8月29日，隨著特別國債(一期)6000億元的發(fā)行，社會(huì)各界密切關(guān)注的財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯措施終于開始正式實(shí)施了。9月10日，財(cái)政部再次發(fā)出通知，宣布2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場(chǎng)向社會(huì)公開發(fā)行。

那么，財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯政策，對(duì)于緩解我國當(dāng)前面臨的流動(dòng)性過剩問題和改善宏觀調(diào)控將會(huì)有什么意義？又會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生何種影響？

2000億國債發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)影響不大

從財(cái)政部發(fā)行15500億元特別國債的整體操作方案看，將采取分批次、分對(duì)象的發(fā)行方式：在發(fā)行次數(shù)上，采取分批次的方式發(fā)行；在發(fā)行對(duì)象上，采取向境內(nèi)商業(yè)銀行和向市場(chǎng)直接發(fā)行相結(jié)合的方式。

對(duì)此，中國社會(huì)科學(xué)院金融所副所長王國剛10日在接受新華社記者專訪時(shí)表示，特別國債按照市場(chǎng)原則發(fā)行，既維護(hù)了金融市場(chǎng)平穩(wěn)，又防范了特別國債投資風(fēng)險(xiǎn)。

他認(rèn)為，在發(fā)行方式上，分批次、分對(duì)象發(fā)行特別國債，可以在不急劇回收流動(dòng)性的前提下，有效緩解流動(dòng)性偏多。而從理論上講，直接向市場(chǎng)公開發(fā)行特別國債，回收流動(dòng)性的效應(yīng)相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率。如果按照發(fā)行2000億元特別國債的規(guī)模測(cè)算，對(duì)市場(chǎng)資金的凍結(jié)程度，相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性偏多的狀況，提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)帶來大的影響。

此外，他指出，與面向市場(chǎng)發(fā)行特別國債，直接回收流動(dòng)性相比，采取向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的方式，雖然在發(fā)行環(huán)節(jié)是中性操作，但增加了貨幣政策操作工具，人民銀行通過靈活運(yùn)用特別國債工具，也可以間接回收市場(chǎng)流動(dòng)性。

以CPI高低評(píng)價(jià)特別國債發(fā)行利率并不合理

按照特別國債的發(fā)行方案，特別國債的票面利率根據(jù)市場(chǎng)情況靈活決定。根據(jù)這個(gè)原則，特別國債利率以二級(jí)市場(chǎng)相同期限國債平均收益率為基礎(chǔ)確定，從第一期6000億元特別國債的發(fā)行利率水平來看，10年期特別國債的利率為4.3%，與二級(jí)市場(chǎng)10年期國債平均收益率基本保持一致。對(duì)此，王國剛認(rèn)為，國債價(jià)格相對(duì)公平合理。

王國剛說，按照市場(chǎng)規(guī)律，特別國債價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)隨市場(chǎng)波動(dòng)，屬于正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。一般來說，債券價(jià)格的波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的客觀屬性。特別國債進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通后，與其他債券品種相同，交易價(jià)格也將隨著市場(chǎng)變化而波動(dòng)，這種波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、市場(chǎng)利率水平等要素密切相關(guān)，是一種正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在目前人民銀行頻繁加息的情況下，特別國債交易暫時(shí)可能出現(xiàn)“貶值”的可能，但從利率的長期走勢(shì)看，利率將隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化，當(dāng)利率下行時(shí)，持有特別國債將出現(xiàn)“升值”的現(xiàn)象。

此外，他強(qiáng)調(diào)，不能簡(jiǎn)單以CPI高低評(píng)價(jià)特別國債發(fā)行利率是否合理。從理論上說，二級(jí)市場(chǎng)10年期國債加權(quán)平均收益率，是在綜合考慮了10年內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、債券市場(chǎng)狀況、國債收益水平、CPI長期走勢(shì)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，加權(quán)計(jì)算出的一個(gè)平均值，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定和客觀的數(shù)據(jù)。而某一時(shí)期的CPI只是一個(gè)短期和暫時(shí)的數(shù)據(jù)，雖然目前已超過5%，但這項(xiàng)指標(biāo)將隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而波動(dòng)，幾年后或許持續(xù)走低。因此，不能簡(jiǎn)單以CPI高低評(píng)價(jià)特別國債發(fā)行利率是否合理。

在特別國債的投資風(fēng)險(xiǎn)上，王國剛認(rèn)為，特別國債與普通國債相同，不存在特殊的投資風(fēng)險(xiǎn)。特別國債采取市場(chǎng)化的方式發(fā)行，投資者自愿購買，不是國家實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)移。從向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行看，人民銀行持有特別國債后，在釋放國債時(shí)，將通過市場(chǎng)化方式在二級(jí)市場(chǎng)出售；從直接向社會(huì)發(fā)行看，社會(huì)投資者將通過市場(chǎng)化的方式購買。兩種發(fā)行方式都由投資者根據(jù)對(duì)投資品種的判斷，按照市場(chǎng)原則自愿購買，不存在國家實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)移，分?jǐn)偝杀镜膯栴}。

此外，他強(qiáng)調(diào)，特別國債與外匯使用沒有必然聯(lián)系，流通后與普通國債沒有本質(zhì)區(qū)別，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。財(cái)政發(fā)行特別國債，只是為了籌集人民幣購買外匯，特別國債本身與外匯使用沒有必然的聯(lián)系，特別國債進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通后，與普通國債沒有本質(zhì)的區(qū)別。也就是說，特別國債和普通國債相同，都是政府憑借國家信用發(fā)行的政府債券，相對(duì)其他債券品種而言，在債券市場(chǎng)上屬于“金邊債券”，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

購匯注資投資公司可提高外匯資產(chǎn)經(jīng)營收益

財(cái)政部發(fā)行特別國債購買的外匯將作為中國投資有限責(zé)任公司的資本金。財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康在接受采訪時(shí)說，從外匯收益看，此舉可以提高外匯資產(chǎn)的經(jīng)營收益，能夠覆蓋特別國債利息支出。

他分析說，中國投資有限責(zé)任公司經(jīng)營外匯資產(chǎn)的過程中，主要面臨兩方面的風(fēng)險(xiǎn)和壓力：一是在人民幣升值的情況下，外匯資產(chǎn)存在匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是投資公司經(jīng)營的外匯是發(fā)行特別國債購買的，需要償還特別國債的利息支出。

從匯率風(fēng)險(xiǎn)看，在當(dāng)前人民幣升值的特殊時(shí)期，需要客觀看待外匯資產(chǎn)縮水問題。賈康認(rèn)為，通常來說，一個(gè)國家的貨幣幣值會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策、匯率政策等多項(xiàng)因素的影響。在國際經(jīng)濟(jì)交往中，不同國家貨幣之間的匯率也會(huì)受到市場(chǎng)因素的影響，總是處于不斷的上下波動(dòng)之中。因此，外匯資產(chǎn)在以不同的貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)升值或縮水的現(xiàn)象。客觀來說，這通常只是一種貨幣計(jì)量的結(jié)果，并不一定完全表明真實(shí)的購買力受到影響。

目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于前所未有的高速增長階段。在這一階段，人民幣將在一定時(shí)期保持持續(xù)升值的趨勢(shì)。由于外匯資產(chǎn)主要以美元計(jì)價(jià)，在折算成人民幣后，就會(huì)出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)縮水的匯率風(fēng)險(xiǎn)。不管是外匯儲(chǔ)備還是今后投資公司運(yùn)營的外匯資產(chǎn)，都會(huì)面對(duì)這一問題。但是，今后隨著人民幣匯率形成機(jī)制的逐步改革和完善，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，某一時(shí)期有可能出現(xiàn)貶值的情況，這樣外匯儲(chǔ)備又會(huì)在賬面上表現(xiàn)出資產(chǎn)升值。

從經(jīng)營收益看，投資公司積極經(jīng)營外匯資產(chǎn)，可以提高外匯資產(chǎn)的收益水平。賈康說，根據(jù)國際貨幣基金組織的有關(guān)規(guī)定，由于外匯儲(chǔ)備是用于國際支付和外匯市場(chǎng)干預(yù)，必須保證外匯儲(chǔ)備的安全和隨時(shí)可以動(dòng)用，在管理外匯時(shí)，首先堅(jiān)持安全性和流動(dòng)性的原則，在此基礎(chǔ)上保證一定的盈利水平。因此，這部分外匯資金主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)、收益率較低的資產(chǎn)。

運(yùn)用財(cái)政發(fā)行特別國債購買的外匯資金，作為即將成立的投資公司資本金，盈利性目標(biāo)將成為投資公司的首要目標(biāo)，安全性和流動(dòng)性退居其次，從國際經(jīng)驗(yàn)看，這種經(jīng)營模式將有效提高外匯資產(chǎn)的收益水平。

從利息支付看，投資公司的外匯經(jīng)營收益，可以覆蓋特別國債的利息支出。賈康指出，從新加坡、韓國等類似外匯投資公司的經(jīng)營狀況看，這種積極的投資模式，平均收益水平為8%-12%。從我國外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營收益來看，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理部門采取了多種投資組合，實(shí)現(xiàn)了較高的收益水平，高于特別國債4.3%發(fā)行利率。與外匯儲(chǔ)備經(jīng)營相比，投資公司經(jīng)營收益更高，完全可以覆蓋特別國債的利息支出。

發(fā)行特別國債是宏觀調(diào)控的豐富和創(chuàng)新

目前，我國國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長勢(shì)頭。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些結(jié)構(gòu)性問題仍比較突出，特別是國際收支持續(xù)“雙順差”，外匯儲(chǔ)備大幅增加，雖然人民銀行采取多種措施進(jìn)行對(duì)沖，但流動(dòng)性偏多的局面沒有得到根本改觀，并出現(xiàn)了一定的通貨膨脹壓力。因此，積極研究創(chuàng)新緩解流動(dòng)性偏多的調(diào)控措施，已成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的必然要求。

賈康說，實(shí)施財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯措施，就是有關(guān)部門針對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的突出矛盾，精心設(shè)計(jì)的一項(xiàng)“一箭多雕”的宏觀調(diào)控政策。實(shí)施這項(xiàng)政策，既可以緩解流動(dòng)性偏多，抑制通貨膨脹；促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)改善宏觀調(diào)控；又可以減少外匯儲(chǔ)備規(guī)模，減輕人民幣升值壓力。

他表示，從宏觀調(diào)控看，發(fā)行特別國債可以緩解流動(dòng)性，加強(qiáng)改善宏觀調(diào)控，是對(duì)當(dāng)前宏觀調(diào)控的一次豐富和創(chuàng)新。

從理論上講，直接向市場(chǎng)公開發(fā)行特別國債，回收流動(dòng)性的效應(yīng)相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率。如果按照發(fā)行2000億元特別國債的規(guī)模測(cè)算，對(duì)市場(chǎng)資金的凍結(jié)程度，相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性偏多的狀況，提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)帶來大的影響。

2000億元

10日，財(cái)政部宣布，2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場(chǎng)向社會(huì)公開發(fā)行。

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