緊縮政策或于四季度轉向 政策超調預期減弱

2011年06月21日 04:26
來源：上海證券報

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-東吳證券研究所策略研究小組

宏觀政策的緊縮節奏與力度的把握往往與調控目標存在著明顯的偏差，進而使得實體經濟下行風險增大。從2010年1月央行上調存款準備金率以來，到2011年6月，央行已經累計提高存款準備金不下10次，加息4次。從政策影響上看，雖然實體經濟已經出現了一定程度的下滑，但是從絕對數值看，整體經濟運行依然穩健。

隨著6月加息的再次啟動，以及PMI數據的環比下滑，市場對下半年的經濟有所擔憂，始于去年年初的緊縮政策能否在下半年發生轉向？下半年是否會存在政策超調？這些都成為我們需要討論的問題。

2011年的政府工作報告中強調了穩定物價對于民生與全局穩定的重要性，并且將宏觀調控首要任務定位為“穩定物價總水平”。基于政策的持續性，可以認為，2011年下半年穩定物價仍然是政府調控所面臨的首要任務。宏觀政策的相機法則與宏觀效力滯后的矛盾或將影響政策超調后實體經濟緊縮預期的可能性。考慮到政策制定主要參考CPI這一基礎事實，我們不妨研究下GDP與CPI之間的相關性。

以最近的一輪從2006年至2008年的通脹周期為研究對象，通過分析GDP的見頂回落拐點與CPI的見頂回落拐點可以發現，GDP在2007年二季度見頂回落，而CPI則在2008年一季度才開始見頂回落。因此，從上一輪物價調控來看，GDP領先于CPI下滑四個季度左右。這也就意味著，當CPI仍然在沖高的時候，GDP已經開始領先于CPI出現下滑了。而考慮到政策的有效性以及時滯性，只有當CPI趨勢性回落確認后，政策的拐點可能才會出現。比如2008年一季度末雖然CPI已經呈現高位下降態勢，但是央行貨幣緊縮力度一直持續至二季度末。其后在次債危機的影響下，管理層貨幣政策才開始轉向。因此對于下半年貨幣政策的走勢，我們首先要研究CPI拐點的出現。根據東吳證券宏觀小組研究，預計2011年6月份CPI可能會出現年內高點，同時考慮到一個季度左右的時間觀察期，預計四季度可能會迎來宏觀政策轉向的拐點，相應地到時政策的重心可能從物價穩定轉移至經濟增長。

雖然政策的轉向會對資本市場產生積極的影響，但是從總需求角度考慮，去產能化對于投資的擠壓，刺激政策退出對于汽車等消費品需求的影響，以及歐美發達經濟體下半年面臨的諸多不確定性都會削弱政策的正面效應。同時也應該看到，雖然我們對于實體經濟超調的擔憂仍然存在，但是如果外圍經濟體經濟基本面沒有發生大的波動，政策超調的概率相對較小。而隨著三季度保障房建設的全面開工，新增的投資可能會適當對沖前期由于商品房投資帶來的需求下降，另外，人民幣的漸進升值可能會削弱我國出口企業的競爭力，但是從目前的進出口數據來看，中國出口產品的技術集中度以及議價能力已經有較大提高，匯率的漸進升值對于我國的出口影響較為有限。整體來看，由于我國進出口企業自身的韌性、二季度后保障房后續項目開工都會使得下半年整體經濟不會太差，政策超調的擔憂更多源自于外圍經濟體所面臨的諸多不確定性。