通脹可能超預期你該如何選股

2009年12月13日 10:29
來源：證券市場紅周刊

0人參與0條評論

中金公司王漢鋒高挺

市場預期明年的通脹水平中值在2.2%左右。中金宏觀組預測明年全年通脹是3%，已經高于市場的預期。

為什么中國的通脹走勢可能超出市場預期？

1，歷史經驗表明，無論是從中國自身還是從海外的歷史經驗來看，貨幣發行的加大在短期內一般能夠刺激名義需求，在中長期內必將提高通脹水平。從美國戰后幾十年的歷史來看，每一次貨幣的加速增長在短期內刺激名義需求，在中長期內都推高了通脹的水平。

中國也沒有例外，自有數據以來的幾次高貨幣加速增長，帶來的都是其后的通脹上升。在2002~2004年及2005~2007年的通脹周期之前都出現了貨幣的加速增長(圖1)。年初至今中國的貨幣供應量增長速度是有數據以來的歷史中最高的，其對物價的推升作用也將在今后的一段時間內逐步體現出來。在年初我們討論的是通脹預期，隨著時間的流逝，我們相信真正的通脹正在逐步到來。

2，中國勞動力成本上升的趨勢，將在物價上升的趨勢中體現得更加明顯。

3，普遍擔心的制造業產能過剩問題可能沒有想象的那么嚴重。

除了上述這些中長期因素可能使得通脹回升的幅度超出市場預期之外，我們也看到一些短期的物價上升因素。通脹上升短期推動因素包括：1，國際資源品價格正在上升通道中，來自新興市場的需求可能繼續推高國際資源品的價格；2，國內農產品及食品價格的上漲推動整體物價水平上揚；3，國內水、電、天然氣等方面的生活資源品價格上調以及部分經濟部門的工資上調也將在短期內提高通脹，抬高通脹預期。

通脹對企業盈利影響臨界點在4%~5%

通脹上升最直觀的作用就是使得名義的收入和利潤趨于“好看”，但這兩者之間的關系有一個臨界點。根據對2002~2004及2005～2007年的通脹上升周期的分析，我們發現這個通脹水平的分界約在4%~5%左右，也就是在整體通脹(CPI)從負的區域逐步上升到達4%~5%之前，非金融企業的毛利整體是提升的；而在這之后，物價上升帶來的更多是對企業毛利的侵蝕，非金融企業的毛利水平也迅速回落。也就是說，物價水平與企業盈利變化之間實際上是非線性變化的，而這個變化臨界點在4%~5%。量化分析顯示，在臨界點之前，非食品通脹每提高1個百分點，非金融企業盈利增速提高4個百分點。而在臨界點之上，通脹的上升將損害企業盈利。

我們看到中國的通脹目前正在逐步回升，并從負的區域轉到正的區域。物價上升依然處于利好非金融企業盈利提升的階段，還遠未到達臨界點。在這樣的背景下，通脹對企業盈利的影響如何量化，行業層面上，哪些行業從通脹中受益較多？

通脹主題選擇 “金融+資源”

結合上述對歷史情況的分析以及當前各行業基本面的特征，我們認為能夠抵御或者受益于通脹的行業將是以下兩類企業：

1，金融類企業，包括銀行、保險、券商及地產：通脹逐步上升，存款活期化的趨勢有望強化，銀行資金成本降低，凈息差可能擴大；保險將受益于息差的擴大以及資本市場投資收益的提升；券商將受益于在實際利率下降的趨勢下投資及投機活動的活躍；地產行業將受益于通脹預期的提升和實際資金成本的下降；

2，非金融企業中受益或者能夠抵御通脹的行業主要是上、下游行業中的“資源性”企業中中游能持續受益或者抵御通脹的行業較少。這里的資源性企業是廣義的“資源性概念，主要包括部分上游的行業(“硬”資源)，如基礎金屬、煤炭、部分農產品及相關行業、部分化工行業如化肥，以及下游的具有分銷網絡或者品牌優勢等資源的企業(“軟”資源)，如百貨、超市、品牌零售、旅游與酒店以及具有品牌優勢的食品飲料如高端白酒、葡萄酒。

根據歷史的經驗，中游行業在通脹的環境中往往是兩頭受壓并受損的品種。如果通脹持續上升，我們相對看淡中游行業的表現。但是在中游行業中，我們也看好汽車、家電以及工程機械等品種。我們預計這些行業龍頭公司市場地位在逐步鞏固，整體行業需求依然保持強勁，同時在需求相對旺盛的情況下，即使成本有上升的壓力，其定價能力并不一定會削弱。

我們根據上述原則，基于滬深300現有的成分股構建組合，在2002~2004年及2005~2007年的兩個通脹周期中，最終均顯著跑贏指數。我們依據此選股原則結合當前基本面的趨勢，選擇了包括20只個股的通脹組合，個股市值基本在50億人民幣以上。我們相信，這樣的組合在通脹逐步回升并有可能超預期的情況下有望獲得超額收益。-