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2008年07月24日 07:35中國證券報(bào)【大 中 小】 【打印】 已有評論0條

前5個(gè)月汽車行業(yè)利潤增長快于收入增速，行業(yè)毛利率略有下滑，但費(fèi)用水平下降，促使銷售利潤率與ROE均上升。其中，商用車出口呈現(xiàn)幾何翻番式增長，單車均價(jià)上升，行業(yè)效益水平好于預(yù)期。我們認(rèn)為，汽車板塊一向分歧較大，但有分歧的行業(yè)才有超預(yù)期投資機(jī)會(huì)，下半年汽車板塊可能存在糾錯(cuò)性行情。我們看好固定資產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)效率高的商用車企業(yè)、高成長的零部件制造公司和重卡產(chǎn)品。

銷量增速略有調(diào)整

上半年汽車銷量仍保持較快增長，但開始增速回落。數(shù)據(jù)顯示，上半年行業(yè)銷售518.22萬輛，與07年上半年相比增長18.52%。其中，六月份全國銷售汽車83.68萬輛，同比增長15.35%。受油價(jià)提升、南方水災(zāi)等諸多利空因素影響，6月的單月同比增長低于5月。

分類別看，6月乘用車銷售58.84萬輛，同比增長15.24%，商用車銷售24.85萬輛，同比增長15.58%。上半年，乘用車共銷售360.9萬輛，同比增長17.07%，商用車銷售157.32萬輛，同比增長21.98%。

乘用車中，轎車增速回落、交叉型車集中度高。上半年轎車銷售266.76萬輛，同比增長16.72%，比上年同期增幅下降9.2個(gè)百分點(diǎn)。其中1—1.6L排量市場占有率上升，由07年同期的52.31%上升至55.92%。日系轎車市場占有率達(dá)到30%，高于自主品牌轎車近5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)隨著油價(jià)的上漲，節(jié)油性能較好的日系車市場占有率將進(jìn)一步走高。交叉型車集中度很高，通用五菱強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著產(chǎn)品性能提高及城鎮(zhèn)農(nóng)村市場的深入開拓，交叉型乘用車08年表現(xiàn)優(yōu)于07年。行業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢明顯，上汽通用五菱08年上半年銷售29.87萬輛，同比增幅近20%，市場占有率高達(dá)32%，規(guī)模化優(yōu)勢突出。交叉型車行業(yè)前5名企業(yè)市場占有率高達(dá)92%。

商用車中，大客車與重卡增長較快。上半年商用車各子行業(yè)中重卡（含底盤與半掛車）創(chuàng)出48.6%的高增速，大客車在5月、6月增速迅猛，半年增長36%。對于客車行業(yè)，排放標(biāo)準(zhǔn)升級導(dǎo)致部分提前購買行為。08年7月1日實(shí)施國三排放標(biāo)準(zhǔn)以后大中型客車平均價(jià)格上升約2.5萬元。在公路客車領(lǐng)域，國三比例小于5%，我們認(rèn)為這是上半年11米—12米客車增速高達(dá)40.82%的主要原因。對于卡車行業(yè)，國三轉(zhuǎn)換前后重卡增速或?qū)⒒芈洹Ｖ乜?月銷量同比增長27.28%，為08年上半年增速最低的月份，08年第三季度為國三轉(zhuǎn)換期，預(yù)計(jì)重卡銷量面臨較大波動(dòng)。

利潤水平平穩(wěn)提高

08年前5月汽車行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增長28.41%，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）則增長26.3%，均優(yōu)于行業(yè)銷量增速，顯示產(chǎn)品售價(jià)略有提高。重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）利潤增長37.87%，高于全行業(yè)35.83%的增幅。

從前5月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，汽車業(yè)反映了三個(gè)特征。首先，毛利率略有下滑。受原材料價(jià)格上升影響，汽車業(yè)毛利率下滑0.35個(gè)百分點(diǎn)；其次，嚴(yán)格控制費(fèi)用增長。汽車業(yè)管理費(fèi)用率下降，行業(yè)下降0.55個(gè)百分點(diǎn)，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率與行業(yè)相比很低，且有進(jìn)一步下降的趨勢；最后，行業(yè)銷售利潤率仍保持上升。由于嚴(yán)控費(fèi)用，行業(yè)盈利水平提高，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）的銷售利潤率更優(yōu)于行業(yè)均值上升了0.57個(gè)百分點(diǎn)；

由于部分企業(yè)年初有一定原材料儲備，受鋼材等材料價(jià)格上漲影響的時(shí)間有所滯后。我們預(yù)計(jì)下半年汽車業(yè)將面臨更大的成本壓力，有提價(jià)能力的企業(yè)才能抵抗成本風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為高端乘用車、商用車成本轉(zhuǎn)嫁能力相對較強(qiáng)。

商用車企業(yè)有機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為行業(yè)面臨困難較多之時(shí)，格局變遷凸顯卓越企業(yè)的投資價(jià)值。以宇通客車、中國重汽為例，宇通在上半年公路客車不景氣的背景下大力發(fā)展公交客車，以160%以上的公交客車銷量保持較高增長。中國重汽在國三卡車時(shí)代準(zhǔn)備充分，抓住先機(jī)搶占國三重卡市場份額。中國重汽、宇通客車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率居于整車行業(yè)之首，每單位凈利潤所需的固定資產(chǎn)最少，我們認(rèn)為這種固定資產(chǎn)輕、營運(yùn)效率高的商用車企業(yè)在行業(yè)波動(dòng)時(shí)期表現(xiàn)突出。

成本上升、通脹背景下提價(jià)能力尤顯重要。我們注意到，遭遇原材料等生產(chǎn)成本上升，企業(yè)反應(yīng)明顯分化。乘用車中僅高端車具備提價(jià)能力，大部分轎車企業(yè)只能嚴(yán)控成本承擔(dān)大部分壓力，主要是由于乘用車的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)分散，乘用車品牌眾多、層次繁雜。而商用車客戶專業(yè)，需求較剛性，產(chǎn)品提價(jià)后能化解部分成本壓力。

關(guān)注高成長零部件公司

在汽車行業(yè)增速放緩或短期波動(dòng)的情況下，處于高成長期的汽車零部件公司具備相對于大部分整車制造公司更高的投資價(jià)值。

首先，受汽車業(yè)終端需求影響小。由于整車制造企業(yè)直接面對消費(fèi)者需求變化，當(dāng)終端需求放緩時(shí)，存貨增加，營業(yè)收入隨之波動(dòng)，營業(yè)成本難以隨之調(diào)整，從而利潤波動(dòng)幅度較大。而零部件企業(yè)面對的下游為整車制造商，市場結(jié)構(gòu)和需求都較為穩(wěn)定。

其次，處于高成長期、規(guī)模化優(yōu)勢更為明顯。與汽車行業(yè)基數(shù)較大的現(xiàn)狀不同，我國零部件行業(yè)還處于高成長期，截至5月底，我國汽車零部件制造業(yè)主營收入規(guī)模為3873億元，僅占汽車業(yè)主營收入的37%。而成熟的汽車制造業(yè)市場中整車與配件的產(chǎn)值比例應(yīng)為1:1.7。目前上市的汽車零部件公司中有不少符合基數(shù)小、高成長、細(xì)分市場高度規(guī)模化等特征，值得投資者關(guān)注。

最后，國際化程度高的零部件企業(yè)更有優(yōu)勢。長遠(yuǎn)看，國際化道路是汽車零部件公司必經(jīng)的發(fā)展道路，與我國整車國產(chǎn)化率不斷走高的趨勢相輔相成。進(jìn)入汽車集團(tuán)的全球配套體系是汽車零部件企業(yè)做大做強(qiáng)的根本途徑，也有利于抵御地區(qū)性行業(yè)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

我們建議投資者關(guān)注近期調(diào)整幅度很大的福耀玻璃和寧波華翔。

重卡周期性特征較弱

與市場不同的看法是，我們認(rèn)為重卡周期性特征較弱。雖然有部分重卡產(chǎn)品與固定資產(chǎn)投資相關(guān)，但該類產(chǎn)品比例較小。綜合各方面信息，我們判斷該類需求僅占重卡總量的20%左右。

地方政府和國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目對固定資產(chǎn)投資的剛性拉動(dòng)作用，固定資產(chǎn)投資增長速度有望保持在20%以上（國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，上半年我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資68402億元，同比增長26.3%，比上年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

我們上調(diào)中國重汽評級為“強(qiáng)烈推薦”。該公司是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)力量雄厚，應(yīng)對排放標(biāo)準(zhǔn)提高準(zhǔn)備充分。推出的EGR產(chǎn)品具有價(jià)格優(yōu)勢，并且維修保養(yǎng)方便，后期市場前景將非常可觀。據(jù)了解，7月公司EGR產(chǎn)量占總產(chǎn)量的80%左右，顯示市場對該技術(shù)的高度認(rèn)可。公司是市場上最先推出該技術(shù)產(chǎn)品的重卡企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。（平安證券 余兵 王德安 ）

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