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2011 年紙業機會來自于漿
2011 年02 月28 日
投資建議
行業策略：我們認為2011 年紙業有機會，其機會來自于漿。溶解漿目前高盈利成為紙業的催化劑，有利于未來生產溶解漿的紙業公司；化學漿價格持續確定的上漲帶來自制漿比例高的公司的投資機會。
推薦組合：我們根據溶解漿盈利的彈性以及建成的時間推薦順序為岳陽紙業、青山紙業、太陽紙業。我們認為受益于溶解漿產能的釋放，造紙用化學漿的盈利將持續上升。只要公司自制化學漿量大，未來其彈性也是很高。我們推薦晨鳴紙業。
綜合以上，我們推薦的順序為晨鳴紙業、岳陽紙業、青山紙業和太陽紙業，目標價分別為15 元、14 元、5 元和17 元。
行業觀點
溶解漿盈利高源于供不應求和高棉價：紡織服裝市場的擴大以及棉花供應缺乏增長使得粘膠短纖產能不斷擴張，其原料木質溶解漿產能不足，供需矛盾凸顯；棉花價格的高位擴大了紡織原料上游的利潤空間，溶解漿的緊缺使得其攫取了產業鏈中最大的利潤。
從供需關系判斷溶解漿的盈利2012 年中期后走低：我們認為2011 年溶解漿供需依然緊張，2012 年下半年出現轉折，原因在于國內外產能的釋放。
溶解漿盈利會比化學漿高：大量的新增溶解漿產能來自于化學木漿改產，二者生產的可轉換使得溶解漿的盈利能夠高于化學漿。
溶解漿的火爆使得我們更加看好化學木漿：溶解漿的火爆導致國內外化學漿產能轉產溶解漿，這對商品漿利好。2012 年溶解漿產能大幅擴產意味著很大部分來自于造紙用商品木漿的產能減少，國際商品木漿價格持續上漲的基礎更確定。
溶解漿產業鏈
溶解漿是紡織產業鏈中的一環，它是粘膠纖維的原料，而粘膠纖維和棉花、化學纖維構成紡織原料。
溶解漿由木材生產，與造紙用化學木漿存在一定的區別：木材主要由纖維素、半纖維素和木質素構成，造紙用化學漿脫去木質素就可以，而溶解漿還需脫去半纖維素。
就目前的紡織產業鏈來看，溶解漿是利潤非常高的環節，其主要原因是供需的矛盾。
隨著下游紡織服裝行業的增長，主要原料棉花沒有增長，粘膠纖維的產能增長較快，而粘膠纖維的原材料由棉漿粕和溶解漿構成，棉花的缺乏增長使得棉漿粕難以增長，擴張的粘膠纖維產能拉動了溶解漿的需求，溶解漿的供需矛盾凸顯。
目前產業鏈各環節盈利及價格
對于終端紡織服裝企業，他們購買皮棉和粘膠纖維所給的價格是基本一致的，目前棉花價格31000 元左右，粘膠短纖價格在28000 元左右。
對于粘膠企業，他們采購棉漿粕和溶解漿，成本分別是21000 和16000 元左右，加上7000 左右的制造費用(指除了主要原材料以以外的成本)，目前來看完全使用棉漿粕生產的企業沒有盈利，這個環節上盈利的多少看能配多大比例的溶解漿。(配的比例需要一段時間的調整磨合)
對于棉漿粕和溶解漿的生產，目前來看棉漿粕生產微利，而溶解漿生產暴利，主要原因是當前產能短缺。
溶解漿高盈利的影響因素
棉花價格
從現在紡織原料來看，棉花和化學纖維是主要的，粘膠短纖占比很小。終端給予的棉花和粘膠短纖價格基本一致，因此棉花價格對粘膠短纖的影響很大，棉花價格和粘膠短纖的價格波動是一致的。
粘膠纖維企業目前基本微利，因此價格如果向下波動則會明顯影響溶解漿的盈利。
我們在下面對粘膠纖維的假設建立在目前的市場對棉花價格預測的基礎上，目前市場認為棉花價格能夠維持高位。
供需關系
產業鏈上來看目前的供需瓶頸在溶解漿，溶解漿的擴產將降低盈利，我們認為2011 年供需無憂，2012 年中期開始供需會出現轉折，原因在于產能釋放。
供需測算一：全球產能加上產能擴張，需求則是通過各地區預計的需求增速估算
我們估計 2011 和2012 合計全球溶解漿產能釋放177 萬噸，全球現有產能500 萬噸左右，2 年內增長近40%。(產能調整主要是扣除一些特殊用途的產能，該部分供給需求都比較穩定)需求我們估算未來兩年增長 17%左右，絕對量由2010 年的450 萬噸左右上升到530 萬噸左右。
產能利用率下滑，考慮到產能釋放的時間，我們認為2011 年無憂，2012 年中期轉折。
供需測算二：對于國內的供需估計，我們產能同樣通過國內原有產能和新增產能以及國外能出口能力的增加估算；需求我們以下游粘膠短纖的產能擴張估算所需溶解漿的量。(這個測算需求大于前部分通過歷史需求增量估算，但是即使這樣我們同樣認為2012 年并不樂觀)
國內粘膠短纖的產能 2010 年—2012 年分別為220、300、350 萬噸， 棉漿粕和進口溶解漿的假設見表，國內溶解漿產量與產能的對比在2012 年出現轉折。(由于國內溶解漿的成本與品質與進口的均存在差距，我們認為進口替代很難，國內溶解漿成本在7000-9000 人民幣，而進口平均可變成本660 美元；溶解漿替代棉漿粕由于下游粘膠企業配比的改變需要時間，這是一個過程)
溶解漿產能擴張相關情況
溶解漿產能擴張為何都在紙企
溶解漿與化學漿相比還需脫掉半木素，污染排放壓力會更大，因此新建產能獲得環保指標比較難。而紙企相對具有較多的排放指標，因此能夠通過調整壓縮一些原有的排放來獲得溶解漿的產能釋放。
對于一些粘膠企業通過購買國外的化學漿來加工溶解漿，這一途徑污染解決存在問題，難以大規模實現。
溶解漿假設周期
新建產能我們認為至少需要兩年
改建，這也是目前國內紙企普遍采用的。我們認為如果采用目前成熟的超級間蒸工藝，改建時間需要10-12 個月左右，該技術成熟同時未來轉產化學漿比較容易；如果采用連續蒸煮的工藝可能改建時間會大大縮短(6-8個月左右)，不過目前這個技術還沒有一家在實際生產中使用過，同時未來再轉回化學漿生產也會存在障礙。
造紙用化學木漿未來更加看好
我們在前期的漿行業報告的觀點：(詳見 2011 年2 月21 日《未來兩年漿價持續上漲》)
漿價在高起點的基礎上持續上漲：未來兩年國際漿價將是持續上漲的趨勢，漿價的高點可能出現在2012 年的三季度。
核心在于供求關系：由于經濟危機使得部分新建產能釋放推遲，我們認為商品漿產能在2011-2012 兩年釋放220 萬噸，而同期年需求增長280 萬噸，供需矛盾將再次出現。
供應商庫存預示價格拐點：漿價短期走勢供應商庫存是一個主要影響因素，目前針葉漿持續低庫存導致價格開始上揚，而闊葉漿由于國內亞太森博的產能釋放2010 年9 月以后供應商庫存較高，目前隨著該產能的消化庫存開始下降。我們認為闊葉漿價格的上漲也將開始。
溶解漿的火爆導致國內外化學漿產能轉產溶解漿，這對商品漿利好。2012年溶解漿產能大幅擴產意味著很大部分來自于造紙用商品木漿的產能減少，國際商品木漿價格持續上漲的基礎更確定。
我們推薦的邏輯
新增溶解漿受益彈性：由于產能釋放時間與溶解漿行業景氣高點的不一致，溶解漿2012 年盈利與現在相比必然下滑，但是改產溶解漿的企業依然能夠受益，業績得到增厚。我們根據溶解漿盈利的彈性以及建成的時間推薦順序為岳陽紙業、青山紙業、太陽紙業。
與溶解漿未來盈利下滑相比，我們認為受益于溶解漿產能的釋放，造紙用化學漿的盈利將持續上升。只要自制化學漿量大，未來其彈性也是很高。
我們推薦晨鳴紙業，2012 年它將擁有170 萬噸的化學自制漿產能。
綜合以上，我們推薦的順序為晨鳴紙業、岳陽紙業、青山紙業和太陽紙業，目標價分別為15 元、14 元、5 元和17 元。 
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