8月29日，隨著特別國債(一期)6000億元的發行，社會各界密切關注的財政發行特別國債購買外匯措施終于開始正式實施了。9月10日，財政部再次發出通知，宣布2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發行。

那么，財政發行特別國債購買外匯政策，對于緩解我國當前面臨的流動性過剩問題和改善宏觀調控將會有什么意義？又會對整個金融市場運行產生何種影響？

2000億國債發行對貨幣市場影響不大

從財政部發行15500億元特別國債的整體操作方案看，將采取分批次、分對象的發行方式：在發行次數上，采取分批次的方式發行；在發行對象上，采取向境內商業銀行和向市場直接發行相結合的方式。

對此，中國社會科學院金融所副所長王國剛10日在接受新華社記者專訪時表示，特別國債按照市場原則發行，既維護了金融市場平穩，又防范了特別國債投資風險。

他認為，在發行方式上，分批次、分對象發行特別國債，可以在不急劇回收流動性的前提下，有效緩解流動性偏多。而從理論上講，直接向市場公開發行特別國債，回收流動性的效應相當于提高存款準備金率。如果按照發行2000億元特別國債的規模測算，對市場資金的凍結程度，相當于提高存款準備金率0.5個百分點。綜合考慮當前市場流動性偏多的狀況，提高存款準備金率0.5個百分點，不會對貨幣市場帶來大的影響。

此外，他指出，與面向市場發行特別國債，直接回收流動性相比，采取向境內商業銀行發行的方式，雖然在發行環節是中性操作，但增加了貨幣政策操作工具，人民銀行通過靈活運用特別國債工具，也可以間接回收市場流動性。

以CPI高低評價特別國債發行利率并不合理

按照特別國債的發行方案，特別國債的票面利率根據市場情況靈活決定。根據這個原則，特別國債利率以二級市場相同期限國債平均收益率為基礎確定，從第一期6000億元特別國債的發行利率水平來看，10年期特別國債的利率為4.3%，與二級市場10年期國債平均收益率基本保持一致。對此，王國剛認為，國債價格相對公平合理。

王國剛說，按照市場規律，特別國債價格在二級市場隨市場波動，屬于正常的經濟現象。一般來說，債券價格的波動是市場經濟條件下的客觀屬性。特別國債進入二級市場流通后，與其他債券品種相同，交易價格也將隨著市場變化而波動，這種波動與宏觀經濟運行周期、市場利率水平等要素密切相關，是一種正常的經濟現象。在目前人民銀行頻繁加息的情況下，特別國債交易暫時可能出現“貶值”的可能，但從利率的長期走勢看，利率將隨著經濟周期的變化而變化，當利率下行時，持有特別國債將出現“升值”的現象。

此外，他強調，不能簡單以CPI高低評價特別國債發行利率是否合理。從理論上說，二級市場10年期國債加權平均收益率，是在綜合考慮了10年內的宏觀經濟形勢、債券市場狀況、國債收益水平、CPI長期走勢等經濟數據的基礎上，加權計算出的一個平均值，是一個相對穩定和客觀的數據。而某一時期的CPI只是一個短期和暫時的數據，雖然目前已超過5%，但這項指標將隨著經濟形勢的變化而波動，幾年后或許持續走低。因此，不能簡單以CPI高低評價特別國債發行利率是否合理。

在特別國債的投資風險上，王國剛認為，特別國債與普通國債相同，不存在特殊的投資風險。特別國債采取市場化的方式發行，投資者自愿購買，不是國家實施債權轉移。從向境內商業銀行發行看，人民銀行持有特別國債后，在釋放國債時，將通過市場化方式在二級市場出售；從直接向社會發行看，社會投資者將通過市場化的方式購買。兩種發行方式都由投資者根據對投資品種的判斷，按照市場原則自愿購買，不存在國家實施債權轉移，分攤成本的問題。

此外，他強調，特別國債與外匯使用沒有必然聯系，流通后與普通國債沒有本質區別，投資風險相對較低。財政發行特別國債，只是為了籌集人民幣購買外匯，特別國債本身與外匯使用沒有必然的聯系，特別國債進入二級市場流通后，與普通國債沒有本質的區別。也就是說，特別國債和普通國債相同，都是政府憑借國家信用發行的政府債券，相對其他債券品種而言，在債券市場上屬于“金邊債券”，投資風險相對較低。

購匯注資投資公司可提高外匯資產經營收益

財政部發行特別國債購買的外匯將作為中國投資有限責任公司的資本金。財政部財政科學研究所所長賈康在接受采訪時說，從外匯收益看，此舉可以提高外匯資產的經營收益，能夠覆蓋特別國債利息支出。

他分析說，中國投資有限責任公司經營外匯資產的過程中，主要面臨兩方面的風險和壓力：一是在人民幣升值的情況下，外匯資產存在匯率風險；二是投資公司經營的外匯是發行特別國債購買的，需要償還特別國債的利息支出。

從匯率風險看，在當前人民幣升值的特殊時期，需要客觀看待外匯資產縮水問題。賈康認為，通常來說，一個國家的貨幣幣值會受到經濟增長、貨幣政策、匯率政策等多項因素的影響。在國際經濟交往中，不同國家貨幣之間的匯率也會受到市場因素的影響，總是處于不斷的上下波動之中。因此，外匯資產在以不同的貨幣計價時，也經常會出現升值或縮水的現象。客觀來說，這通常只是一種貨幣計量的結果，并不一定完全表明真實的購買力受到影響。

目前，我國經濟正處于前所未有的高速增長階段。在這一階段，人民幣將在一定時期保持持續升值的趨勢。由于外匯資產主要以美元計價，在折算成人民幣后，就會出現所謂的資產縮水的匯率風險。不管是外匯儲備還是今后投資公司運營的外匯資產，都會面對這一問題。但是，今后隨著人民幣匯率形成機制的逐步改革和完善，人民幣匯率的市場化程度進一步提高，某一時期有可能出現貶值的情況，這樣外匯儲備又會在賬面上表現出資產升值。

從經營收益看，投資公司積極經營外匯資產，可以提高外匯資產的收益水平。賈康說，根據國際貨幣基金組織的有關規定，由于外匯儲備是用于國際支付和外匯市場干預，必須保證外匯儲備的安全和隨時可以動用，在管理外匯時，首先堅持安全性和流動性的原則，在此基礎上保證一定的盈利水平。因此，這部分外匯資金主要投資風險低、流動性強、收益率較低的資產。

運用財政發行特別國債購買的外匯資金，作為即將成立的投資公司資本金，盈利性目標將成為投資公司的首要目標，安全性和流動性退居其次，從國際經驗看，這種經營模式將有效提高外匯資產的收益水平。

從利息支付看，投資公司的外匯經營收益，可以覆蓋特別國債的利息支出。賈康指出，從新加坡、韓國等類似外匯投資公司的經營狀況看，這種積極的投資模式，平均收益水平為8%-12%。從我國外匯儲備的經營收益來看，外匯儲備經營管理部門采取了多種投資組合，實現了較高的收益水平，高于特別國債4.3%發行利率。與外匯儲備經營相比，投資公司經營收益更高，完全可以覆蓋特別國債的利息支出。

發行特別國債是宏觀調控的豐富和創新

目前，我國國民經濟繼續保持較快增長勢頭。

與此同時，經濟運行中的一些結構性問題仍比較突出，特別是國際收支持續“雙順差”，外匯儲備大幅增加，雖然人民銀行采取多種措施進行對沖，但流動性偏多的局面沒有得到根本改觀，并出現了一定的通貨膨脹壓力。因此，積極研究創新緩解流動性偏多的調控措施，已成為當前宏觀調控的必然要求。

賈康說，實施財政發行特別國債購買外匯措施，就是有關部門針對當前宏觀經濟面臨的突出矛盾，精心設計的一項“一箭多雕”的宏觀調控政策。實施這項政策，既可以緩解流動性偏多，抑制通貨膨脹；促進財政貨幣政策協調配合，加強改善宏觀調控；又可以減少外匯儲備規模，減輕人民幣升值壓力。

他表示，從宏觀調控看，發行特別國債可以緩解流動性，加強改善宏觀調控，是對當前宏觀調控的一次豐富和創新。

從理論上講，直接向市場公開發行特別國債，回收流動性的效應相當于提高存款準備金率。如果按照發行2000億元特別國債的規模測算，對市場資金的凍結程度，相當于提高存款準備金率0.5個百分點。綜合考慮當前市場流動性偏多的狀況，提高存款準備金率0.5個百分點，不會對貨幣市場帶來大的影響。

2000億元

10日，財政部宣布，2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發行。

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