溫和流動性支撐 10月上證綜指劍指3000點

2010年10月12日 07:49
來源：中國證券報－中證網

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□中信證券研究部策略組

與8、9月份有所不同的是，目前影響傳統周期板塊的因素又回到國內外價格體系上來；全球匯率的博弈使得貨幣、股票和商品的關系又回到以前美元跌、商品漲、股票漲的傳導路徑上。而外圍流動性的寬松有望繼續推動資源品價格上漲并利好A股中上游板塊，從而成為市場上漲的主力。我們看好10月份國內外經濟、政策與市場環境好轉所帶來全局性的機會，建議關注市場上漲中的高貝塔、高彈性領域。

定量寬松重啟價格體系回歸主線

9月份以來全球市場主要受美聯儲定量寬松政策預期的影響，10月初日本意外降息更加深了投資者對主要經濟體可能較長時間維持低利率的判斷，并支撐了全球風險資產的上揚，標普全球股票指數上漲了12%，商品指數上漲9.5%，而美元指數則由83.2下跌至78附近。對國內股市而言，9月份市場主要是受銀行監管政策、地產調控政策影響，10月份隨著調控因素的減弱，以及升值預期對估值水平的影響，全球資金流向新興市場的趨勢將成為主導。

不過，美日的定量寬松在刺激風險偏好上升的同時，也埋下了長期隱患。其中兩類風險需要密切跟蹤：其一，由于債券缺乏收益吸引力(美十年期國債更由2.66%下跌至2.41%)，一旦海外投資者減少購買量，則要么美聯儲加大購買量，要么債券利率被迫上升，而前者將傷及美元貨幣的信心，后者則將增加經濟復蘇壓力，從而導致政治博弈再次升溫；其二，商品市場的進一步上漲必然會反映到通脹上，而通脹的超預期上升將推升政策出臺的預期。

“溫和”的流動性足以支撐上攻3000點

目前，國際市場流動性繼續保持充裕。日本央行10月5日意外加息引發了市場對全球新一輪量化寬松政策啟動的預期；而美聯儲之前也表示將考慮繼續采取寬松的貨幣政策刺激疲軟的美國經濟；英國央行理事普森也呼吁英國央行重啟收購資產計劃以支撐經濟。在主要發達經濟體復蘇進程出現波折的情況下，我們預計全球范圍內的流動性將繼續保持寬松狀態。

盡管相較國際市場極度充裕的流動性，國內市場流動性表現相對平庸，但“溫和”的國內流動性并不妨礙市場的上漲。我們首先應當將宏觀經濟的流動性與市場流動性區別來看，兩者的關系并非簡單的大河有水小河滿，而更像大河水急小河漲，只是大河水緩的時候則靠小河的內生作用。2008年底至2009年初，天量的信貸釋放，在流向實體經濟的同時必然通過各種途徑流入資本市場，從而給市場的上漲帶來充裕流動性。2006-2007年，政府實行穩健貨幣政策并不斷加息，但2000年以來長期積累的大量存量貨幣受到資本市場吸引，從而為股市上漲提供支持。當下盡管宏觀流動性不溫不火，但不妨礙市場的上漲，只要有內生因素，社會上諸多存量貨幣依舊會選擇資本市場。

我們判斷上證綜指上漲到3000點并不缺乏流動性的支撐。根據我們測算的上漲路徑，上證指數從2655點上漲至3000點，全市場市值需要增加3.54萬億元，按照當前限售股和流通股2:3的市值比例，全市場流通市值需要增加1.41萬億元；靜態的看，也就是需要1.41萬億元的增量資金。如果考慮上證50中大股東基本不會減持，則只需要不到1萬億元的增量資金。目前全部存款余額約67.5萬億元(截至7月底)，住戶存款余額29.2萬億元(其中活期11.1萬億元)，一旦財富效應形成則足以支撐市場的上漲。

看好上升趨勢中的高貝塔行業

金融地產從銀行地產兩個板塊歷史上的走勢來看，推動行業上漲或下跌的因素來自于基本面、市場面和政策面三者的相對力量強弱演變和切換，現在看這兩個行業在階段性內已經走到了市場面的最底部，政策面的接近底部和基本面的逐步探底。就銀行而言，唯一的不確定性在于撥備細則沒有落實，而房地產目前二次調控政策已經出臺，上海的地方細則也顯示政策推進的步伐是穩步的，并沒有急于將最為嚴格的措施如房產稅等推出。而盡管政策面的壓制還會繼續，且房地產市場本身仍舊糾結于量價齊升會否帶來政策的進一步打壓，但市場面已經在政策的長期壓制下提供了價值型的投資機會；如果能夠判斷市場面觸底的話，左側交易者便可開始介入。

傳統周期板塊應當看到，當前各國貨幣博弈的背景是2008年全球金融危機以來，各國經濟復蘇的進程并不順利，在經歷了2009年短暫的經濟刺激計劃使得局勢有所穩定之后，當前各國又面臨著尋找新的經濟增長動力的問題。在缺乏技術性革新和新興的其他市場需求形成之前，發達經濟體和近幾年迅速成長的發展中大經濟體只能依靠相互之間的博弈爭奪存量市場與資源，這就使得在未來主要經濟體經濟格局平衡并恢復到一定程度的增長之前，這種博弈都還難以消除。而日本意外的降息和美國未來持續的定量寬松政策都可能使資金流動與風險資產波動變得更為撲朔迷離，從這個角度來看，有價格體系所形成的投資線索至少在四季度仍然可以關注。

穩定增長的消費股消費板塊是當前市場上認同度最高的領域，從前期的醫藥股，到現在的白酒類公司，穩定的成長可以給予這些行業高估值。如果經濟結構轉型持續2、3年，則消費類板塊的估值可能會居高不下。我們認可在經濟轉型期間，這類穩定增長的消費類行業在受到內需擴大、收入水平提高等因素的支撐下，還可能會加快成長，從而以高成長化解高估值。但高估值的邊界在哪兒呢？總體來看，偏制造類的消費板塊估值合理，PEG較低，而偏服務類的消費板塊2011年都在40倍以上。PEG明顯偏高的行業包括酒店、通信運營、服裝、生物制藥、餐飲、傳媒等，而估值相對還屬合理的板塊包括汽車、白電、包裝印刷、醫療器械、網絡服務等。

新興產業(創業板為代表) 對于創業板而言，目前高度一致的預期是10月份隨著28只股票行將解禁，創業板整體將面臨著一輪深度下挫，目前過高的估值也確實會形成壓力。但由于經濟轉型背景的存在，未來這些高成長的個股仍然具備投資吸引力，故我們認為這一輪下跌正是介入的時機。對于創業板而