估值過(guò)高已經(jīng)不是一個(gè)新鮮的話題，新鮮的是不少專業(yè)機(jī)構(gòu)正在不斷改變估值方式,以尋求支撐持續(xù)上漲的高市價(jià)理由。

"我們現(xiàn)在用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)衡量房地產(chǎn)公司的投資價(jià)值，理由是此方式與市盈率、市凈率估值模式相比，可以給一些上市公司更高些的估值評(píng)價(jià)。"某知名券商房地產(chǎn)研究員告訴記者。

"即便如此，也會(huì)發(fā)現(xiàn)改變估值方式的速度遠(yuǎn)沒(méi)有市價(jià)上漲速度跑得快。"某券商研究所研究總監(jiān)認(rèn)為，"現(xiàn)在是’強(qiáng)攻高地’時(shí)代，而不是’估值洼地’時(shí)代。"

無(wú)論如何，中國(guó)證券業(yè)正不斷根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)而調(diào)高目標(biāo)價(jià)，基金經(jīng)理明知貴了，還是要買，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為很難尋找到便宜的A股。

爭(zhēng)議"現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值"

市盈率(PE)、市盈率與增長(zhǎng)比率(PEG)、市凈率(PB)，直到現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，國(guó)際上通行的估值方式正在中國(guó)資本市場(chǎng)被輪番使用，估值定價(jià)水漲船高。

據(jù)記者了解，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法逐漸成為各大券商、基金樂(lè)于接受的一個(gè)估值指標(biāo)，原有的PE、PB則退居其次，甚至已經(jīng)"沒(méi)有意義再去研究"。

和上述估算方式不同，現(xiàn)金流貼現(xiàn)屬于絕對(duì)估值法。它運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)決定普通股票的內(nèi)在價(jià)值，其定價(jià)模型目前使用最多的是DDM(股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)和DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)，因?yàn)槠鋵I(yè)性較強(qiáng)，一般被機(jī)構(gòu)投資者參考使用。

以深萬(wàn)科(000002.SZ)為例，以中期業(yè)績(jī)推斷全年業(yè)績(jī)，動(dòng)態(tài)市盈率在60倍左右，已經(jīng)成為全球最貴的房地產(chǎn)股票之一，但如果以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)進(jìn)行估值，其定價(jià)在35元至40元，仍有20%左右上漲空間。

"專業(yè)機(jī)構(gòu)在估值的時(shí)候，首先看的是絕對(duì)估值，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，但這種方法其中的參數(shù)是可以人為設(shè)定的。從這點(diǎn)上說(shuō)，此方法的主觀性更強(qiáng)一些、靈活些。"興業(yè)證券研發(fā)中心資深策略研究員張憶東并不認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是個(gè)謹(jǐn)慎的衡量工具。

主觀性強(qiáng)、靈活的特點(diǎn)，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)法能提供給市場(chǎng)高股價(jià)合理存在的理由。

"主觀性更強(qiáng)一些"是因?yàn)椋F(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，k代表的資本回報(bào)率可以賦予不同的水平，"我們一般認(rèn)為是在10%以下。"張憶東告訴記者。

爭(zhēng)議就在于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率k的不同認(rèn)識(shí)。

有的地產(chǎn)研究員頗為樂(lè)觀，"像深萬(wàn)科這樣的企業(yè)，成長(zhǎng)性非常好，企業(yè)的資本回報(bào)率也比較高，達(dá)到20%也屬合理范圍內(nèi)。"

"一般認(rèn)為，在2008年之后，房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)下降。"上述券商研究總監(jiān)的看法很謹(jǐn)慎，但他同時(shí)認(rèn)為"負(fù)增長(zhǎng)也不可能"。

反之，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的出現(xiàn)，似乎有著必然的市場(chǎng)邏輯。

深萬(wàn)科正是典型的例子，其估值定價(jià)的調(diào)整與深萬(wàn)科股價(jià)的上漲似乎在進(jìn)行一場(chǎng)"龜兔賽跑"的游戲。

2006年8月7日，招商證券維持"強(qiáng)烈推薦-A"的投資評(píng)級(jí)，"根據(jù)目前市場(chǎng)估值水平，尤其是應(yīng)充分考慮到公司的行業(yè)地位和本次收購(gòu)帶來(lái)的積極影響，按照17倍動(dòng)態(tài)市盈率估值比較合理，因此公司未來(lái)6個(gè)月的估值中樞為7.82元，未來(lái)12個(gè)月的估值中樞在10.54元。"

當(dāng)時(shí)，此評(píng)價(jià)并不被所有人認(rèn)可。上證指數(shù)1800點(diǎn)的點(diǎn)位對(duì)應(yīng)的10元股價(jià)對(duì)于大藍(lán)籌公司來(lái)說(shuō)仍然是個(gè)艱難的過(guò)程。

2006年10月31日，海通證券的報(bào)告指出，2006-2008年深萬(wàn)科每股收益預(yù)測(cè)值分別為0.43、0.47和0.51元，由于深萬(wàn)科在房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，規(guī)模和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，因此仍維持買入評(píng)級(jí)。

2006年11月，10元的股價(jià)即告突破。

此后至今，房地產(chǎn)價(jià)格上漲、新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，都進(jìn)一步促進(jìn)了房地產(chǎn)股票的上漲，各大券商發(fā)布了針對(duì)該公司的研究報(bào)告，核心內(nèi)容都是高成長(zhǎng)性，房地產(chǎn)的整體向好。

面對(duì)不斷上漲的股價(jià)，某一家券商在沉寂了一度時(shí)間之后，繼續(xù)發(fā)表深萬(wàn)科評(píng)級(jí)報(bào)告。"從龍頭地位與2007年的發(fā)展角度，上調(diào)深萬(wàn)科的估值水平至12元。"

但該價(jià)格很快便被打破。

一個(gè)值得注意且循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象是，研究員不斷上調(diào)的目標(biāo)價(jià)總是被很快打破，研究員隨即陷入估算困惑，再次鼓起勇氣上調(diào)目標(biāo)價(jià)。

2007年1月8日，另一家券商研究所表示，"綜合相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法的結(jié)果，我們認(rèn)為公司合理價(jià)格為16.47元。"

如今，2007年8月22日，根據(jù)海通業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)模型，預(yù)計(jì)深萬(wàn)科2007年-2008年每股收益分別為0.53元、0.65元。海通證券認(rèn)為公司的合理股價(jià)為32.50-39.00元。

5000點(diǎn)以上，"如果再以深萬(wàn)科60倍的市盈率說(shuō)事，就有點(diǎn)令人難以置信了"，某房地產(chǎn)研究員無(wú)奈的說(shuō)。

估值囚牢

"有很多研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)近不再看估值了，看資金。"上述研究總監(jiān)告訴記者。

市場(chǎng)中的錢確實(shí)遠(yuǎn)比想象中的要多。

近日，首個(gè)QDII理財(cái)產(chǎn)品南方全球精選配置基金首日即售罄，150億元的發(fā)行額度獲得約500億元的認(rèn)購(gòu)，為滿足投資者的需求，南方基金己向國(guó)家外匯管理局申請(qǐng)?jiān)黾?50億元，令發(fā)行額度增至300億元。

微觀的案例是，A股與港股的股價(jià)差異沒(méi)有減少，反而仍在擴(kuò)大。中國(guó)鋁業(yè)的A股穩(wěn)定在45元，而在香港則是在19元附近振蕩。

"本周，很多私募更加堅(jiān)定清倉(cāng)A股，增加港股。"某券商消息人士告訴記者。但9月14日收盤，人們發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)雖然振蕩，但明顯表現(xiàn)出上行的趨勢(shì)。

"基金公司手中有大量的現(xiàn)金，不買入的話，凈值被迅速攤薄。"上述券商研究總監(jiān)告訴記者。

面對(duì)高估值與凈值排名壓力，基金逐步陷入被動(dòng)式投資，陷入了流動(dòng)性的"囚牢"。

"最痛苦的就是我們，明知道已經(jīng)很貴了，還要說(shuō)服自己，還要下指令買入。"某基金經(jīng)理告訴記者。

也有人質(zhì)疑說(shuō)，堅(jiān)守價(jià)值投資的人卻在破壞市場(chǎng)的價(jià)值投資規(guī)則，市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)比較危險(xiǎn)。

"展望未來(lái)，隨著緊縮性政策和港股直通車、QDII’向外泄洪’業(yè)務(wù)的進(jìn)一步開(kāi)展，市場(chǎng)調(diào)整壓力越來(lái)越大。在趨勢(shì)投資的慣性和資金推動(dòng)下，指數(shù)可能繼續(xù)上漲，甚至達(dá)到6000點(diǎn)。但正如我們?cè)?月中旬所提出的，我們沒(méi)有辦法為非理性投資進(jìn)行理性估值和有效把握，不必過(guò)度貪婪。"張憶東在一份名為《5300點(diǎn)減到五成以下倉(cāng)位》的報(bào)告中指出。

"不知道怎么在一夜之間就崩塌了，在上市公司基本面上找不到任何理由，一切都是那么地正常。"上述研究總監(jiān)在走訪了大量日韓證券專業(yè)投資者后，得到關(guān)于股市下跌的一些感受。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文曾告訴記者，估值肯定有一個(gè)極限，但這個(gè)極限無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判。高本人把高估值的出現(xiàn)歸因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡。

來(lái)源：?????????????21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道??

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