國聯證券：零售行業2010年年度策略報告

2009年12月02日 15:15
來源：鳳凰網財經

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摘要：

中國目前的消費群體、金融危機以及創業板的上市開始讓我們關注零售商業模式。消費者和新技術是驅動零售創新的重要因素。

每一個牛股都是特定時代的產物。未來企業的競爭，將是商業模式的競爭。因此催生資本市場零售類牛股的核心驅動力因素也正是成功商業模式創新！

標準化連鎖擴張是一個成功的零售商業模式和經營理念。近幾年來越來越多的中小連鎖企業登陸資本市場并受資金追捧。我們認為連鎖模式成功的根本原因在于其規模效應和類金融的融資模式。

關注的商業模式：新流通領域的連鎖模式。中國正處于消費經濟的拐點，消費類產品的需求會呈爆炸性增長，很多領域都蘊含著建立商業帝國的機遇。標準化的連鎖復制模式仍將在流通領域造就“蘇寧電器”的神話，繼家電行業后我們關注的是更多的細分流通市場。

關注的商業模式：“輕制造”+連鎖擴張。產業鏈中附加值更多體現品牌和銷售，處于中間環節的制造附加值最低。商業模式的轉型意味著公司能將價值鏈低端加工環節外包而專注于品牌運營、渠道拓展等環節。

關注的商業模式：宅經濟下的泛電子商務平臺。宅經濟對商業模式的影響主要體現在兩大方面，首先是傳統經濟的觸網模式，其次是新技術帶來的無店鋪模式。

二級市場相關投資標的：東百集團(600693)、百聯股份(600631)、吉峰農機(300022)、大廈股份(600327)、探路者(300005)、七匹狼(002029)、美邦服飾(002269)、蘇寧電器(002024)。

1.發現零售商業模式

1.1為什么選擇這個時點關注零售商業模式

我們選擇在此時關注商業模式主要基于以下三點原因：首先基于中國目前的消費群體，我們認為對于零售行業來說模式的創新比技術的創新更為重要。日益稀薄的利潤，已經使眾多企業紛紛開始尋找新的出路。中國存在一個龐大的消費市場，但商業并沒有得到更廣泛普及。這個時候，發現新的需求，并且創造出新的需求模式，顯得尤其重要。

其次，每一次金融危機對于企業來說既是挑戰更是機遇，商業模式都將經歷一次洗禮。從零售發展的歷史來看，每一次經濟大變革或大變動的時代都是零售業態創新的時代，如工業革命催生大規模銷售的百貨商店的出現，上世紀30年代的經濟危機又催生了以低價和快速發展的連鎖超市的出現。同樣，在本輪金融危機中我們十分關注零售模式對整個零售業的影響。

再次，創業板上市成為萬眾矚目的焦點。統計數據表明創業板的發行市盈率普遍較高。而支撐其高市盈率的是市場對于創業板公司高成長性的認可。究其實質，也就是投資者對于公司商業模式的一種認可。創業板能否成為醞釀成功商業模式的土壤呢？

1.2零售模式創新的驅動力因素：消費者、新技術

我們用波特五力模型對零售模式的驅動力因素進行分析。

與供應商的談判能力涉及到不同業態的供應鏈覆蓋程度，百貨的聯營模式決定了其基本沒有零售定價權，而超市和家電連鎖的供應鏈覆蓋仍有很大的提升空間，這在我們的中期報告中已有詳細分析。我們此處重點關注的兩大驅動力因素主要是消費者以及潛在新進入者這兩方面，而潛在的新進入者實際代表的是新技術的競爭。

消費者需求的變化是零售模式創新的最根本驅動力，主要體現在兩方面，一是隨著居民收入不斷增加帶來的消費升級，圖5顯示隨著國內居民消費能力的提升，零售業態呈現出多元化的特征。快速的人口、經濟、社會和技術變化導致消費者價值觀越來越具有個性，從而形成了日益復雜和多樣化的消費需求。滿足不同消費群體的需求成為零售業態創新的最根本驅動力。

二是信息成本的降低帶來的居民消費習慣的變化，互聯網的發展改變了居民的生活習慣，新的消費潮流和娛樂方式正在不同年齡層人群中轉變、蔓延。這部分因素導致的零售模式創新我們在本文的第三部分有詳細闡述。

新技術力量是推動零售模式變化的最重要因素。其對零售模式的影響也主要體現在兩個方面，一方面是隨著互聯網和通訊技術的發展，原有的傳統零售企業增加了新的銷售模式，比如沃爾瑪的網上店；另一方面新興的零售進入者大多采用無店鋪零售商的形式。

2.零售模式受資本市場熱捧

2.1 資金熱捧連鎖商業模式

近幾年來越來越多的中小連鎖企業登陸資本市場。2007年內地最大女鞋品牌百麗登陸港交所，一度成為市值最大的內地零售類上市公司。同樣A股市場的蘇寧電器、美邦服飾也是連鎖商業模式成功的典型，給投資者帶來超額收益率。連鎖經營帶來的快速規模擴張和品牌知名度提升、收入和利潤的高增長給資本市場以巨大的想象空間。

我們認為連鎖商業模式成功的根本原因主要在以下幾方面：一方面符合消費發展的趨勢。零售商分享了某一區域消費市場從培育到成熟的過程，但都會遇到市場逐漸飽、競爭愈加激烈的瓶頸，出于市場拓展或品牌經營的角度，連鎖經營成為必然的選擇。

另一方面連鎖有效的通過規模效應帶來利潤最大化。根據生產成本理論，在一定時期內，企業邊際產量的提高會帶來邊際成本的下降。假設在某一地區連鎖企業經歷了從無到有，從少到多的擴張過程。總部開設固定需要分攤的成本為500萬，開一家店承擔的單位固定成本為500萬，而開50家店，承擔的單位固定成本為10萬(500/50)，下降80%。而單位變動成本(如人工、水電、租金等)的上升幅度遠低于連鎖帶來的規模效益提升。這就是下圖中我們看到的L1收益曲線與L2成本曲線相交前的狀況。隨著經營網點的擴大和銷量的增加，連鎖企業可以進一步采用管理技術設備的投入和完善來提高經營效率，降低經營成本，使得企業收益進一步增加，從而形成規模經濟；

再次，連鎖具有獨特的融資模式，也就是投資者較為熟悉的類金融模式。一般零售商支付貨款給供應商時，都存在一段時間的合理賬期，這使得其賬面上長期存有大量浮存現金，并形成“規模擴張—銷售規模提升帶來賬面浮存現金—占用供應商資金用于規模擴張或轉作他用—進一步規模擴張提升零售渠道價值帶來更多賬面浮存現金”這樣一個資金內循環體系。即可以以較小的自有資本撬動更多利益相關者的資本。通過做大品牌，產生品牌溢價，從而進行新一輪的收購和兼并而達到整合該行業各方面的資源。

2.2 商業模式仍將是核心催化劑

我們認為未來企業的競爭，將是商業模式的競爭。催生資本市場零售類牛股的核心驅動力因素也正是成功的商業模式的創新！

在中國開通創業板之前，遠赴美國上市的攜程、51Job等公司憑借業態創新，同樣實現了巨大的超額收益。隨著中國創業板的成熟和完善，毋庸置疑將給投資者帶來更多的驚喜。

3.我們關注的商業模式

中國正處于消費經濟的拐點，消費類產品的需求會呈爆炸性增長，很多領域都蘊含著建立商業帝國的機遇。我們認為標準化的連鎖復制模式仍將在流通領域造就“蘇寧電器”的神話，繼家電行業后我們關注的是更多的細分流通市場；其次，隨著E經濟的發展，網絡零售渠道將受益并不斷創新。