2011年03月03日 14:44
來源：申銀萬國研究所 作者：周海晨;周小波

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高棉價提升木竹漿粕的盈利能力。溶解木漿粕，竹漿粕和棉漿粕均為粘膠纖維的上游原料。溶解木漿粕和竹漿粕的價格是跟隨棉漿粕價格同向波動的，由于木片竹片的價格和棉花價格相關性較弱，所以棉價在高位運行的時期，溶解木漿粕和竹漿粕和其原材料的價差會擴大，從而提升其盈利能力。

棉漿粕的上游原材料供應是其發展的瓶頸。棉漿粕的原材料單耗為1.4噸棉短絨生產1噸棉漿粕。而棉短絨的產量和棉花產量相關，100噸棉花約可以產出18噸的棉短絨。所以棉漿粕的產能利用率是受每年棉花產量所制約的。

以2010年為例進行計算，2010年中國的棉產量為597萬噸，僅對應77萬噸棉漿粕的原材料供應能力。而對于行業整體200萬噸的產能來說，產能利用率是非常低的。

下游能夠消化適度的木竹漿粕產能擴產。我們認為2011年粘膠纖維的實際產量可能達到225萬噸，對應漿粕的需求量為234萬噸。扣除我國自產棉短絨能夠供應的棉漿粕產量94萬噸；竹漿粕由于技術原因，擴產能力有限，按2011年產能利用率100%進行計算，能夠提供竹漿粕15萬噸。其余的125萬噸漿粕缺口將由進口溶解漿和國產溶解漿來滿足。

高棉價開啟木漿竹漿的高毛利時代。隨著棉價上漲帶動棉漿粕的上漲，木漿粕-木片；竹漿粕-竹片的價差明顯放大(這點與整體利潤穩定的棉漿粕產業鏈不同)。同時，我們發現溶解漿隨棉價上漲利潤波動的彈性大，竹漿粕的安全邊際高。

公司推薦：竹漿-吉林化纖；木漿-岳陽紙業、晨鳴紙業、太陽紙業，主題關注青山紙業、福建南紙。竹漿粕產業：吉林化纖是目前A股唯一一家在竹纖維行業已經實現產業化的上市公司，具備較為完整的竹漿粕和竹纖維產業鏈。我們認為竹纖維業務在高棉價下能顯著增厚公司的經營業績。木漿粕產業：受益者包括(1)直接投產溶解漿的公司(參考指標是投產規模和投產時間)，(2)紙漿自給率較高及擁有林業資源的公司(由于轉產溶解漿，化學漿產能收縮推動價格上漲)；推薦標的：岳陽紙業(溶解漿投產規模較大彈性最高+紙漿自給率高受益漿價上漲+央企整合預期即將有斬獲)，晨鳴紙業(11年漿紙產能陸續投產+現有溶解漿項目錦上添花+安全邊際高)，太陽紙業(木漿粕業務為11年新增亮點+看好公司的戰略眼光、應變能力和高效管理)，可主題關注青山紙業&福建南紙(主業負貢獻，溶解漿項目投產后預期業績大幅增長)。

風險提示：棉價下跌和產能過剩。通過敏感性分析，我們發現棉漿粕價格的波動對木/竹漿粕的盈利的影響大于原材料的價格波動。此外，如果木/竹漿粕的產能出現非理性擴張，則存在溶解漿價向下的風險。

(具體內容請見附件)