一、四季度宏觀經濟運行特點

1、食品價格推動CPI持續走高

自2007年開始，居民消費價格總水平呈現快速增長態勢，通脹壓力陡然增大。國家統計局公布的8月份CPI顯示：8月CPI同比上漲6.5%，其中城市價格上漲6.2%，農村價格上漲7.2%；食品價格上漲18.2%，非食品價格上漲0.9%,從月環比看，居民消費價格總水平比上月上漲1.2%,1-8月份累計，居民消費價格總水平同比上漲3.9%。???

食品類價格仍然是CPI指標上升的主要原因。

2、貨幣供應持續增長

2007年8月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為38.72萬億元，同比增長18.09%；狹義貨幣供應量(M1)余額為14.10萬億元，同比增長22.77%。人民幣貸款當月增加3029億元。隨著證券市場的持續火熱與物價的快速上漲，近幾個月來，儲蓄資金向活期轉化的趨勢日趨明顯，8月居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元。

3、居民消費增長加快

8月份，我國實現社會消費品零售總額7117億元，較7月提高0.7個百分點，同比增長17.1%，延續了自去年下半年以來不斷加快的趨勢，并創出2004年5月以來的最高增速。

4、結論

雖然8月份CPI同比增長6.5%，創出近十一年來CPI同比增長新高，通脹壓力持續增大，不過前期持續性的調控政策作用已經開始顯現：8月出口數據中，紡織等低附加值產品出口金額下降，而高附加價值的機電產品以及高新技術產品保持較高的增長。由于經濟增長、股市繁榮帶來的財富效應，開始推動居民消費出現加速的特點。此外，豬肉等食品價格在8月底至今已經出現一定的回落，考慮到食品類的生產周期，預計食品價格的上升趨勢將受到抑制，四季度食品價格有望出現一定的回落。

總體來看，目前貨幣供應充足，中國經濟依然保持了強勁的增長態勢，美國次級債風波對我國出口的影響尚未體現，食品、房地產價格過快上漲帶來的通脹壓力依然是現階段面臨的主要問題。緊縮性貨幣政策仍將在四季度延續，各行業宏觀調控的具體措施將會逐步出臺，調控力度預計將進一步趨緊。

二、四季度市場影響因素分析

1、中期業績繼續保持高增長

統計數據顯示，2007年中報業績繼續保持一季度快速增長勢頭：加權每股收益為0.1939元，可比樣本同比增長63.85%；1503家上市公司創造凈利潤3262億元，其中具有可比性的1364家公司凈利潤合計1896億元，較去年同期增長79.12%，僅比一季度96%的凈利增速低17%，遠遠超出市場預期50%的業績增長速度。其中86.16%的上市公司實現盈利，73.59%的上市公司凈利潤較去年同比實現增長。

從增長動力來看，新會計政策及股改中大量上市公司資產注入、投資收益類增加是其主要原因。其中由于市場繁榮以及新會計準則的影響，投資收益成為業績增長中較為突出的一個部分，給上市公司實質性業績增長帶來疑問。通過數據分析來看，投資收益占上半年利潤總額的比重為24%，剔除金融行業后，實現投資凈收益合計393億元，占利潤總額比例為14.02%。由此來看，2007年上半年上市公司利潤增長還是較為健康的：主業增長接近30%，費用控制貢獻30%，投資收益因素貢獻約10%，A股公司的業績增長具有實質性業績支撐。

2、港股直通車

8月20日，國家外匯管理局宣布在天津濱海新區試點個人直接對外證券投資業務。居民個人可以用自有外匯或人民幣購匯方式直接對外進行證券投資。初期首選我國香港，試點銀行定為中國銀行，中國銀行將該業務定名為“港股直通車”。在這之前，個人投資者投資境外證券市場股票只能通過購買QDII實現。

目前A股市場在估值上與H股市場形成明顯差距，A股動態PE約為30倍，而港股與H股僅為15倍、20倍的水平。截至9月13日，42只兩地上市股票，香港股價只有內地股價的55%。由于紅籌股、H股與國內A股存在較大折價，因此引發市場對于國內市場資金分流的擔憂。

短期來看，我們認為放開個人對外投資對于心理的影響大過實質性資金分流的影響。由于近年來資本管制的放松，個人投資者投資港股門檻已經大大降低，投資港股市場對于大部分投資者來說并沒有操作層面的屏障。其次，香港市場受國際金融市場影響較大，還受到匯率波動的影響，信息溝通成為最大的投資障礙。此外，兩市之間尚不存在直接套利的渠道，短期股價趨勢相關性不大。

3、紅籌股回歸

6月，中國證監會向部分券商下發了《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法(草案)》，為紅籌股回歸A股初步確定了門檻和規范。9月8日建行獲得證監會批準發行A股，短短兩周內，共有建行、中海油服、中國神華三家大型紅籌股密集發行上市，紅籌股回歸進程明顯加速，紅籌股回歸已經成為下半年證券市場的一項重要任務(見附表)。

紅籌股對于市場的推動作用無疑是十分明顯的。首先，紅籌公司大多業務都在內地，在獲得國際融資后，國內經濟的強勁增長使不少紅籌公司獲得了雙重先機，并發展出不少資產規模上千億港元的大型行業龍頭公司。如總市值1.7萬億港元的中國移動，總市值接近4000億港元的中國海洋石油，1700億港元的中國聯通等。這批優質資源的回歸將增加內地股市的整體規模，有助于提升內地股市在亞洲甚至全球的金融地位，符合我國現階段大力發展資本市場的改革思路。

其次，目前中央企業改革已經全面鋪開，國資委在批核各大央企主業范圍后要求中央企業收縮副業，重點突出主業，并通過資本市場進行收購、兼并，以求“做強、做大”。紅籌公司的地方國資委和各大企業集團“窗口”背景，以及控股股東利用紅籌公司的國際資本優勢，將在本次央企改制中發揮重要作用。

此外，在目前滬深300指數權重中，金融行業約占45%權重，使得指數波動受金融行業影響過大，影響了指數的穩定性。隨著神華集團、中石油等一批行業龍頭的加盟，在指數行業分布上將更趨平衡。尤其是中移動的回歸，信息技術行業的權重將提升到10%以上，指數的穩定性大大提升，為股指期貨的推出創造了一個良好條件。

4、股指期貨

股指期貨一直是今年金融市場的一個重要議題，從國外金融期貨發展實踐來看，以股指期貨、期權為代表的金融期貨，從交易量和市場規模上都遠遠超越股票、商品期貨、債券各種其它投資產品。而股指期貨的到來，也將給我國金融市場，特別是對資本市場的重新分化和結構調整產生積極的意義。一般認為，股指期貨推出前會對市場短期產生一定的波動，從歷史經驗看，推出后下跌情況較為普遍。中長期來看，股指期貨的推出對市場影響有限，決定股市走勢的長期因素主要還是宏觀經濟面。

目前紅籌股的回顧可以看作股指期貨推出的前奏，預計股指期貨最快也要等中移動回歸之后，保守估計年內在時間表上會有所明確。

三、四季度市場投資策略

中國經濟沒有任何減速跡象，美國次級債的影響尚未出現，世界銀行在9月份發布的《中國經濟季報》中，將它對中國經濟增長預測從3個月前的10.4%上調到11.3%，中國經濟的強勁增長成為A股市場發展最堅實的基礎。在經濟增長沒有減速的判斷基礎上，我們繼續維持市場處于長期牛市的觀點。

今年以來，上證指數已經從年初的2700點上漲到6000點，兩市市盈率超過60倍，動態市盈率超過35倍。股市是否過高，是否存在泡沫，是現階段市場存在的最大分歧。9月召開的夏季達沃斯年會《中國資本市場展望》專題論壇上，針對有人提出中國股市上漲太快的質疑，尚福林說，中國股市并非發展太快，而是市場要求監管層更多地做好工作彌補基礎性建設的缺陷。通過健全制度建設來強化市場自身體系的完善，而非通過行政手段對于股指的絕對值進行調控，這是新階段市場建設與監管的思路。

目前A股市場市盈率已經高居全球首位，經過兩年的牛市，絕對股價已經不便宜。在PE持續維持高位基礎上，PEG的提法再度流行。對于上市公司的價值，在高通脹階段已經不能用簡單的未來現金流折現方法，而應在折現過程中將通脹造成的貨幣貶值因素考慮進去。從這個角度看，未來CPI的不確定性加大了估值難度。

從另一個角度來看這個問題，則比較容易理解。以房地產為例，目前全國房地產價格正進入新一輪快速上漲，2007年8月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，漲幅比上月高0.7個百分點，呈現加速上漲的趨勢。北京、上海、杭州等中心城市，有人形容買房像買菜，“購房”發展成“搶房”。如此眾多的、具有一定經濟實力的買房者的行為都是狂熱的、非理性的嗎？問題顯然不那么簡單。用未來現金流折現方法分析，房產未來出租的現金折現顯然難以抵消購房成本。不過考慮到通脹大背景，房地產未來價格的上漲會抵消資產貶值的風險?，F階段通過投資尋求個人資產的保值增值抵御通脹風險，是一種理性選擇。

資金面上，目前我國儲蓄存款高達38萬億元，8月A股市場存量資金凈增長2200億。在通脹預期不斷增強刺激下，居民投資意向持續升溫，存款向股市搬家勢頭進一步高漲。短期來看加息、上調存款準備金、特別國債等緊縮性貨幣政策，只是針對流動性過剩采取的補救性措施，尚不會對資金面形成實質性影響。目前第五次加息之后，一年期存款基準利率也僅為3.87%，預計四季度食品價格回落，CPI降到5%以下，全年CPI也會在4%的水平，扣除利息稅之后，實際利率依然為負。

四季度市場的潛在風險主要還是集中在宏觀調控給產業經濟帶來的影響。6月份溫總理將“繼續加強和改善宏觀調控，有效防止經濟增長由偏快轉向過熱”作為當前經濟工作的突出問題提出，“穩中適度從緊”的貨幣政策不會改變，預計相關產業調控政策將會陸續出臺。此外，“港股直通車”何時放行、股指期貨推出進度，紅籌股回歸進程，都將是影響四季度市場的重要因素。

“5·30”之后，投資者結構出現了顯著變化，以基金為代表的機構投資者的隊伍與規模持續擴大，給市場帶來新的特點：價值成長型投資理念回歸，藍籌股再度受到市場追捧；股指穩定性提高，波動率大幅下降；投資周期延長，換手率下降等等。由于目前牛市上升趨勢明顯，個人投資者向基金投資者轉換趨勢呈現自我強化態勢，預計以上特點仍將在四季度市場中延續。

四、四季度資產配置

在三季度投資策略中，我們將通脹、資產注入與整體上市作為兩大重要的投資主題，目前來看這兩條主線依然適用。

目前滬市靜態平均市盈率已經達到60倍，兩市動態市盈率也已達到30倍的水平，估值絕對已經不便宜，上市公司內生性增長的潛力基本已經被市場所透支，預計今后上市公司業績增長的推動力將逐漸減小，市場發展態勢更多的將受到外延式增長所推動，例如資產注入與整體上市。

行業配置上，我們認為，在通脹和升值趨勢未變情況下，中長期投資機會主要在于那些受益于人民幣升值和溫和通脹的資產(房地產和金融)、資源(鋼鐵、有色金屬、煤炭)、消費(商業、食品飲料)類品種中。(方正泰陽證券研究所)

來源：上海證券報

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