記得去年早些時候，有國內的券商做過一個日本當年股票市場表現(xiàn)的詳細研究，把日本從上世紀70年代開始到上世紀80年代末結束的牛市分成了3個階段，并針對不同階段中不同行業(yè)的市場表現(xiàn)作了分析研究。報告中有很多讓人印象深刻的結論，但最讓我吃驚的卻是周期性行業(yè)在日本牛市中的表現(xiàn)：結論顯示，鋼鐵、航空、證券等周期性行業(yè)在牛市后期獲得明顯的超額收益。

然而當時A股市場尚處于牛市初期，大部分投資者仍然有很強的風險偏好，更愿意持有穩(wěn)定增長的行業(yè)，如消費類和零售類股票，而對大部分周期性行業(yè)，如鋼鐵、航空和航運業(yè)則相對回避。從2006年的行業(yè)指數表現(xiàn)，我們也可以看到，鋼鐵、航空、煤炭等行業(yè)的表現(xiàn)弱于市場，顯示投資者在回避這些行業(yè)。

然而，進入2007年后，市場偏好發(fā)生了巨大的變化。由于2006年巨大的財富效應，大量儲蓄資金進入A股市場，并由此帶來了投資者風險偏好的迅速下降。在這個階段，由于消費品和零售業(yè)等穩(wěn)定增長行業(yè)的PE估值水平已相對較高，但其盈利增長又較為平穩(wěn)，投資者逐步轉向追逐PE估值水平較低，盈利波動更大的周期性行業(yè)。如果行業(yè)景氣向好，周期性行業(yè)的盈利增長速度將遠遠快于消費品等穩(wěn)定增長行業(yè)，雖然從較長的周期看，其盈利波動幅度十分巨大，但在低風險偏好的資金推動下，周期性行業(yè)的市場表現(xiàn)更勝一籌。從07年2月份以來的行業(yè)指數表現(xiàn)我們可以看到，煤炭、航空運輸、鋼鐵等周期性行業(yè)的市場表現(xiàn)遠遠超越上證綜合指數，而飲料和零售行業(yè)的表現(xiàn)則遜于上證綜合指數。

耶魯大學教授Frank J. Fabozzi在其《Overview of Equity Style   Management》一文中對不同風格下的投資表現(xiàn)作了詳細研究，結果表明，在1975年到1995年的二十年中，價值股的表現(xiàn)遠遠好于成長股，也就是說，從統(tǒng)計角度考察，投資周期類公司的回報超過投資成長類公司。

為什么投資周期類公司的回報率會超過投資成長類公司？這似乎與投資者的直覺不符，周期類公司盈利波動巨大，似乎并不能給投資者帶來持續(xù)的投資回報。

在成熟的資本市場，投資者一般以市凈率去衡量周期類公司的價值，在周期底部的時候，股價可以大大低于凈資產水平(但此時的市盈率水平可能很高)。然而正是因為投資者對周期類公司持有很強的戒心，在估值的時候往往給予這類公司很高的風險溢價，投資者的過度悲觀，使得周期類公司的股價往往會大大低于其應有的價值。我們可以回憶一下寶鋼在05年底到06年大部分時間的表現(xiàn)，按照公司的承諾，從05年以后的三年，其現(xiàn)金分紅回報率就可以達到8%左右的水平，而當時三年期國債收益率低于3%，這還沒有考慮到寶鋼業(yè)績的成長性。這個現(xiàn)象在06年的周期類公司中大量存在，投資者(包括我們在內)由于擔心其盈利的穩(wěn)定性而回避這類公司。

然而經濟規(guī)律的作用卻是不可阻擋的，過低的股價使得整個行業(yè)幾乎喪失了融資功能，加上行業(yè)內部的優(yōu)勝劣汰和整合，周期性行業(yè)的供求關系逐步改變，行業(yè)的好日子來臨，投資者看到業(yè)內公司產品價格的快速上漲，盈利大幅上升。我們可以看到，大部分周期性行業(yè)都是重資產行業(yè)，巨大的固定成本使得產能利用率對其盈利有著根本性的影響。

當然，天下沒有不散的宴席，持續(xù)的高盈利能力必將吸引外來資本不斷進入，產能的迅速擴張必將侵蝕行業(yè)的盈利能力，供求關系的改變是在不知不覺中發(fā)生的，通常連行業(yè)內公司也會做出錯誤的決策(否則就不會有優(yōu)勝劣汰了)。回頭看看A股市場的周期性行業(yè)，投資者似乎已經忘了行業(yè)的周期性，行業(yè)的市凈率水平已高達5倍乃至10倍以上，如果周期性行業(yè)能夠一直這樣景氣下去，維持現(xiàn)有的ROE水平，給予這樣的高估值無可厚非，但當供求關系發(fā)生改變，公司盈利迅速下降時會怎么樣？有多少投資者能夠判斷準確的周期波動，有多少投資者能夠克服其內心的貪婪和恐懼，也許正因為如此，好的投資者才能夠在周期性公司上獲得超額收益。(作者為交銀施羅德精選基金經理)

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