企業一共140家。其中截止到昨天為止，獲得通過的是108家，很多媒體數字統計是109家，實際上應該是108家，蘇州恒久第一次通過，但第二次又被否，嚴格講是108家，當然今天有三家創業板企業在審，現在為止通過的還是108家，過會率是80%左右，略低于中小板企業的90%，大概低了10%，是這個情況。我們創業板企業去年在高峰論壇上研討的前景，大家預計的我們創業板企業一誕生果然是非常具有中國特色的創業板企業，這個創業板企業現在為止體現了幾個特點，第一個是高股價，幾高，時髦的說法是三高。一個是高股價，到今年的5月10號，創業板股票平均股價是39.975元，而A股整個平均股價只有16.375元，創業板股票的平均股價是A股平均股價的2.44倍，第一高股價。在其中有些很搶眼的股票，百元股票，大家知道A股這些年除了創業板的中小板企業，A股股票不多，創業板企業一誕生，在創業板企業中產生了諸多的百元股票，像國民技術、萬邦達等。再有高市盈率，各位股權投資人士印象很深，我們創業板上市公司即使在最近股市不斷調整，特別是創業板企業不斷調整的情況下，到6月22號創業板的平均市盈率仍然為66.27倍，大家看到在今年一季度有若干的創業板企業已經有報虧，利潤報虧，即使在這些情況下，這些企業依然維持了高股價。第三高是招募資金比例高，大比例的招募，這是中小板企業沒有的情況，當然這是和我們公司IPO發行體制市場化有關。這是一個陣痛的結果。創業板的發行招募其中比較搶眼的有幾家公司，比如國民技術的招募比例是609%，網速科技是129%，神州泰岳是265，艾爾眼科是176%，當然還有百分之幾十的就很多了。

這種三高特點的創業板市場大家看到我們的創業投資機構的身影頻頻閃現，所以很多媒體上，在業界大家都認為創業板的開啟，創業板上市是創業投資機構的盛宴，因為知道第一批28家創業板企業當中有20家是在上市前獲得了創業投資機構的投資，按當時的發行價計算，這些機構的平均的投資回報率是5.76倍。第二批上市8家企業有5家上市前獲得了創業投資機構的投資，按照當期發行價計算，這些創業投資機構獲得的投資回報是6.77倍，此后到為止的創業企業中，2/3的企業都有創業投資機構的身影。當然按照現有的市場的股價計算，創業投資機構的回報是相當可觀的。當然隨著將近一年的時間的發展，因為大家知道，去年7月份中國證監會開始受理創業板企業的申報材料，到現在為止將近一年，這一年當中中國證監會的審核標準上、市場變化上都有了很大的變化，一個是從我們的市場變化來講，大家知道最近的市場有很大的變化，特別是創業板企業股價的調整很明顯，創業板企業上市的PE值發生了很大的變化，剛才我們說到，在今年6月22號，創業板平均市盈率是66.27倍，但大家回顧一下去年年底創業板的最高市盈率是127.65倍，這里計算應該叫腰斬，市盈率發生了腰斬。另外股價，到目前為止已經有過20家創業板企業破發，創業板長勢公司的總市值去年最高的4139億元，降低了百分之8點多，將近10%。另外中國證監會審核的理念上也發生了一些變化，一個是行業變化。大家知道在去年的5月份中國證監會發布了一個首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法，今年3月19號證監會發布了關于進一步做好創業板推薦工作的指引，主要是對創業板企業的行業進行指引性的文件，其中明確規定八大限制推薦行業，九大鼓勵行業。大家知道八大限制推薦的行業主要包括紡織、服裝、電力、煤氣、水的生產供應事業，房地產開發與經營、土木工程建設、交通運輸，酒類食品、飲料、金融、一般性服務業，國家產業政策明確抑制的產能過剩行業。創業板企業中有些企業屬于這些行業的企業，當然重點說了所謂九大重點支持的創業板行業，新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、節能環保、航空航天、海洋、服務制造、高服務領域的企業。另外中國證監會審核的標準看，大家從最近的招募說明書魚皮路以及證監會預批的結果看，成熟度越來越高，寬容性越來越大。創業板前期由于有太多的創業板企業申報，也希望進入到創業板領域當中，實際上創業板過會的企業，包括上市企業當中，實際上這幾年利潤情況非常好，遠遠不是標準規定的兩年累計一千萬，一些規模小、凈利潤低的企業會出現的頻率高一點，應該說隨著這種審核，我們會有越來越多的創業板企業出現在我們的深交所。

所以今天我們請了幾位創業投資專家，當然我們有幸請到以上市的創業板企業的董事長和大家對于我們所看到的創業板企業的上市之后的特點以及對于我們創業投資企業的選擇的影響進行討論。

首先我先介紹一下我們這個機構，國楓律師事務所現在為止已經有十幾年的歷史，應該在行業當中，我們的定位是包括一些中介機構的評價，我們是專業的律師事務所，專注于公司證券業務，包括中小板、創業板我們為很多的企業提供服務，創業板企業包括30001，是我們全程提供的法律服務，現在為止我們提供服務的創業板企業已經有六家，當然今年中小板企業我們提供服務的中小板企業有十幾家，在行業里數量算是比較多的，我們有一個比較成熟的專業律師隊伍，我們專門從事為上市公司，為創業投資機構，為以上市公司提供服務的律師團隊將近上百人，而且這些律師有很豐富的實踐經驗。希望有更多的機會給我們的企業，為創業投資機構提供更好的服務。

下面請我們的嘉賓上臺。今天請到的嘉賓是聯想投資董事總經理劉二海，深圳創新投資京津及華北地區總經理劉綱、上海康耐特光有限公司董事長/中科院院士費錚翔、達晨創投北京分公司總經理晏小平、招商和騰主管合伙人李雪剛、華興資本合伙人杜永波。

我想第一個問題咱們先討論討論，如何看待中國創業板市場的高PE值，以及它的變化趨勢，

劉二海：大家好，剛才主席說關于PE的問題，其實這個問題討論非常久了，從去年開始有28家企業，到現在幾十家企業上市，一開始PE40倍、50倍，甚至有100多倍的PE，引起很多大家的爭議。從我們做投資的來看，本身其實你看整個供需是可以看出來一些，我記得當時上的這20家企業，我們算過，總體市值趕不上Google，何況其中只有大約20%左右的流通，池子非常小，就像很小的游泳池，幾個人下去當然波動性很大。我覺得隨著故交的上市公司的數目的增多，我想達到兩三百家，實際上幾個月前我也呼吁過創業板放亮，有更多的企業上市，這樣整體的盤子會大起來，供需矛盾會得到平易，這樣PE也會有一些變化，變化的趨勢明顯是往低走。現在有一個趨勢，應該是可以穩下來，這是我對趨勢的基本看法。

劉綱：創業板高PE，有很多的不同認識和看法，首先我們看原因，形成高PE的原因，第一個實際上是和我們多年對創業板的期望，和納斯達克標桿市場的比較，從民間、市場對創業板有一些很大的期待，因此大家認為創業板成長性很高，PE自然很高，這點仔細想，這是目前存在的客觀心理。比如創業板發行之后，有些企業很高的發行PE在上市的時候仍然有上漲的可能性，發行上市之后的上漲是完全由市場預期造成的。第二個重要的原因是發行環節上，對創業板定價機制，就是創業板的定價模式導致的發行高PE，我說創業板高PE分兩個層面。第一層是創業板發行層面的高PE，這由詢價機制、定價機制形成的。第二發行之后的流通高PE，這是市場預期形成的。剛才說發行的時候是由一些機構，包括基金、投資、券商、投資機構去報價的，目前我們的定價機制整體來講還是比較市場化的。但也有一些問題，第一個問題是我報價的時候作為基金，我的份額對我整個基金盤子并不大的，我報的價高一點低一點對基金沒有特別大的問題。但如果在報價的時候，由于大家對創業板預期，而且在第一批已經顯示出，如果報的比較低，往往會采空，結果會認購不了，由于在報價以及認購之后，上市可能還有一個上漲空間，所以對所有的詢價機構都愿意相對報比較高的價格。第三個問題就是券商，券商當然作為保薦人，可能會存在一種情況，券商有一種希望以更高價格發行的動機和動力。所以我認為我們的發行高PE主要和定價模型、定價模式有關系。我們發行之后的上市流通的高PE和市場對未來預期有關系，這是我對它的原因分析。

我們怎么評價高PE，聯想劉總分析的比較到位，我就不重復。我補充一下，就是我個人認為從長遠來講，中國的創業板一定是非常成功的市場，可能在二級市場股民投資建議中，逢大跌就邁進，長期來看一定是非常好的投資。

主持人：當然方向是一致的，但需要有一些調整，市場化的模式需要有一些調整，有更完善、讓投資者更趨于理性，更能保護中小投資者的措施的一些修整。另外三位股權投資專家有沒有其他的看法？

杜永波：創業板高市盈率當然有其的理由了，兩位都說了。我有一個觀點，中國的創業板的市場未來，哪怕是走向成熟之后，擴容之后，定價機制更加完善之后，平均的角度講，我覺得應該享有比世界上其他的市場更高的一些市盈率，隨著退出機制的加強，更多企業上市，可能PE值的差異化要進一步加大，確實好的企業就應該有很高的市盈率，也有很多企業在行業里缺乏競爭力，或者沒有趕上市場的發展，市盈率降的比較低，沈指導退市，我相信隨著時間的推移，應該這些問題都可以得到解決。

李雪剛：我個人認為作為創業板的企業特征，本來就是創新性行業的企業，他們也是高成長起點的企業，所以PE高一些我個人倒不覺得是問題，因為本身的凈利潤就比較低，大家給他高估值是考慮他未來成長。關鍵是現在我們國家在創業板實際操作上，每一家都比我們原來發行的條件要求的很高了，基本是凈利潤3000萬以上了，這樣形成了創業板的審查的更嚴，今天會前也溝通了，整個從創業板過會以及本身對指數的要求都已經到了比發行條件更高的標準，這樣勢必變得上市公司基本上已經不再是創業企業了，可能都到了相對比較成熟的企業，相對來說可能量也比較有限，大家供給方面不足，當然價錢就會拿的更高。如果真正按照原來的設計創業板時候的設想，就是讓大量的有創新的企業到這個市場上來，哪怕業務可能會出現波動，我覺得這樣的話可能PE上就會出現一些差異了，真正好的企業大家對他的未來成長看好，有的大家覺得他的成長不被看好，這就形成了落差，這創業板板塊區別中小板、主板的特色。

晏小平：關于創業板上市公司這么高市盈率的現象。從創業板的國外歷史來看，我們看到納斯達克，美國紐交所，有一個市場市盈率整體高于主板的，目前中國這樣的市盈率是可以理解的，但我們比較高的市盈率肯定在未來發展的時候有一個分化，首先是發展程度不一樣，市盈率會有一個分化。第二我們現在的創業板投資人基本都是中小的三戶，機構投資人非常少，這樣隨著未來的流通量的增加和企業的價值增加，像我們投資的機構，價值慢慢得到了市場認可，在二級市場上的表現非常好。所以我想未來的創業板和將來有一批公司有長期投資價值，慢慢就會得到投資人的認同。第三我們現有的發行審核體制，如果比較市場化，走的快一點，我想未來中心下移，市盈率會回到合理的狀態，這不用太擔心。

張利國：費總講講，您有什么感受？

費錚翔：大家上午好，我們公司是被投資的，搞企業的，各位都是投資，我們會議也是投資的會議，我從被投資的角度談談我的感受。我們今年3月份成功上市，法律輔導是國楓的律師事務所。如何看PE比較高的問題，首先我考慮上市的時候沒有想到PE會這么高，我自己本人中國股票我是沒有玩過，我是差不多80年代去了美國，對美國早期的股票PE也是在15倍、20倍，納斯達克比較高。當時我在準備上市的時候考慮的PE沒有想到，最后發現的時候PE這么高，我認為現在PE高確實是一個現象。但有的時候靜下來想想我們中國的經濟，近二十年甚至近三十年這么快速的發展，我們的創業板又是在這樣的環境下誕生的，創業板本身就是一個創意、創新，大家對它的期望比較高，我們的經濟環境前幾年GDP增長都是10%幾，按這樣的比例，按這樣的環境的話，應該有些好的上市企業利潤、銷售增長在30%、40%也是可能的。所以我覺得創業板誕生在這樣一個環境下，所以PE高有它的經濟背景，假如說我們現在的經濟GDP在3%到4%，我相信創業板的PE不會這么高。首先從企業的角度來說我覺得比我預想的高，但反過來從大環境來看我們是在一個特殊的時期，PE高也有一定的技術。隨著經濟慢慢穩定，投資者理性之后，我相信PE高也會逐步的下來，這是我做企業的觀點。

張利國：各位專家和費董事長，從不同的角度對現在創業板企業的高PE值進行分析，總的認為，首先是由于前面我們說到，由于發行的市場化和審核沒有充分市場化的矛盾，供給和需求之間的矛盾造成的。另外由于創業板的標準，將來會有分化，特別是晏總提到，也就是說其中有一些高成長的企業依然支持高市盈率所對應的企業發展的期望。當然有些創業板企業大多數進入了成熟期，它未來的成長很大一部分應該不會是大家期望的那么高速、大比例的增長。包括給股東回報也不會那么大的增加，這樣PE值就會有理性的回落。當然隨著創業板企業審核的寬容性更強，對創新性企業容忍度更高，允許會從當中出現一些黑馬，對某些企業的、某些行業的高PE值給予一定的支持。總體來講，各位專家、董事長感覺創業板總體高PE值應該在一定時期之內有一個理性的回落的。

大家現在都看到了PE的變化，這種情況下請各位談談，包括高PE的情況下，包括未來PE的變化情況下，我們作為創業投資企業、創業投資機構，投資策略會有什么變化？

劉二海：您意思是說選擇被投企業？其實倒沒有什么特別的變化，因為本身過去企業是海外上市，海外上市的標準應該來講是偏高的。比如說你想到納斯達克上市，基本除非特殊的和泡沫時期，你沒有利潤可能也行，我記得百度當年有2000多萬左右的利潤，你現在去納斯達克紐交所上市，沒有1000萬美元的利潤估計不能想象。因為3、4億美金，談不上大的不得了的公司。但國內相對來講，門檻降低了，可能3、4千萬人民幣就可以上市，相對來這個變化對我們還是有點影響。因為原來想到企業基本是行業第一，至少第一第二或者第三才會去做投資。因為否則你是不可能有機會在整個市場中上的去的。現在變得這個上市標準似乎降低了，給投資人提出了一個要求。從我們角度來看，不是特別追逐短期的，比如這個企業能上市，并不是因為我們很清高，是由于企業即使上了市，也有很長時間的鎖定期，一年、三年，中國股票市場賣股票也不是很容易，所以你還是需要企業比較長期有競爭性，這樣投資收益才可能最終實現。所以這點來講，我們還是堅持投到一流的企業，最好是前三位的企業，這樣將來市場中表現的應該會非常好。但另外一點，我也相信確實有一批由于門檻降低之后，國內資本市場的重要性我們自己是非常清楚的，我前段跟別人說了個笑話，說村里比較偏遠，他爹一輩子都是賣酒，想賣多一點就摻水，賣了三、四十年過世了，他兒子接班，他想一輩子做了一輩子不太好的事情，應該改邪歸正，不能摻水了，結果村里人感覺非常不平衡，說這妻子剛接了父親的班就開始摻水。我想說海外上市過去被當成必然，其實這是錯誤的，總體講中國這么一個大國，不可能所有企業都到海外上市，這是很滑稽的事情，但現在到國內上市，大家覺得似乎有點歧異，當然也有創業板高PE的說法，但從我個人來看，這也是必然的趨勢，而且是不可逆轉的，中國經濟長期發展必然需要國內資本市場的迅速發展，如果不能做好只能說我們資本市場監管者、建設者們實在沒有什么本事，沒有適應中國對資本的要求。所以第一我想說，還是要選好的企業，在行業中有地位的企業。第二整個資本市場的重要性是越來越重要，這點也是毋庸置疑的。當然會有一些企業將來會被淘汰，有些好的企業成功。一個重要的標志是創業板為能夠成功也是有一批非常出色的企業在這里真正的把價值創造出來，因為大家知道，如果這個板塊企業不增值，企業利潤不增加，就是個博弈，只有企業價值增加，大家才能走向共贏。

劉綱：創業板推出導致創投有些變化，以兩頭在外轉向主要在國內上市，人民幣也蓬勃發展，第二導致一些新的創投公司發展，爭搶上市前的項目。我認為創業板股價可能會回落也可能會分化，從我們這考慮的話應該有幾個準備。第一堅持投資高成長性項目，聯想劉總也說了，高成長性項目就看兩個東西，一個看行業，一個看企業。第二是在大家爭奪上市前投資的時候，我們公司會放更多精力放在VC項目，我們在去年有27%的項目是投資早期項目，這個比例大幅度擴大了。第三就是在談PE的時候，也要考慮PE的變化性、波動性，也考慮企業持續成長的問題，所以我們還會在PE方面比較堅持，不會按照創業板PE做標桿。從總體來講，我估計可能會經過一段時間，就是有不同的企業、不同的企業類型，它的背景不一樣，狀態也不一樣，可能選擇投資企業的時候應該有多種策略并行，我剛才說有一些新興企業還會繼續考慮投資上市前項目，有些像我們公司已經實現了整個項目的正循環，上市達到了60家，國內已經上市了30多家，今年就上了12家，所以創業板中，我們已經占了1/10，之后我們會放很多精力進入到比較早期的投資中去。

費錚翔：首先介紹一下我們公司是一家專業生產光學鏡片的企業，出口為主，我們在上市前按照數量來說出口數量全國是排在第一位的。我今天想從企業的角度談談我的感受、想法，就是說現在PE高了以后對我們也是壓力，我們怎么把企業做的更好，怎么有創意。我們實際上是一家比較傳統的出口型企業，就像我們中國拉動經濟是出口、投資、內需，我們是出口型企業。中國是一個出口產品的制造大國，最近大家也注意到我們人民幣匯率可能會逐步的變動的范圍、浮動范圍會加大，這個對出口企業恐怕以后都會有一定的影響。今天也是一個投資的峰會，投資應該是投資企業，一個企業也是主體，我想以后企業怎么做，用什么回報投資者。

我們中國的優勢在制造業，但制造業是整個產業鏈里比較末端的，這塊利潤比較低，所以我們一直想怎么樣改變這個局面或者突出重圍。假如說我們的國家包括廣東提出產業升級、結構再造，你怎么改造，一般制造業怎么改造。所以經過一段時間的思考，我們的一般制造業作為優勢的話，產業鏈是可以延伸的，一頭是產業鏈，終端制造業，另外一頭是最后的消費。我舉個例子，比如我們光學鏡片，前幾年我們以出口為主，賣給國外的品牌的企業，然后他們再批發到當地城市，當地城市加工之后再到眼睛店里，我們拿到的利潤很低。我們眼鏡制造商出去的時候可能一兩美金、三四美金。我們有個想法，爭取這塊利潤，怎么爭取這塊利潤？怎么用創新的模式使我們的產業鏈延伸。我們經過去年的摸索，現在的做法是這樣的。以后可能眼鏡店在歐洲、美國，但這副眼鏡后面加工都是我們提供的，包括鏡片、裝鏡，從紐約下個單子到芝加哥，眼鏡裝配，從芝加哥到上海，然后通過我們的物流甚至比美國國內還要快，我們很多服務技術里可以節省，這樣我們可以突破國際大企業的兩個優勢。國際大企業一般他們有兩個優勢，一個是他們是壟斷渠道，第二是品牌優勢。我們按照這樣的模式，渠道優勢就有了，我們可以設計今天裝好以后直接到眼鏡店，我們不單單做產品，我們要做服務。服務就是歐洲連鎖店我們在后面做服務，非常緊密，利潤也很高，也能看我們的風險變動。對我們企業來說，原來市場是這塊，批發出去，現在我們市場一下子擴展到了非常前沿，市場一下子大了很多。通過這樣的模式，我覺得中國的制造業出現某些變革，某些調整，把我們的制造業優勢進一步增強，衍生到服務業去，我覺得中國的制造業應該走的更好。

今天借這個機會向大家介紹一下我的想法，因為我們是個投資峰會，我們是出口企業以后的方向在哪里，我希望我的想法能夠拋磚引玉，對大家投資方向有一定的幫助。我們公司現在也往這個方向走，國內直接參加連鎖店的方向走，國外按照這樣的模式把市場不斷的做大。我相信經過三到五年長期投資，我相信我的企業是會不斷發展的，不斷的壯大，這點我非常有信心。

張利國：費總從企業的角度，講了一下國內的制造業怎么突破國際同行業的壟斷局面，怎么和服務業對接，我想這也是對我們創業投資機構專家們的一個探討，怎么使我們的制造業走到和品牌相結合，有一個更好的發展，走到高端的制造業前沿上去。

杜永波：我們對各個不同類型人的投資標準有比較多的感受，應該講就像劉總講的，傳統上原來我們做外資創投為主的項目，他們對項目把握有比較深入的了解。從去年開始，人民幣基金進入股市，非常多的人民幣PE基金都成立了，對這些新的人民幣基金投資標準，我們現在也有一些了解。應該講中間差異挺明顯的，有很多人民幣基金基本上投資項目是倒著來的，我看你上市的標準是什么，你的可行性怎樣，大概花多少時間達到標準，我就投你。相對企業財務狀況關注的更多，對企業長遠價值關注的比較少。另外在人民幣基金市場上，整個IPO項目比較火熱，搶的一塌糊涂，但早期一點的公司比較感興趣或者專注這個領域做投資的人民幣基金還是比較小的。所以我覺得在這里給人民幣基金有兩個呼吁，第一個呼吁大家更加著重于發現企業的長期價值，和企業一起走創造價值，還有我們手頭有一些早期人民幣案子，有很多人民幣基金都不大愿意看，其實我覺得大家要把目光放長遠一點。第二中國的私募投資產業已經經過了一段時間的發展，大家形成了一系列的游戲規則，作為新進者比較基本的行業游戲規則大家還是要遵守，我們也遇到有的人民幣基金上來之后我可以不做DD直接跟券商聊一下就進TSPA，這種投資不太嚴肅。另外也有別的公司和別的基金進入排查期，看的時候也沒有給很高的價值，這時候急了，人家給你多少錢，我給你50%的價錢搶這個案子，這是不太理性的行為，大家還是要按照行業規則走，可能走的會更加長遠。

李雪剛：我們是做早期投資的，最近PE比較高對我們投資策略倒沒有什么影響，我們沒有因為這個放棄我們的投資原則。所以我們還是堅持價值投資，在兩三年后才能上市的，目前PE對他們來說沒有那么直接的敏感。客觀上說，我們也受到國內創業板高估值的影響，有很多咱們的企業家，實際上企業還沒有到達上市的階段，但被高PE影響，也覺得很高了，覺得企業可以是幾十倍、上百倍的PE價值，所以跟投資人洽談的時候，就心態發生了一些變化，有時候不一定在比較理性的層面看待企業的價值和未來成長中遇到的新的挑戰或者波折。我們知道成長性企業總是會有起伏的，不可能一路很順暢的走，所以這個階段需求、資本接入、投資機構的接入，大家結成伙伴共同成長，這是要有一個合理的估值為基礎共同做的。這種情況下，各位同志談到，未來咱們資本市場的PE也會隨著市場的機制的完善以及上市的審批制度的完善，它會出現趨向里的變化。如果這種情況下因為按照現在去期待而拒絕現在的投資，對企業也是很大的損失。當然杜總提到有很多人原來并不是做創業投資或者風險投資，現在看到用很高的價錢，只要上市前買到這個公司的股權，只要一上市就能上前，很多人做，我相信這也是市場的現象，每個市場都可以出現這種情況。隨著市場調整，這些也要有一個調整，有些投機性投資，早晚會帶來不利的結果。

我們來說，被投企業，我們當然希望上市的時候得到好的回報，但還是要理性有合理的估值，對我們來講還是要堅持價值基本的投資策略，不能因為這點改變而改變。

晏小平：二級市場創業板的高市盈率造成社會兩個浮躁心理，第一對我們的一部分企業家，二級市場市盈率和他的企業價值，這造成了他們非常高的期望，這是非常不理性和不現實的。很多公司就三百萬、五百萬利潤，就把自己看成是Pre-IPO，已經叫出很高的價值，這對公司來說是傷害。對投資機構來看，人民幣基金確實很火爆，造成一些投資機構特別是新設立投資基金無知者無畏，造成市場的不理性。所以我們這些本土的比較長期一點的人民幣基金，我們也會堅持我們的投資策略。當然我們今年也做了一些調整，就像劉總說的，我們也往早期多看一些，推一些中早期項目。第二我們在人員結構上，因為我們今年已經進行大規模的招聘，今年區域分布上設了很多辦公室，像成都、長沙、南昌等，區域覆蓋更廣泛，接觸更多的項目，有更多的選擇余地和空間，跟中國的中小企業深層次接觸。第三我們更多的聚焦，在我們達成的重點領域聚焦、專業一些，與我們的品牌、服務，不僅僅價格方面取得企業家的信任和理解。對我們來講還是要回歸創投企業的本源，怎么去尋找有投資價值的企業，尋找偉大企業潛質的企業，尋找到黑馬的企業，這是我們的重大挑戰。

張利國：實際上帶出了一個很有意思的問題，現在由于二級市場的高PE現象，被投資企業把自己身價估的都很高，另外關于人民幣基金的增長，這兩年應該說國內的人民幣基金特別是相關法律對于合伙制的創業投資企業的機構，這些機構如雨后春筍般的出現，這種情況下，實際上國內投資機會某種程度上還是有限制。一方面投資機構越來越多，另一方面被投資企業的自身的估值被二異市場的高估值激發出來了，就像專家說的，本來三五百萬利潤就把自己想象成Pre-IPO的企業了。在這種情況下，我特別想知道，這種情況下各位專家怎么應對，不投？你不投一定有很多人投的，你們怎么應對、怎么選擇？

劉二海：這個問題說起來比較簡單，因為第一個太高了只好閃了，其實也是一個問題，為什么這么高呢？有兩個原因，一個是本身應該很高，投資人沒有什么價值，就炒炒Pre-IPO，就應該高啊，本身不是你應該做啊，你應該放棄。第二所謂增值能力，就是你對別人是不是真有價值，說什么叫有價值，我覺得有幾條，第一你的品牌，品牌五到十年內越來越明顯，愿意不愿意這樣的投資機構貼到我的牌子。第二是不是給別人真正有一些增值，除了牌子之外，有沒有資源支持，有沒有很好的人脈，幫別人解決了很多問題，真正對企業有價值，這是必須的。你對企業真的有價值，我想企業可能也不會只是追至價格一個因素，因為他知道你的加入使他的價值進一步增大，我想基本上說起來就是兩條，第一有些錢不該你賺，投資機構會分化，那是別人的事情。第二你要變得更有價值，謝謝。

劉綱：創業板項目中，我有四家公司已經上市了，有一家正在發行，我感覺投資項目，如果投一些特別明朗的項目，收益不會好，價格都會談的很困難。我們是在07年、08投了四家公司，第一家網速科技，當時我們內部也有爭議，也有不同的看法，那時候我們投進去，后來實現了上市。網速科技是做CDN的，業內已經有一個領先的企業在前面，而且已經獲得了幾千萬上億美金吧，那時候你投進去跟網速科技談的時候可能就好談一些。還有一個項目，是非常好的項目。當時只有幾百萬利潤，而且江湖地位也不穩定，這時候投進去。當然還有最近一家公司樂事網，仔細看招股說明書之后就發現這是一家非常好的公司，第一個在國內網絡視頻企業通過創業板發行的。舉這些例子是想說明，這里要回到投資的核心價值，第一是發現價值，第二是培育價值，第三是實現價值。發現價值什么意思？別人不看好的你看好，別人沒有發現的亮點你能看到，所以我們要培養自己，沙里淘金，發現這樣的優質企業，發現高成長的企業的能力。當然這涉及到你對行業的分析，對企業的判斷，對人的判斷等等。在這種前提下，你能夠慧眼識珠的話自然獲得很好德甲前，這是核心的東西。第二談價錢的另外一個籌碼是培育價值實現價值的能力。你能在最早看中這個人培養他，簽下約下，所以發現好項目，企業能否實現它的價值，是在于你能不能提供增值服務，提供企業的發展驅動力，這些東西包括很多。比如戰略方面的支持，管理方面的協助，資源的整合等等，實現價值也是你談價錢的很重要的能力，你能推動企業在國內國外上市，本身發現價值、培育價值和實現價值，這方面的能耐強弱高低就基本上決定了這個創投公司談判的能力。最終我們要回到我們自身能力的建設上，謝謝。

杜永波：投資界的朋友有時候評價我們的案子兩句話，第一句是你們的案子指向很好，第二句就是有點太貴。第一句我們蠻驕傲的，第二句我們覺得挺冤枉的。我們給客戶提供建議的時候，都是每個投資人，一方面有什么條件，另一方面他的好的地方，給你帶來的資源是什么地方，可能哪些地方不突出，引導企業不要完全關注估值，應該更好的找到伙伴，跟你長期走下去。如果一切順利當然好，但萬一遇到什么困難挑戰、風險也可以跟你做下來，幫助你想辦法。但有時候市場確實比較火爆，企業的期望也會比較高，我前一階段做的人民幣IPO案子，時間要求比較緊張，大家都希望參與進來分配，所以這個市場比較熱，我覺得這里大家都非常有彈性的，我看好這樣一些投資基金。

李雪剛：我很贊同劉總說的，我們碰到高的要價肯定我們不會考慮了，因為這本身就不是VC投資的對象了，即便是這個企業值這個價值，那也不是我們投的對象，因為我們做風險投資，國內也叫創業投資，這跟PE有不同的區分的，所以我們還是投一些在早中期的一些項目，不是專注投上市前的，因為上市前的要價比較高，不說估值合理不合理，如果是合理的，這個階段投資價格肯定高，回報也比較低，而且每個項目資金也比較大。典型是PE投資的領域。這不是我們的領域，可能這類企業我們不會投資。第二如果他本身不是一個成熟企業，而是早期的或者中期的成長企業，企業家心態上如果發生了變化，這樣企業也不是我們看重的，我們還是堅持著企業家也好投資也好，大家都有一種冷靜的心態，正確的判斷我們的企業的成長會遇到的各種挑戰和問題，然后比較合理的達成一致的看法，這是我們一直堅持的觀點。

晏小平：目前市場狀況我們現在也是這樣考慮，第一價格如果說是一個不理性的，我們是回避的。第二我們強調的跟我們聚焦的行業有相關性，真正能帶來價值，像我們投資的數碼視訊、藍色光標，這跟我們產業鏈有非常大的相關性，我們也可以提供給足夠的價值給他們，他們也比較認同我們，我們雙方找到了默契，找到長期合作價值的企業，而不是投一筆錢給他而已。謝謝。

張利國：幾位專家對這個問題有了非常精彩的回答，我們投資機構怎么在現在的市場情況下，保持很冷靜的眼光、平靜的心態，不浮躁。另外投資機構的專業化，由于專業化，投資機構投資經理的專業化才能發現真正的黑馬。同時劉總說的很好，不在于用投資回報評判，而是在于我們有沒有能力幫助這個企業，使他發展的更好，幫助他們成為鳳凰，這是一種共同成長的理念，不完全用簡單的回報評判投資的標準。應該說現在市場的情況下，做到這點，將來的成功一定是屬于這樣的投資機構、投資人。

創業板的話題對于我們VC、PE、投資機構有很多要講的話和故事，很難得請了各位專家、上市公司董事長，請下面各位如果有相關問題可以問我們的專家。

提問：各位專家對下半年經濟形勢怎么看？

張利國：我們在座的專家說我們還是談相關問題吧，畢竟大家時間比較寶貴，我們有不同的專題。

提問：我從事健康行業的，包括現在在A股市場上也是，創業板也是，醫療股的估值相當高，剛好前段時間出現一個利空，他們貿易率、凈利率有很大的縮減，我發現這個行業里，目前已經形成成熟的商務模式有兩種，一個是賣藥，發明新藥。像我們這種公司也算是另外一個健康行業形成規模的一種盈利公司，比如健康產品的銷售，包括體檢。我想問一下各位投資機構的負責人，對于健康行業你們感興趣的點是在哪方面？

晏小平：因為現在我們可以看到中小辦創業板上市比較多的企業，大部分是藥品，有中藥、西藥，第二類企業是醫療，創業板上市的企業有很多了。第三塊是醫療服務企業，我想健康產業應該是未來非常看好的產業，而且我覺得幾乎落有投資機構都非常感興趣，把健康產業作為未來的投資重點，大方向沒有問題，關鍵是你企業細分領域有沒有市場地位、核心價值、領先技術、團隊執行力，這取決于每個企業的具體狀況我們做判斷，但大的行業沒有大的問題。

主持人：隨著市場的修正和相關政府部門的政策法規修正，我們的創業板市場會發展的更加健康、成熟，在這個過程中我也相信在投資機構和已上市公司良性互動中，本土、境外投資機構會有更好的發展，更加健康、穩定的發展。感謝各位的分享，謝謝大家！