"市場先生"再次出人意料。在大盤整體性高估背景下，三季度市場續演超預期行情。以金融、地產、煤炭、有色、鋼鐵為核心的新五朵金花引領市場，并推動股指歷史性跨越5000點，這是中國A股市場的又一里程碑。

區別于"5?30"之前的三線股和題材股泡沫，三季度市場出現新的特點。資產(金融地產)、資源類(煤炭、有色、鋼鐵)板塊在基本面供需旺盛、動態估值相對偏低，流動性過剩和通脹背景下資產資源價格持續重估推動下，縮量一漲再漲，并帶動大盤持續上漲，直至出現5000點之上的藍籌股泡沫。

5000點之上，盡管市場整體性高估，震蕩加大、分歧加大，但機構普遍看空不做空，牛市依然堅挺。

藍籌股泡沫反映出機構在5000點之上也出現估值之惑--高估值與機構鎖倉的矛盾。矛盾的背后是A股市場上供求關系結構性的不平衡--優質籌碼嚴重稀缺。

而這實際是機構時代特征的反映(截至7月底，基金、券商、保險、QFII等機構投資者持有A股市值比重已達44%。目前超過50%)。機構資金追逐優質公司和優質籌碼，并長期、戰略性持有。

五大支撐推漲三季度股市

三季度市場演繹新一輪行情的上漲邏輯在于5個方面。一是，宏觀經濟與上市公司盈利。2007年以來，宏觀經濟面的數據一直歡欣鼓舞，這也構成對股市經濟晴雨表的背景支撐。2007年一、二季度中國GDP增長11.1%、11.9%，上半年增長11.5%。預計三季度GDP將同比增長11.4%。全年預計GDP增長11.3%(10.4%上調，世界銀行)，2008年10.8%。2007年，中國經濟對世界GDP增長的貢獻度將達16%--超過美國，正是中國經濟不斷超預期增長，以中國為代表的新興市場國家成為全球經濟"發動機"。

而上市公司半年報業績也實現超預期增長(同比增長79%)，尤其銀行、證券、保險、地產、鋼鐵等大市值公司業績超預期增長，有效降低全市場動態估值水平，在業績浪驅動下，大盤重新具備上漲的內在動力。

二是，人民幣升值及負利率時代，資產與資源價格的持續上漲與重估。這一因素不僅是宏觀經濟出現的新特征，也是三季度推動A股市場上漲最重要的驅動因素，而且這一驅動因素預計在四季度、2008年上半年將持續。

6月份以來，隨著CPI持續走高，8月份CPI達6.5%，在通脹日益加重的趨勢下，實際負利率導致貨幣貶值--"錢成為最不值錢的東西"；而儲蓄通過投資換成資產，無論是股票、房產、黃金還是收藏品等，均大幅度增值。貨幣貶值與資產增值的巨大反差，必然導致"儲蓄大搬家"持續--更多的錢從銀行流出，去追逐資產，最終造成資產價格的持續走高。

因此，在人民幣升值、人民幣實際利率為負的大背景下，流動性過剩與儲蓄搬家，決定了全社會資產價格的重估在相當長時期內仍將持續--資產泡沫的出現不可避免。因此，資本市場成為居民保值增值的首選。而通脹條件下資產價值持續重估的背景，決定了投資的首選標的包括：資產類的金融、地產，及資源型的煤炭、有色金屬、鋼鐵。

三是，供求關系失衡格局尚未改變，優質籌碼依然稀缺，這意味著機構時代的"二八現象"將是常態。

四是，"5?30"調整充分。"5?30"促使市場經過全面調整，藍籌股半年報業績超預期增長成為行情上漲的催化劑。

五是，資產注入與整體上市的驅動。通過優質資產注入，改善基本面，增厚業績，提升價值，推升股價，這一邏輯符合機構價值投資的理念，并得到機構投資者的追捧。其中，央企整合在國家政策的大背景下，具備特別的投資機會，值得關注。后續，地方國企的整合將陸續展開，也值得關注。

利率、股指期貨影響短期市場

5000點之上，我們看到，A股市場上傳統估值標準出現失靈，市場一漲再漲--這是人民幣升值及負利率時代，貨幣貶值與資產增值矛盾不斷突出的微觀表現，是中國在資產泡沫時代的必然。

在資產泡沫與通脹時代，必須適應泡沫化生存的環境與中國股市。通俗地說，"貴和更貴"不僅是中國經濟未來的常態，也將是A股市場未來的常態--我們可以不理解，甚至懷疑、詛咒它，但是，泡沫時代只能被動地接受它。

因此，我們提醒投資者，應深刻理解發生在中國經濟和股市的這一新特征，并順勢而為。目前來看，泡沫時代，遠未結束。

但是，投資者需要注意的是，缺乏內在價值的支撐，依靠流動性與市場信心推動的指數走勢，在未來容易受到突發利空的影響而出現震蕩，特別是股指期貨做空機制的推出，將導致市場在高估值環境下形成群體性做空力量，繼而引發中級調整，而調整之后，更大的泡泡還在后面。四季度影響市場中短期走向的關鍵因素在于，利率與股指期貨推出時間。

利率方面，如果通脹持續、人民幣實際利率持續為負，居民避免貨幣貶值的考慮，追求資產保值增值的意愿強烈，儲蓄搬家和資產價格的持續重估將得到保持，這導致證券、基金高開戶持續，充足的資金供給將進一步推動A股市場持續上漲。反之則導致市場較大幅調整。

影響利率的決定因素在于央行的貨幣政策。今年至今，人民銀行已加息5次，但對市場造成的影響越來越正面，后兩次加息成為"利好"，這反映出負利率環境下加息將不足以影響到市場的整體運行格局，流動性過剩的局面也不會得到根本性扭轉。

加息及央行其他收緊流動性的做法(特別國債、上調準備金率)，以及利率與匯率同時上行的趨勢，將對股票市場形成迭加效應，最終導致負利率時代終結，并根本上影響股票市場整體運行趨勢。但四季度，預計依然保持負利率。

另一影響因素在于股指期貨推出時間。當前市場更多屬于流動性過剩背景下資金推動型的上漲，只有做多才能盈利，資金入市后推動了市場平均估值水平的整體持續上行，而股指期貨的推出則可以改變這一狀況。

在市場整體高估的局面下，推出股指期貨之后將可能產生階段性的群體做空力量，令市場估值水平回歸到理性的狀態。

而股指期貨只要沒有推出，市場盈利只能依靠股價的上漲來實現，盡管目前市場估值存在泡沫，但還沒有到破裂的時候。

10月市場維持震蕩攀升

展望四季度，經過三季度大幅上漲，整體性高估背景下，中短期出現一輪調整行情是市場內在的客觀要求，但目前缺乏調整的契機。預計在"十七大"保持穩定大局之下，10月市場維持震蕩攀升格局。

但在股指期貨時間表明確后(11月概率較大)，市場會有中級調整。中級調整之后，由于中國經濟與上市公司盈利的持續快速增長，牛市基礎依然堅實，結合人民幣升值與負利率背景，四季度與2008年上半年，依然有較大結構性牛市上漲行情。

四季度看好的板塊包括：金融地產、煤炭、有色、鋼鐵等資產資源類的長期投資價值；汽車、農產品、消費、旅游、航空等通脹收益類；以及醫藥、運輸、電力、化工等相對估值較低行業。

市場的投資邏輯在于價值重估與成長。一方面：持續關注流動性過剩背景下，資產資源價值的持續重估。金融地產(資產類)、煤炭、有色、鋼鐵(資源類)具備長期投資價值，但三季度已過分炒作，階段性調整后，四季度乃至2008年仍值得長期看好及超配。

另一方面：注意外生性增長機會。即資產注入、整體上市背景下的業績增厚，有望走出獨立上漲行情。特別關注央企及地方國企的資產整合機會。

此外，逐漸加速的通脹是中國經濟的新特征，通脹將顯著影響部分行業的收入成本結構，并帶給市場新的投資機會。

我們關注：部分成本不受通脹影響，收入跟隨通脹上漲的行業，如航空、農產品、房地產；部分不受通脹影響，或有效抵御通脹影響，具備價格傳導能力的行業與企業。如汽車、醫藥、消費、旅游。（來源:理財周報）

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