銀河證券：貨幣政策重點調控信貸言加息為時尚早

2010年02月12日 11:51
來源：鳳凰網財經作者：銀河證券分析師張新法

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銀河證券分析師張新法

1.事件

2月11日，央行發布了2010年1月份的金融運行數據。數據顯示，貨幣供應量增速從高位回落，貸款增長平穩。貨幣政策的重點是調控信貸投放的規模和節奏，在保持適度寬松的同時，注重信貸投放的可持續性；在數量型工具(主要是調控信貸)占據主導地位的情況下，價格型工具的運用還為時尚早，目前還不具備加息的條件。

2.我們的分析與判斷

(1)1月份金融運行的最大特征，就是廣義貨幣供應量M2與狹義貨幣供應量M1兩者之間出現了相背離的走勢，即M2延續了上個月高位回落的走勢，而M1卻出現了大幅反彈(圖1)。具體來看，1月份金 M2同比增長25.98%，增幅比上年末低1.7個百分點， M1同比增長38.96%，增幅比上年末高出6.61個百分點。之所以出現這種情況，主要是去年1月份M1基數較低造成的(2009年1月M1增速只有6.68%)，并不代表存款活期化的趨勢陡然間得到增強。

事實上，1月份金融運行數據描繪出的是一幅真正“寬松適度”的貨幣政策圖景。首先，信貸投放回歸適度。數據顯示，當月新增人民幣貸款為1.39萬億元，盡管比去年同期減少2300億元，但，畢竟時移事易，與去年1月份相比，國際經濟環境和國內經濟形勢都發生了重大變化，在國內經濟已出現顯著回升的情況下，信貸投放的力度有所減弱實屬正常，這不代表出現了“信貸緊縮”，而標志著信貸政策由去年的“危機應對”回歸到“適度寬松”的軌道。其實，與正常年份相比，1月39萬億元這個規模仍是歷史上較高的水平(圖2)。其次，貨幣供應量M2、貸款余額增速回歸“適度增長”軌道。由于新增貸款同比有所減少，從而帶動貨幣供應量M2、貸款余額增速也都從高位回落(二者的高點均在去年11月份，已連續兩個月平穩回落)，貨幣政策正從去年事實上的“過度寬松”逐步向“適度寬松”回歸適度。

(2)透過數據，可以看出，貨幣政策在延續“適度寬松”的同時，政策的針對性和靈活性其實現在已經開始體現出來。貨幣政策調控的主角由數量型工具擔當，調控的重點對象鎖定為信貸投放。我們堅持2010年年度宏觀報告中的觀點，即信貸伸縮對經濟的擴張和緊縮影響巨大而直接，要保持經濟平穩可持續的增長，就必須有可持續的信貸投放來支撐。眼下貨幣政策已經把信貸的調控放在了最為重要的位置，調控的手段主要依賴數量型工具。央行先是在1月初就早早地宣布上調存款準備金率0.5個百分點，繼而和銀監會加強了對商業銀行的窗口指導，嚴格管理信貸投放的力度、節奏和規模，防止各商業銀行像往年那樣在年初沖時點、沖規模，以保持信貸投放的可持續性。從這個角度來看，貨幣當局調控信貸的決心之堅定、力度之大、著手之早都是不多見的。我們認為，在今年，央行貨幣政策執行的有效性將大大增強，預期新增人民幣貸款不超過7.5萬億元、預期M2增長17%的目標將很大可能實現。

(3)基于前述分析，我們認為，在2010年，央行運用利率這一價格型工具的必要性和針對性將大大降低，現在來看，加息的條件和時機均不具備。從實證的歷史的經驗來看，加息必須滿足以下幾個基本條件：一是經濟的實際增長率持續高于長期潛在水平，并存在經濟過熱的趨勢，而目前實際的和預期的經濟增速則低于潛在水平，經濟過熱的跡象更未顯露出來；二是現實的通脹壓力明顯加大，物價總水平CPI連續三個月超過5%，預期6——12個月的CPI漲幅高于一年期存款利率，實際儲蓄利率存在持續為負值的可能，而實際情況是，2009年全年的CPI為負值，2010年預期CPI不到3%，即使2月份春節因素把CPI推高到3%附近，也并不意味就應該馬上加息；三是商業銀行的息差水平，一般來說，商業銀行的貸存款利差需穩定在3個百分點左右，而目前我國商業銀行的貸存利差為3.06個百分點，正好處于這個水平，而且在2010年，隨著一些優惠貸款利率的終止執行(如二套房貸等)，商業銀行的息差幅度不僅不會縮小，還有可能因此有所擴大，在不上浮基準利率的情況下，商業銀行的息差收益將得到鎖定。四是全球協同因素，2010年全球經濟尚處于衰退之后的恢復期，盡管已有個別經濟體央行開始加息，但大部分經濟體尤其是主要經濟的央行仍可能維持低利率政策。尤其是在美聯儲沒有宣布加息時，若中國率先加息，可能會進一步加大人民幣升值的壓力，也無益于解決國內的產能過剩問題。因此有在目前情況下，中國與世界主要經濟體在利率政策上有必要保持同步；五是美聯儲寬量化的貨幣政策有導致美元持續走軟的風險，中國經濟走強本身就使人民幣存在升值壓力，如果中國央行加息過早，會加劇人民幣升值的預期；最后，經濟周期決定利率政策周期，從歷史上來看，利率的上浮與下調取決于經濟周期，而每一個周期的時間都在5年左右，可以看出，利率的調整不是取決于經濟的短期走勢，而主要與經濟確定性地處于哪種周期相關。

我們據此認為，仍有很大可能年內不會加息，起碼目前來看，還不具備年內加息的條件。如果不排除年內加息的話，就通脹指標來看，二季度PPI是可能的高點，CPI的高點在6、7兩個月份，年內僅有的加息之窗將在這個時間段開啟。若彼時不加息，則基本可以斷定，2010年不加息。

3.我們的結論

在今年相當長的時間里，貨幣管理當局仍將主要通過數量型工具調控流動性和信貸投放的節奏、力度和規模，以取得在“穩增長”和信管(通脹)預期”之間的平衡。與數量型工具相比，價格型工具在針對性和有效性方面不占優勢，目前來看，加息的時機和條件尚不具備，央行對此也會非常謹慎。退一步而言，即使年內加息一次，也不代表加息周期的來臨。與其在爭議中過早地釋放這么一種信號，還不如謀定而后動，等形勢更明朗時再動手為佳。