中美“刺激政策退出”已經(jīng)在路上

2010年02月22日 08:34
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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事件：

中國(guó)人民銀行2010年2月12日宣布自2010年2月25日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)。這是繼今年1月12日央行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，時(shí)隔一個(gè)月再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于2010年2月18日宣布，基于金融市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)決定將原先給予銀行的貼現(xiàn)率由0.5%提高至0.75%，這一決定將于2月19日正式生效。

點(diǎn)評(píng)：

一、盡管央行對(duì)于貨幣政策調(diào)整態(tài)度并不明晰，但事實(shí)上中國(guó)“刺激政策退出”已經(jīng)在路上

盡管中國(guó)央行在多個(gè)場(chǎng)合一再表示2010年將維持“寬松貨幣政策”不會(huì)變化，但現(xiàn)實(shí)情況表明，此“寬松貨并非彼“寬松貨幣2月11日，央行發(fā)布《2009年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，2010年要“合理引導(dǎo)貨幣條件逐步從反危機(jī)狀態(tài)回歸常態(tài)水平”，2010年廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)目標(biāo)為17%，遠(yuǎn)低于2009年的27.7%，很顯然，盡管同為“寬松貨幣政策”不但2010年與2009年將存在本質(zhì)區(qū)別。

進(jìn)入2010年，央行上調(diào)央行票據(jù)收益率及存款準(zhǔn)備金率的動(dòng)作頻出，表達(dá)了貨幣政策調(diào)整的意圖。雖然政策調(diào)整向資本市場(chǎng)傳遞了央行試圖改變流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩的意圖，但是央行并沒有明確地給出存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行利率調(diào)整的具體原因，反而一再表示“流動(dòng)性管理并不等同于貨幣政策緊縮”。從央行貨幣政策表述和執(zhí)行方面相互矛盾的事實(shí)來(lái)看，盡管央行對(duì)于貨幣政策調(diào)整態(tài)度雖不明晰，但不可否認(rèn)，中國(guó)“刺激政策退出”已經(jīng)在路上。

簡(jiǎn)單地看，貨幣政策只有三個(gè)方向：緊縮、擴(kuò)張或者保持現(xiàn)狀。2009年作為特殊時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)讓位于保增長(zhǎng)，政策重心傾向極度擴(kuò)張，重量輕質(zhì)現(xiàn)象非常突出，信貸的天量投放，眾多基建項(xiàng)目的快速上馬，雖然促使了經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，但也為短期通脹壓力加大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化埋下了伏筆。進(jìn)入2010年，宏觀政策主線由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為緊縮已經(jīng)無(wú)可置疑，即從2008年底以來(lái)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的超常規(guī)刺激政策中退出，回到正常環(huán)境下的正常化的宏觀政策。盡管中國(guó)政府尚未采取諸如加息等比較激進(jìn)的價(jià)格型調(diào)控工具，但是中國(guó)“刺激政策退出”早已從去年三季度開始啟程，目前已經(jīng)“在路上”

從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，2010年宏觀政策的重點(diǎn)已經(jīng)不在保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期三個(gè)目標(biāo)的平衡角度來(lái)看，后兩個(gè)管理目標(biāo)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁回升而變得更為重要，提早進(jìn)行政策調(diào)控，防止通脹惡化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加嚴(yán)重失衡，從而使經(jīng)濟(jì)的上升周期持續(xù)更長(zhǎng)久。在2010年宏觀政策顯著轉(zhuǎn)向的主線下，政策退出提速和調(diào)整力度都可能不斷超出預(yù)期。

二、存款準(zhǔn)備金率與利率調(diào)整之間并不具有相關(guān)性，但不排除一季度末加息的可能

本次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之后，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率升至16.5%，以1月底中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額61.29萬(wàn)億元計(jì)算，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，將相當(dāng)于一次性凍結(jié)資金約3000億元。

與上次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整僅相隔一個(gè)月，央行再次動(dòng)用這一數(shù)量型工具，意在繼續(xù)實(shí)施流動(dòng)性管理。一方面，央行出于“均衡放貸”的目標(biāo)考量，需合理調(diào)控銀行體系流動(dòng)性；另一方面，公開市場(chǎng)上的回籠壓力漸大，因需要在春節(jié)前保持資金充足，春節(jié)前四周(1月18日—2月14日)，央行連續(xù)凈投放金額達(dá)到6820億元，節(jié)后存在較大的流動(dòng)性回籠壓力。

此外，更為重要的考慮來(lái)自央行“通脹預(yù)期管理”。1月份CPI同比上漲1.5%，盡管上升趨勢(shì)放緩，低于我們及市場(chǎng)此前預(yù)期，但這不足以說(shuō)明通脹壓力的弱化,1月份PPI仍快速上升，同比增速達(dá)到4.3%，超出我們此前預(yù)期。從PPI到CPI，相關(guān)的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，并且不一定順暢，但考慮到目前貨幣環(huán)境依然較為寬松，這將很可能成為產(chǎn)生通脹的溫床。來(lái)自管理層的表態(tài)也表明了對(duì)于通脹壓力的擔(dān)憂，央行行長(zhǎng)周小川近期在澳大利亞悉尼出席活動(dòng)時(shí)表示，中國(guó)通貨膨脹已經(jīng)顯現(xiàn)，雖然仍處于低位，但必須對(duì)目前的形勢(shì)保持警惕。

最近市場(chǎng)有說(shuō)法稱“央行一般是依照調(diào)整2次存款準(zhǔn)備金率之后調(diào)整1次利率的節(jié)奏來(lái)調(diào)控貨幣政策”，我們對(duì)于1998年至今的歷次存款準(zhǔn)備金率與利率調(diào)整進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)在2003年末2007年底央行貨幣政策調(diào)整確實(shí)大體遵循這種規(guī)律，但自2008年初至今此規(guī)律并不存在。所以，由此規(guī)律判斷央行下次加息概率較大并不成立。

我們更傾向于貨幣政策的調(diào)整將是漸進(jìn)的，當(dāng)前由于人民幣升值壓力和就業(yè)壓力的存在，央行對(duì)于價(jià)格型工具的運(yùn)用將會(huì)比較謹(jǐn)慎，可能的情況將是更多次的運(yùn)用數(shù)量型調(diào)控工具。

不過(guò)，需要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)的是，數(shù)量型調(diào)控工具的再次運(yùn)用，并不會(huì)改變當(dāng)前偏寬松的貨幣環(huán)境，是否運(yùn)用價(jià)格型工具，目前看仍處觀察期。不過(guò)，由于政府對(duì)于水電等公用事業(yè)以及汽車和家電的補(bǔ)貼存在，中國(guó)的實(shí)際通脹壓力應(yīng)較國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)要相對(duì)嚴(yán)重。此外，最近有多個(gè)地區(qū)提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，這有可能會(huì)加強(qiáng)未來(lái)工資上升預(yù)期。在當(dāng)前較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)情況下，如果短期通脹壓力高于原有預(yù)期，我們并不排除央行最早在一季度末加息的可能性。

三、美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)以“先量后價(jià)”的方式逐步實(shí)施“退出策略”

不可否認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)2月18日宣布將商業(yè)銀行貼現(xiàn)率由0.5%上調(diào)至0.75%，這是美聯(lián)儲(chǔ)自金融危機(jī)以來(lái)首次采取的回收流動(dòng)性政策，其意味著美國(guó)“退出策略”已經(jīng)由“計(jì)劃”轉(zhuǎn)入到“實(shí)施”階段，美聯(lián)儲(chǔ)2貨幣政策正常化”正式起航。

事實(shí)上，之前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)制定了整個(gè)“貨幣政策正常化”，即退出政策的藍(lán)圖。其內(nèi)容主要是通過(guò)調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率等手段控制市場(chǎng)的流動(dòng)性。可以看出美聯(lián)儲(chǔ)正在按照其制定的路線逐步退出非常態(tài)的貨幣政策。不過(guò)，在目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊屬于“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”的情況下，同中國(guó)央行一樣，美聯(lián)儲(chǔ)也必將選擇“先量后價(jià)”的方式逐步實(shí)施“退出策略”

短期之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇提高利率的可能相對(duì)較小。事實(shí)上，在1月末結(jié)束的議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)在其公開聲明中稱，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力仍在繼續(xù)增強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)下滑的狀況正在得到緩解。”這一經(jīng)濟(jì)狀況描述要好于之前數(shù)次議息會(huì)議的判斷。當(dāng)前，就業(yè)情況仍舊是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的最大挑戰(zhàn)，也是經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)二次探底的主要隱患之一，在就業(yè)跡象好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的“退出”應(yīng)該是僅僅停留在量化階段，而很難進(jìn)入到從價(jià)階段。

不過(guò)，也需要強(qiáng)調(diào)的是，美聯(lián)儲(chǔ)本次上調(diào)貼現(xiàn)率作為信號(hào)的意義要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)際影響，在迅速上漲的資產(chǎn)價(jià)格的壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)業(yè)已進(jìn)入到“退出策略”的實(shí)施階段，未來(lái)，流動(dòng)性毫無(wú)意外將會(huì)日趨收緊。

四、各經(jīng)濟(jì)體“退出策略”步調(diào)不一導(dǎo)致的資金流動(dòng)是未來(lái)全球資本市場(chǎng)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)

一周之內(nèi)，中美兩國(guó)央行相繼退出寬松貨幣政策，或許只是一個(gè)巧合。但是不可否認(rèn)，出于通脹壓力以及消減財(cái)政赤字的考慮，2010年全球各主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施“刺激政策退出策略”勢(shì)在必行，關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)的把握。目前來(lái)看，新興市場(chǎng)以及資源型經(jīng)濟(jì)國(guó)家澳大利亞由于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，其退出步伐會(huì)快于美國(guó)，而美國(guó)則會(huì)快于受累于債務(wù)危機(jī)和財(cái)政赤字的歐元區(qū)。

出于流動(dòng)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)以及避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的考量，各經(jīng)濟(jì)體從退出的方式和工具方面，都在小心把握政策實(shí)施的力度。加息等傳統(tǒng)緊縮工具在使用中都極為謹(jǐn)慎，“超出教科書”的創(chuàng)新工具運(yùn)用可能會(huì)在未來(lái)愈加普遍。諸如美國(guó)有望運(yùn)用包括向存款準(zhǔn)備金付息、定期標(biāo)售工具、證券定期貸款、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場(chǎng)投資者融資機(jī)制等手段；歐元區(qū)則可能將逐漸采取停發(fā)無(wú)限制長(zhǎng)期貸款、停止購(gòu)買資產(chǎn)擔(dān)保債券等非常規(guī)措施。

更為重要的是，由于各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程的不同所導(dǎo)致的“退出策略”步調(diào)不一將關(guān)系到全球數(shù)以萬(wàn)億計(jì)資金的流向，從而導(dǎo)致各主要貨幣匯率之間出現(xiàn)短期較大波動(dòng)，將會(huì)成為全球資本市場(chǎng)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

放眼未來(lái)，各主要經(jīng)濟(jì)體在“退出策略”方式和時(shí)點(diǎn)選擇上將存在一個(gè)博弈的過(guò)程，率先加息將對(duì)本經(jīng)濟(jì)體貨幣構(gòu)成升值壓力，從而影響一國(guó)的出口，而這也同時(shí)可能吸引大量國(guó)際熱錢涌入，造成本經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫。如果美國(guó)開始加息步伐，收緊當(dāng)前的寬松貨幣政策，可能導(dǎo)致大量美元套息資金突然撤出新興市場(chǎng)，從而給新興經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。

事實(shí)上，正是由于之前歐元區(qū)部分成員國(guó)主權(quán)債務(wù)狀況惡化，歐元區(qū)內(nèi)部要達(dá)成“退出策略”一致尚待時(shí)日，投資者預(yù)計(jì)歐洲退出寬松貨幣政策將比美國(guó)和中國(guó)晚半年，大量美元套息資金撤出歐元，加之美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)貼現(xiàn)率蘊(yùn)含“貨幣政策正常化”正式起航之意，使得美元中期上漲趨勢(shì)變的更加持續(xù)。

在前年金融危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)之時(shí)，各經(jīng)濟(jì)體實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策幾乎是同步協(xié)作，經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得愈加復(fù)雜，各經(jīng)濟(jì)體在“刺激政策退出”更加需要同步協(xié)作之時(shí)，各方能夠保持“退出策略”步調(diào)不一的可能已經(jīng)相當(dāng)渺茫。

五、 A股市場(chǎng)短期弱勢(shì)難改，中期應(yīng)更加關(guān)注“投資象限”轉(zhuǎn)換的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素

根據(jù)我們2008年提出、并一直遵循的“東方投資象限”理論(即按照企業(yè)盈利和流動(dòng)性的增長(zhǎng)狀況，將股票市場(chǎng)的投資劃為四個(gè)象限：包括企業(yè)盈利增長(zhǎng)和流動(dòng)性增長(zhǎng)的第一象限，盈利增長(zhǎng)但流動(dòng)性出現(xiàn)下降的第二象限，盈利和流動(dòng)性同時(shí)下降的第三象限，以及盈利雖然下降，但是流動(dòng)性出現(xiàn)上升的第四象限。)，在第四象限中，隨著流動(dòng)性由枯竭轉(zhuǎn)向充裕以及股指水平從歷史低點(diǎn)向均值回歸，在這個(gè)象限中股指表現(xiàn)最好；第一象限內(nèi)流動(dòng)性和企業(yè)盈利均處于上升階段，股指一般也能取得較好的正收益；在第二象限中，盡管企業(yè)盈利仍在回升，但由于充裕的流動(dòng)性出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股指將出現(xiàn)明顯副收益。

A股市場(chǎng)自2008年11月由第三象限轉(zhuǎn)入第四象限之后，在極度寬裕的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)了大幅度的上漲，從2009年9月份以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了第一象限(可以參見東方證券《2010年A股策略報(bào)告》)，并在目前依然還處在第一象限之內(nèi)，在這一階段市場(chǎng)依然能夠取得不錯(cuò)的正收益。不過(guò)在近期央行收縮流動(dòng)性信號(hào)日漸明顯的情況下，我們需要密切關(guān)注存款準(zhǔn)備金率、信貸投放、M1/M2、基準(zhǔn)利率等反應(yīng)流動(dòng)性情況的一系列指標(biāo)，把握可能促使“投資象限”轉(zhuǎn)換的相關(guān)驅(qū)動(dòng)因素。

相比前期，目前A股市場(chǎng)不確定因素開始不斷增多，央行釋放的收緊流動(dòng)性信號(hào)的負(fù)面沖擊與國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)股指期貨的所帶來(lái)的正向驅(qū)動(dòng)因素在一定程度上有所對(duì)沖，預(yù)計(jì)市場(chǎng)可能陷入較大幅度的區(qū)間震蕩，等待政策以及流動(dòng)性因素的進(jìn)一步明確。

六、建議配置受益于政策扶持的新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)類股票，并關(guān)注高速、公用事業(yè)等防御性行業(yè)

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇途中，面臨政策退出、投資出口不確定性增大，我們?nèi)匀唤ㄗh沿著政策指引的方向(詳細(xì)邏輯見2010年1月5日策略報(bào)告《沿著政策指引的方向前行——2010年1月份A股投資策略》)，重點(diǎn)配置確定性較強(qiáng)的相關(guān)行業(yè)和投資主題。

一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變將給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)，具體投資機(jī)會(huì)我們會(huì)在近期推出的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專題系列投資策略報(bào)告》進(jìn)行詳細(xì)挖掘；另一方面，綜合稀缺程度、估值水平、政策取向、行業(yè)景氣等多方面因素來(lái)看，消費(fèi)板塊目前具有優(yōu)異的攻防兼?zhèn)涮卣鳎哂辛己眯詢r(jià)比優(yōu)勢(shì)，我們較為看好家電、商業(yè)、食品飲料的中期配置價(jià)值。

此外，市場(chǎng)已經(jīng)在過(guò)去一年錄得接近翻番回報(bào)的情形下，較高beta、已經(jīng)錄得大幅超額收益的行業(yè)很可能面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)；去年我們保持謹(jǐn)慎，當(dāng)前估值水平提升有限的一些低beta行業(yè)反而更可能在2010年具有更為確定的收益。基于這個(gè)思路，重點(diǎn)關(guān)注高速公路、公用事業(yè)、機(jī)場(chǎng)、港口、鐵路運(yùn)輸、建筑建材等防御性行業(yè)(詳細(xì)邏輯見2010年2月9日的專題策略報(bào)告《謀局者的天下——“謀局策略在2010年的應(yīng)用》)。

最后，雖然受到再融資和信貸調(diào)控的影響，但我們認(rèn)為具有良好估值優(yōu)勢(shì)的銀行板塊中期投資價(jià)值仍然較為突出。在投資品和資源品板塊面臨較多不確定的背景下，消費(fèi)品板塊的市值難以滿足機(jī)構(gòu)投資者的配置需求，低估值的銀行板塊仍將是機(jī)構(gòu)難以或缺的配置選擇。

[責(zé)任編輯：liliang]

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