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投資要點
目前，全球及國內棉花種植面積下降導致棉花供給不足，價格大幅上揚，導致棉短絨供給下降，而國內粘膠纖維的產量穩步增長，從而拉動溶解漿的需求快速上升。2011 年，總體我國缺口大概為184 萬噸溶解木漿。但其中近100 萬噸缺口將通過進口來彌補，且此100 萬噸進口量均為高檔產品，短期難以替代。
全球溶解漿市場穩定增長。全球溶解木漿需求后期有望從2009 年的340 萬噸增長至2012 年的440 萬噸，年均復合年增長率為9.3%。全球溶解木漿需求增長動因為：首先，宏觀經濟趨好及人口增長；其次，中國需求因素；再次，新用途的開拓；最后，人們環保意識的增強。我國溶解漿需求一馬當先。我國后期粘膠纖維的產能及產量均呈現較快增長(對比全球來看)，而棉短絨供給無法滿足國內原材料方面的需求，進而拉動溶解漿國內需求快速增長。
溶解漿現存供給在海外，新增供給多數集中于國內。目前全球總產能大概在 380 萬噸左右，基本集中在海外。新增產能方面，海外僅Sateri 將在巴西擴產8.5 萬噸，而國內不完全統計新增產能將達到68 萬噸。
目前溶解木漿的國際價格大約在 2600 美元/噸，而國內市場售價也高達16000 元/噸左右。海外公司的毛利最高達到了65%左右，而國內以延邊晨鳴為例，噸漿的凈利在3500-4000 元左右。2012 年，我們預計國內溶解漿的噸漿凈利將保持在2500 元。
我們重點推薦：晨鳴紙業、太陽紙業；建議關注：岳陽紙業和福建南紙。其中，晨鳴溶解漿項目將分別增厚公司2011、2012 年EPS0.10 元和0.07 元，我們預計公司2010、2011 年和2012 年的業績分別為0.56、0.77 和0.88 元，對應的動態市盈率分別為14.43 倍、10.49 倍和9.18 倍，調升至“買入”的投
資評級。太陽溶解漿項目將增厚公司2012 年EPS0.26 元。我們預計公司2010、2011 年和2012 年的業績分別為0.68、0.81 和1.26 元，對應的動態市盈率分別為18.84 倍、15.81 倍和10.17 倍，調升至“買入”的投資評級。
棉花供給不足導致棉短絨供給缺口，拉動溶解木漿需求增長
目前全球棉花種植面積已從 07 年初的3577 萬畝下降到3060 萬畝，月產量則從1.2 億包下降至1.07 億包，導致全球棉花結轉庫存已經連續6個棉花年度下滑，全球棉花供應偏緊的局面短期難以改觀。
供給下降導致的直接后果就是，國際棉花價格大幅上漲且有望維持高位。
在我國，此輪國內棉花價格上漲前，近 10 年棉花價格漲幅遠小于糧食和其它經濟作物價格的漲幅，棉農種棉收益無法保障，導致我國棉花種植面積下降，目前棉花供給缺口較大，價格大幅上揚。
全球及國內棉花的減產，直接導致了棉短絨產量的明顯下降。棉短絨產量占棉花的比例約10%，按照國內2010 年棉花產量640 萬噸計算，那么棉短絨產量為64 萬噸，凈進口量16 萬噸左右，棉短絨的表觀消費量合計80 萬噸，按1.4 噸棉短絨生產1 噸粘膠短纖計算，折合57 萬噸粘膠短纖。2011 年粘膠短纖產量預計為190 萬噸，缺口達到133 萬噸，折合溶解木漿為160 萬噸。此外，2011 年我國粘膠長絲的產量大概為20 萬噸左右，需要溶解木漿24 萬噸左右?？傮w我國缺口大概為184 萬噸溶解木漿。但其中有近100 萬噸缺口將通過進口來彌補，而且此100萬噸進口量均為高檔產品，短期進行進口替代較難。
而國內粘膠短纖行業競爭激烈，因此粘膠短纖價格主要由生產成本決定。
而生產成本中占比最大的就是棉短絨，大致在70%左右。由于棉短絨價格基本隨棉價同向波動，因此粘膠短纖的價格走勢目前也基本隨棉價同向波動。因此如果棉價處于高位，粘膠短纖價格沒有大幅下調的可能。
棉短絨大量的缺口，將使得下游粘膠短纖廠商不得不以木、竹溶解漿作為替代，國內木、竹溶解漿的需求將大幅增長。促使木、竹溶解漿的價格上漲并有望維持高位。
全球溶解木漿后期有望穩定增長，中國需求一馬當先
全球溶解木漿需求將穩定增長 2009 年，溶解木漿需求約為340 萬噸，棉絨漿需求約為100 萬噸，同比分別增長9.92%和-5.06%。溶解木漿需求后期有望從2009 年的340萬噸增長至2012 年的440 萬噸，年均復合年增長率為9.3%。
溶解木漿一般分為粘膠漿及特種漿兩大類。比較之下，后期粘膠漿的需求增長較快，而特種漿需求將保持平穩。
其中用于生產粘膠短纖的溶解木漿在 2005-2009 年的需求年均復合增長率達到了9%，后期2009-2012 年需求的年均復合增長率有望達到13.3%。
全球溶解木漿需求后期增長的主要驅動因素大致有以下幾點：首先，宏觀經濟及人口變化，全球人口增加及經濟強勁增長極大擴大了對紡織用粘膠短纖的需求，繼而擴大了對溶解木漿的需求。粘膠短纖因穿著舒適、易于染色及易于打理等優點，較聚酯纖維更受歡迎，尤其在夏裝方面。
其次，中國因素，中國一直是溶解木漿需求增長的主要因素。中國人均可支配收入提高以及全球主要紡織品制造行業由高成本地區轉移至中國，導致中國粘膠短纖的產能大幅提升，促進了對溶解木漿的需求。再次，新用途的開拓，近年出現的新用途擴大了對溶解木漿的需求。例如，三醋酸纖維素薄膜可用作LCD 保護層，微晶纖維素可用作填充劑，一次
性紙巾可由高吸收性粘膠短纖制成。最后，人們環保意識的增強，不斷增強的環保意識令消費者的喜好由不可回收材料轉向對環境影響小的可回收產品。粘膠短纖的可生物降解特性令其成為生產一次性非織造產品的合適材料。
中國需求增長一馬當先
對溶解木漿的需求過往一直集中在成熟市場。然而，隨著纖維素產品(特別是粘膠短纖及粘膠長絲)生產的全球化進程，產品的產能流向低成本市場，尤其是亞洲新興市場。此外，由于粘膠短纖及其他纖維素產品產能增加，亞洲市場未來對溶解木漿(主要是粘膠漿)的需求必將擴大，而成熟市場的需求會繼續縮緊。
我國粘膠短纖產能的迅速增長導致國內溶解木漿及棉絨漿的需求大增。
由于目前國內木漿粕產量僅約12 萬噸(包括福建南紙、延邊石峴白麓紙業、晨鳴延邊三條線，均年產4 萬噸)，故需大量進口溶解木漿。棉絨短缺亦導致棉絨漿的成本比溶解木漿高。我國的溶解木漿進口量由2005年的約29.3 萬噸飆升至2009 年的約85.2 萬噸。其中，粘膠漿的進口量從2007 年的39 萬噸增至2009 年的74 萬噸，復合年增長率達到了
38.4%。考慮到我國粘膠短纖產能的持續擴張，以及棉絨漿供應的受限(預期維持80 萬噸左右)，2012 年我國溶解木漿的需求量預期將突破200 萬噸。
由于棉漿粕原料的不足，2009 年以來我國溶解漿的進口量快速增長，預計2010 年的進口量將達到100 萬噸以上。
溶解木漿現存供給在海外，但新增供給主要集中于中國 目前全球有 17 家主要溶解木漿生產商， 共經營 21 家工廠，總產能大約在380 萬噸左右。前五大生產商，即 Sappi Saiccor、Sateri、Rayonier、Birla(包括AV Cell Group)及Lenzing，截至2010 年合共占全球溶解木漿總體產能的55%左右。
后期，由于環保等壓力，西歐、北美等國家溶解漿產能增長受限，據不完全統計，海外新增產能僅為Sateri 將在巴西子公司擴產，規模將從現有的46.5 萬噸擴張到55 萬噸。而我國則因為需求旺盛的原因，溶解木漿和溶解竹漿等新項目紛紛開始建設。如太陽紙業準備在原有20 萬噸化學漿生產線進行技改，改為20 萬噸溶解木漿生產線；福建南紙擬建
設年產9.6 萬噸竹(木)溶解漿項目和吉林化纖準備新建5 萬噸溶解竹漿項目；岳陽紙業亦計劃建設30 萬噸溶解木漿項目，預計于2011 年底投產；此外，延邊晨鳴還將技改一條3 萬噸的生產線生產溶解木漿。
后期國內溶解木、竹漿的總產能有望達到 80 萬噸，將逐步彌補國內缺口。
國內外溶解木漿的盈利狀況
目前，溶解木漿的國際價格大約在 2600 美元/噸，而國內市場售價也高
達16000 元/噸左右。
國外，溶解木漿目前最低成本為Sateri 公司，大約在459 美元/噸左右，折合人民幣3075 元/噸。同時其毛利率在2010 年中期就達到了64.2%左右，盈利能力超強。
而在國內，我們以延邊晨鳴為例，目前其含稅售價為16000 元/噸，成本為9500 元/噸，目前噸漿稅前利潤大概維持在4100 元左右(包括副產品木鈣和木素產生的利潤)。目前其盈利能力遠超造紙用漿噸漿700-800 元的盈利水平，溶解漿的盈利能力將較大幅度地提升公司的業績。
高盈利態勢后期能否持續？——會下降，但盈利水平依然較好
我們認為， 2012 年溶解木漿噸紙4100 元稅前利潤的水平將隨著2011年棉花種植面積的增長，以及新增產能的釋放而有所下滑，但我們堅持溶解木漿的盈利水平仍將遠超造紙用漿的盈利水平。
首先，據中國棉花協會表示，根據對全國 2453 名棉農的調查，考慮到棉價上漲，今年中國棉花種植面積有望增長9.8%，達到564 萬公頃。
排除天氣、土地質量等不可控因素，我們可簡單地認為種植面積提高了4%，棉花和棉短絨的產量也將提升9.8%，則屆時我國棉短絨的產量將達到70.3 萬噸，凈進口量我們預計為20 萬噸，則其表觀消費量為90.3萬噸，折合粘膠短纖64.5 萬噸。而屆時我國粘膠短纖的產量有望達到207 萬噸左右，缺口為142.5 萬噸粘膠短纖的原料，此外2012 我國粘膠長絲的產量保持20 萬噸，總體缺口為162.5 萬噸粘膠纖維的原料，折合195 萬噸溶解漿。其中扣除110 萬噸左右高檔進口產品的消費量，2012 剩余的市場空間為85 萬噸左右，供需較為平衡。
在供需較為平衡的情況下，超額利潤將逐步被削減。但我們必須注意到一點，就是溶解木漿為原料制造的粘膠短纖的成本目前遠低于棉漿粕為原料制造的粘膠短纖，除非后期棉花價格大幅下挫導致棉漿粕價格下跌至一定程度后，才能彌補上述差距。否則即使棉漿粕供給增長，溶解木漿依然將憑借成本優勢部分替代棉漿粕，而一旦棉花價格再次回歸低位，棉農的積極性將再次遭受嚴重打擊，導致又一次棉花種植面積的下滑，而歷史又將再次重演。
因此我們認為，即使 2012 年我國溶解漿供需趨于平衡，但其盈利能力依然將保持在一定水平以上，鑒于保守的原則，我們預計噸漿凈利為2500 元左右。
額外的提醒：溶解木漿事件可能導致國內化學漿價格上漲
如前所述，溶解木漿目前的高盈利態勢吸引了眾多公司的目光，據說亞太森博等公司亦準備通過技改生產溶解木漿，這將直接導致國內化學漿供給的下滑，進而促使其價格上漲。此外，溶解木漿的生產可通過兩條途徑：一是直接用木片生產；二是用化學漿加工生產(如延邊晨鳴)。這亦加大了國內化學漿的需求，促進價格進一步上漲。
漿價的上漲，將為郁郁寡歡的造紙環節帶來好預期，有望促進紙價進一步上揚，2011 年景氣度較高的紙品如白卡紙將從中受益，噸紙盈利水平有望提升，增厚相關公司業績，一如2010 年二季度的情形。
投資建議
我們重點推薦：晨鳴紙業、太陽紙業；建議關注：岳陽紙業和福建南紙。
晨鳴紙業：延邊晨鳴的溶解漿2011 年的產量將為6 萬噸將給公司2011年帶來2.1 億元的凈利潤，增厚EPS0.10 元；2012 年溶解漿的產量為7萬噸，將給公司帶來1.4 億元的凈利，增厚EPS0.07 元。我們預計公司2010、2011 年和2012 年的業績分別為0.56、0.77 和0.88 元，對應的動態市盈率分別為14.43 倍、10.49 倍和9.18 倍，調升至“買入”的投資評級。
太陽紙業：20 萬噸溶解漿技改項目，2012 年有望為公司帶來5 億的凈利潤，我們預計公司原化學漿噸漿凈利為800 元，則在此基礎上公司凈利增厚2.6 億元，增厚EPS0.26 元。我們預計公司2010、2011 年和2012年的業績分別為0.68、0.81 和1.26 元，對應的動態市盈率分別為18.84倍、15.81 倍和10.17 倍，調升至“買入”的投資評級。 
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