“中國股市現在是熱而非過熱，美國次級債風波將會提升包括A股市場在內的新興市場成長溢價”，這是參加9月1日召開的2007中國國際資本市場論壇上的多數中外知名投資銀行專業人士的共同看法。這對當前面對5000點以上的A股市場略顯茫然的投資者，無疑增加了一分清醒。

新興市場享有成長溢價

過去一段時間投資者常常給新興市場一定風險折價，很多人認為新興市場尤其A股估值不應該那么高，并稱A股有泡沫。但摩根大通證券公司董事總經理、首席經濟師龔方雄在發言時認為，次級債風波導致全球正在進行信用市場重新估值，這其中還要進行新興市場和成熟市場相對估值的正常化，即應該給新興市場成長溢價而不是風險折價。

龔方雄表示，現在大家接受這個觀點比較容易，但年初他提出這個觀點時爭論很大，大家覺得這是泡沫論。“長久以來特別是在亞洲金融危機風暴之前，新興市場估值都比成熟市場高。但是在屢次出現金融危機以后，市場強加給新興市場估值上的折損。”他說。

上世紀80年代初期曾經出現幾次拉丁美洲引起的金融風暴，90年代出現墨西哥金融風暴，接下來1997年亞洲金融風暴。由于經常出現危機，導致新興市場即使盈利、經濟增長比成熟市場好，但估值普遍比成熟市場低。“但是這種情況在次級債以后應該會扭轉。”龔方雄指出。

與亞洲金融危機時不同，現在債權人在亞洲，中國目前是全球最大債權人，所以從流動性角度以及從資產負債角度看，市場發生了根本性改變。次級債引發的信用重估、風險重估，將使債權人受益，因為利率擴張很大，負債人負擔增加很多。“所以總體來講亞洲地區會受益，而負債人會跑輸大市。”龔方雄表示。

資產價值重估仍繼續

龔方雄還指出，中國經濟增長率現在高達12%，而成熟市場增幅僅有2%。而且中國通貨膨脹率仍不算高，現在是高盈利的經濟增長，增長素質比較好。同時目前中國流動性充足，而且跟西方國家不一樣，是硬流動性；美國則是軟流動性，是過高舉債帶來的。目前中國銀行存款達38萬億人民幣，另一部分來源是每個月外貿順差產生的經常項下的200多億美元。“這種流動性不容易消失，不會因為金融市場波動而喪失。”

現在中國資本市場基本面比較好，每次出來的上市公司盈利數據都遠超市場預期。而且人民幣升值造成的估值上的影響，逐漸會反映到市場中，這種重估過程在未來一、兩年都不會完結。“中國股市既有基本面支持，又有流動性，同時再加上人民幣升值因素，在這種情況下估值自然會比美國高。這是正常的對資產價值重估過程，這個過程仍然在繼續。”龔方雄表示。

中國國際金融有限公司研究部副總經理高挺也認為，宏觀基本面對股市支持比較強。經濟增長比較快，企業業績表現非常好，在此基礎上還有大規模的注資和重組，這三者對A股今后走勢是比較正面影響。2006年股改之后出現大量各種形式的資產組合，重組在今后兩三年都是大趨勢，今后一段時間都是持續推動股價的原因。中國國有企業工業行業資產有5.8萬億，現在只有1.7萬億在上市公司里，也就是有更大量在非上市集團公司里。而非上市公司資產質量也不差，跟上市公司凈資產收益率(ROE)相差很小，因此有大量的優質資產可以注入上市公司。“注資對股市推動非常強，因為注資時上市公司以非常低的價格得到更多資產。”

重視質量和估值

高盛中國股票策略師鄧體順則認為，在去年年底，中國A股和其他市場相對來說非常合理。但是經過過去幾個月的發展，現在A股估值明顯高出其他新興市場很多。A股比H股平均貴了70%至120%，H股市盈率是18倍，比其他亞洲國家或者美國、歐洲都有較多溢價。“A股這么高的估值在某種程度上是可以理解的，有人民幣升值、盈利增長快速等因素支持。”

不過他也提醒投資者，估值越高、將來風險可能也會越高。“但這并意味著市場已沒有投資機會，還是可以找到一些市盈率不高的公司。我們在A股里尋寶的原則是重視質量和估值。”今年5月份高盛推出的報告中也遵循這個原則，推薦了高盛10大A股股票，這其中很多公司大幅跑贏大市。

高挺也指出，雖然中長期來說股市向上的動力還比較大，但是要考慮風險。首先是估值風險，2006年A股小盤股PE都在100倍左右，大盤股也在60倍。而且A股與H股的溢價有80%左右，這兩方面都使A股顯得很貴，所以對估值比較擔憂。他認為，中國股市有泡沫化的傾向性，一個非常重要的原因是利率水平太低。實際利率非常低會產生兩個效果，一是過度刺激經濟增長，這樣大家對企業盈利預期非常強，強到過于樂觀就可能產生泡沫；二是在實際存款利率是負的情況下，大量資金從銀行流入股市，今年有三個月居民存款儲蓄在下降。“這兩方面效果加起來會把股價推得很高，產生泡沫。”

另外，高挺還表示，今年三至五月份，很多散戶買了小盤股，把股價推得很高。5月30日A股調整之后，基金成了A股主要買入者，也把大盤股推得非常高，增加了市場風險。其他不確定性風險也在累積，包括通脹還會持續走高，接下來可能會有不少比較大的IPO回到A股，以及QDII、個人直投香港股票，這對A股流動性有一定壓力。“如果宏觀調控政策更緊，A股今后一段時間風險也會逐漸加大。”高挺說。(趙彤剛)

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