廣發證券2010年策略：關注通脹布局消費+資源(2)

2009年12月11日 13:52
來源：鳳凰網財經

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三、投資邏輯：圍繞通脹主線

在保增長、調結構、防通脹幾個目標中，經濟復蘇已經得到確認，經濟的重點將由保增長切換到調結構和防通脹，但由于結構調整的長期性，且結構調整對資源價格的理順同樣也會產生通脹壓力，我們認為通貨膨脹可能成為短期中的主要矛盾。

當前，通脹仍處于一種“草色遙看近卻無”的朦朧狀態，但在未來，積雪消融，薄冰褪去，逐步顯露的通脹壓力將顯著影響行業的盈利水平。

(一) 通脹主因：貨幣+輸入性

貨幣和輸入性因素是造成我國通脹的主要原因。一般認為，引發通脹的原因包括貨幣擴張、貨幣以外的需求拉動、國內成本推動、輸入性通脹和結構性通脹等。我們在一個SVAR模型中將影響通貨膨脹的沖擊分解為三種因素：貨幣因素、需求因素(除貨幣外)和供給因素，并發現：

貨幣擴張是我國通貨膨脹的重要原因，并且在短期中是決定性；

供給因素在中期是造成通貨膨脹的重要原因。

但供給因素又有內外部之分，根據實證的結果，我們傾向于認為外部輸入性因素的影響是主要的。由于輸入性因素必須通過進口價格水平影響PPI再傳導至CPI，傳導需要較長的時滯，這與實證結果是一致的。

貨幣沖擊與通脹之間的時滯為5個季度。“通貨膨脹無論何時何地都只是一種貨幣現象”是弗里德曼最廣為人知的論斷，但這一論斷對于判斷通脹何時出現并無幫助。實際上，弗里德曼對美國1867～1960年的貨幣史進行深入研究后發現2，貨幣增長在6～9個月后先引起產出的增長，在12~18個月后才引起價格水平的變化。這一結論得到大量國際證據的支持，因此伯南克將其稱為“弗里德曼定律”3。我們發現，這一定律在中國同樣成立，貨幣擴張首先引起產出水平上升，在3個季度后對通脹的壓力開始顯現，在5個季度時，壓力最大。而本輪貨幣沖擊始于今年一季度，依照上述模式，今年四季度通脹壓力將會顯現，2010年二季度后通脹壓力較大。

當前實體經濟需求仍不旺盛不意味著不會通脹。央行在投放大量貨幣后，由于預期實體經濟仍然疲軟，短期中大部分資金可能并未流入實體經濟，而是流向虛擬經濟領域，從而推高資產價格(當前的情形)。資產價格的上升將帶來兩種效應：其一，通過財富效應增加消費支出，其二，通過金融加速器4效應增加投資支出，這兩種效應都會使總需求上升，從而反過來推高物價水平。

輸入性通脹主要取決于四個主要因素：美元匯率、新興國家的增長、商品價格金融化、供需因素(庫存)

第一，在短期中，匯率(尤其是美元匯率)可能是影響國際商品價格最重要的因素。實際上，匯率可以較好地預測國際商品的價格5。從當前來看，美國超寬松的貨幣政策短期內難以退出，美元近期可能繼續維持弱勢，匯率因素將繼續推高商品價格。

第二，新興國家的增長從兩方面影響商品價格。(1)新興國家的高速增長造成美元貶值壓力；(2)實際需求的增加。根據OPEC的預測，明年原油需求的增加將主要來自于發展中經濟體，尤其是中國，因此，實際需求的增加對國際商品價格也有正面影響。

第三，商品投資是對沖通脹風險的手段，同時，由于較高的商品價格對經濟活動有抑制作用，投資商品可以分散股權投資風險，因此大宗商品價格走勢更接近于金融產品。尤其在低利率水平時期，持有商品的機會成本很低，人們持有商品的動機大大增強，從而可能引起商品價格的超調。

第四，供需因素是商品價格是否存在泡沫的觀察指標。如果商品價格存在泡沫，較高的價格將造成過剩供給，直接增加商品庫存。反過來，如果我們沒有觀察到庫存的上升，則無法斷定價格存在泡沫。從美國原油的庫存來看，今年以來的庫存一直高于歷史均值，從而這一輪商品價格的上漲并非真實需求增加推動的，這一因素將限制未來商品價格上漲的幅度。

我們認為，上述四個因素的共同作用仍然有利于國際大宗商品價格進一步上行，但程度可能較為溫和。

(二) 通脹壓力：中國大于美國

美聯儲基于新凱恩斯菲利普斯曲線的視角來理解通貨膨脹。新凱恩斯菲利普斯曲線是建立在微觀基礎之上的通脹決定模型，根據這一模型，通貨膨脹取決于三個因素：通脹預期、通脹趨勢和產出缺口。

較高的通脹預期、向上的通脹趨勢和縮小的產出缺口都會推高通脹水平。經驗證據表明，這一模型對于通脹具有較好的預測效果6。而從FOMC的11月4日的陳述中，我們發現新增這樣的內容：“委員會將把聯邦基準利率維持在0%到0.25%之間，并且預計低資源利用率，溫和通脹的趨勢和穩定的通脹預期將會持續，這些都將使聯邦基準利率在未來一個更長的時期里維持在非常低的水平”。這說明FOMC實際上是通過新凱恩斯菲利普斯曲線來觀察通脹的。根據CBO的估計，2010年美國產出缺口仍處底部，而當前通縮壓力仍未消除，通脹預期保持穩定，美國未來通脹壓力較小。

反觀中國，2010年產出缺口將明顯縮小，同比數據顯示通脹出現向上趨勢，近期的通脹預期也有所增強，因此，中國的通脹壓力遠大于美國。

(三) 通脹影響：ROE

通貨膨脹顯著影響行業盈利能力。通脹可能增加企業的收入，但也會增加企業運行的成本，如果收入增加不足以抵消成本增加并影響企業的投資，那么長期增長也會受到影響。因此，我們更加關心通脹對企業盈利能力的影響7，并選取凈資產收益率(ROE)作為衡量指標。

通過測算ROE對CPI和GDP增長率的彈性，我們發現：

大部分行業的ROE受到CPI的顯著影響，而多數行業的ROE對GDP增長率的變化不敏感；

ROE對通脹彈性最大的行業分別為家用電器、農林牧漁、信息設備、電子元件、銀行、建筑建材，其彈性都在0.5以上，因此通脹將改善這些行業的盈利能力；

值得注意的是，通脹將削弱對化工、鋼鐵和機械等中游行業的盈利能力；

ROE對GDP增長彈性最大的行業分別為黑色金屬、化工、機械設備、交運設備、交通運輸和房地產和采掘業，GDP增長率的上升也會顯著改善這些行業的盈利能力，這部分行業的ROE具有顯著的順周期特征；

結合兩方面的影響，我們預測2010年ROE上漲幅度最大的行業分別為家用電器、化工、房地產、機械設備、農林牧漁、銀行、交運設備；

綜上，通脹可以提高大部分下游行業、上游采掘和金融行業的盈利能力，但降低大部分中游行業的盈利能力。

(四) 通脹影響：歷史表現

溫和通脹下，權益市場仍是最佳的投資品種。經驗表明在通脹較低的時期，股票資產表現最好，房地產市場次之；隨著通脹的上升，能源、商品表現最好，但股票資產仍有正的收益；通脹上升到6%以上后，市場表現為熊市。

美國經驗表明，周期性行業在溫和通脹階段表現較好。在溫和通脹階段表能源、原材料等周期性行業表現最佳，而醫藥、生活必需品等彈性較小的防御性行業表現最差；隨著通脹進一步惡化，生活必需品等醫藥、公用事業等防御性行業表現較好，而金融、原材料等周期性行業表現不佳。

日本的經驗則表明，在通脹較溫和上行的階段，周期性行業同樣有較好的表現。在1972年的通脹上行階段，表現較好的大部分是周期性的行業，而防御性行業的表現弱于大盤；在1973~1974年的通脹惡化階段，資源類和原材料等行業表現最好。

中國的上兩輪通脹周期中，周期性行業的表現相對較好。2000年之后，我國經歷過兩輪通脹溫和上升的過程，第一輪的時間為2003年1月~2004年4月，期間通脹率轉正并上升至4%；第二輪的時間為2006年3月~2007年6月，通脹率由0.8%上升至4.4%；可以看到，在兩輪溫和通脹中，周期性行業表現都比較好，而在第二輪通脹周期中，與消費相關的行業同樣也有較好的表現。

(五) 配置思路：“兩端+金融”

通脹的不同階段中，配置重點有所不同。從產業鏈的角度來看，在復蘇早期，價格水平依然下降或處于低位，而需求開始上升，此時中游行業受益最大；隨著經濟進入繁榮階段，價格水平開始上行，需求旺盛，下游行業受益最大；而隨著需求的進一步上升，通脹壓力逐漸增大，資源約束作用開始顯現，上游資源類行業由于供給缺乏彈性，將有較好的表現。中游行業的表現還取決于復蘇力度和通脹水平。強勁復蘇且低通脹的環境中，中游行業受益最大；而弱勢復蘇和較高的通脹明顯不利于中游。2010年中可能出現的情況是：輸入性通脹推高中游行業成本，產能過剩增加行業競爭產生降價壓力，因此我們對于中游行業持較為謹慎的態度。

從具體行業來看，在通脹開始上行的階段：經濟開始活躍，而利率仍未上升，通脹上行降低了實際利率水平，從而促進消費和投資需求。消費增加主要體現在耐用品上，從而有利于汽車、家電、餐飲旅游、食品飲料、商業貿易等行業；投資需求的增加將會增加資本品的需求，從而有利于機械、建材、鋼鐵、化工等行業；對未來通脹的預期有利于增加房地產的需求。在通脹達到較高水平后：消費者的實際購買力遭到削弱，加息預期也會抑制投資動機，但需求彈性較小、價格受益于通脹升上的行業將會受益。如農林牧漁、有色、煤炭石油等。金融業在溫和通脹環境下也會明顯受益。

我們建議2010年的行業配置思路是“兩端+金融”，并超配以下行業：汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、傳媒、網絡服務、醫藥生物、石油開采、煤炭開采、化學纖維、農林牧漁(林業、種業、高端水產)以及金融業(銀行、保險、證券)。汽車、

其中，基于我們對2010年通脹形勢的判斷，我們建議：

上半年，重點關注汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、化纖等行業；

下半年，重點關注農林牧漁、有色金屬、煤炭石油等行業；

全年持續關注金融業、傳媒、網絡服務和醫藥生物等行業。

四、十大金股

根據我們的行業配置并結合自下而上的方法我們推薦2010年的十大金股為：

福耀玻璃、一汽轎車、銀座股份、中恒集團、小天鵝、遠興能源、中金嶺南、特變電工、煙臺氨綸、招商銀行。

證券	推薦理由	EPS、PE
廣發證券2010年十大金股
證券	推薦理由	09EPS	10EPS	09PE	10PE
福耀玻璃	消費升級帶來乘用車好轉，出口轉好促使公司業務反彈	0.56	0.91	26.4	16.2
一汽轎車	相關費用下降，業績形成支撐，整體上市預期	0.77	1.07	31.6	22.7
銀座股份	區域零售龍頭，資產持續注入預期強烈，08-09年逆市擴張	0.70	0.95	35.6	26.2
中恒集團	血栓通的提價和放量為公司帶來巨大業績彈性	0.54	1.41	51.8	19.9
小天鵝	完成美的系洗衣機業務整合，產品向高端化調整，產能未來將大幅提升	0.38	0.72	39.9	21.1
遠興能源	與中煤合作日漸明朗，煤炭資產迅速發展，進入收獲期，業績彈性大	0.15	0.8	126.2	23.7
中金嶺南	看好鉛鋅價格以及公司外延式擴張的能力	0.36	0.89	79.9	32.3
特變電工	行業景氣分化，西北煤電開發、國際電力合作、特高壓集中建設期受益最大者	0.91	1.26	27.6	19.9
煙臺氨綸	氨綸進入景氣周期，芳綸靜待國外需求恢復，彈性非常大	0.61	1.20	60.9	30.9
招商銀行	業績彈性較大，融資完成時間最早，戰略領先	0.99	1.14	17.5	15.2
數據來源：廣發證券

五、風險提示

2010年中國股市面臨的最大風險可能來自于政策退出。

(1)美國貨幣政策退出風險：在美國大蕭條和日本90年代衰退的教訓后，政策必須在經濟確認復蘇之后才開始退出的原則已經為政策制定者所認識，因為，政策過早退出的風險遠遠小于過晚退出的風險。我們認為，美國貨幣政策的退出首先將從定量寬松的部分開始，其后才是利率。雖然我們判斷美國需要在較長的時間之后才可能加息，但只要定量寬松的政策開始退出，短期利率的上升將使美元匯率將重新回到上升區間，美元流動性的收縮對全球的資產價格產生負面影響。

(2)中國政策退出風險：基于同樣的道理，中國刺激政策過早退出的風險遠遠小于過晚退出的風險。如果退出過晚，過熱的經濟必然引發政策更為強烈的收縮。

(3)基本面風險：全球經濟復蘇程度低于預期導致出口復蘇程度低于預期。

(4)M1增速見頂：我們預計M1增速將在明年一季度見頂。經驗表明，M1增速的頂部往往對應著股市的頂部，但這并不意味著M1增速見頂是市場見頂的原因。實際上，在短期中市場收益率反而對于M1增速具有一定的預測能力。我們更傾向于認為二者之間是一種同期的關系。