三角度觀察四季度A股市場

2010年10月22日 04:31
來源：證券時報

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加息持續性、匯率變化、政策方向

國泰君安證券研究所王成

本周二央行突然加息，二級市場則走出了高位震蕩行情。對加息如何理解，股市后市將如何運行，我們認為可以從三個方面來觀察。

首先，對本周二加息背后原因的理解，對未來市場趨勢的判斷有很重要的意義。第一，說明本次通脹的壓力比較大。從我們對通脹的理解看，7月份以來，市場關注的焦點在于農產品、豬肉價格，強調供給管理，而進入10月份以來，上游價格上漲對下游傳導壓力增大，一旦成為普遍現象，那么通脹就會進入自我加速期。這種循環類似于2007、2008年的情況。那么通本次加息是管理通脹的，而不是管理通脹預期的，政策的可持續性預期較強。

第二，如政策緊縮，對資金面影響怎樣？比較過去十年的新增信貸和新增GDP的關系可以看出，在寬松貨幣政策時期，新增貸款/新增GDP的比例在120%—180%之間，2009年創出了365%的新高；而在緊縮政策時期，新增貸款/新增GDP的比例在65%-80%之間，那么對明年經濟趨勢判斷的焦點，在于明年信貸規模到底多少合適？這個對資本市場影響最大。我們理解，按照明年名義GDP14%的增長，按照新增貸款/新增GDP=100%的量計算，約為6.5萬億元的規模。那么明年信貸規模的預期將影響四季度和明年一季度的股市走勢，這一點邏輯上類似于今年4月份的情況。

其次，匯率政策變化。我們對比了日本上世紀70年代和80年代的兩種情況。70年代日本也受到升值壓力，但是由于國內通脹水平提高，加上政策導向上開始以調結構為主，形成了利率提高反而匯率貶值的情況；日本1973年的經驗是日元從哪兒升值又貶到哪里去；而1985年以后，由于通脹水平較低，日本為了對抗美元升值，采取寬松貨幣政策，結果形成資產價格泡沫，經濟進入了失去的十年。我們認為，本次中國應對美國寬松貨幣政策的邏輯也在于此，中國采用加息和調結構主導，壓低資產價格泡沫的方法，有效化解升值壓力，而變成對中國結構調整的刺激因素。

最后，對于未來的趨勢判斷，我們認為本次加息由于比較突然，仍難以形成對政策方向的判斷，市場可能形成短期恐慌。我們更關注年底對明年經濟政策的定調，因為貨幣政策的導向直接決定了對明年經濟趨勢的判斷。

我們認為政府是理性的，即使政府不理性，市場也會反制政府的錯誤行為。因此，美元不具有持續貶值的條件，美元指數在76附近有強支撐。同時，人民幣即使在政治壓力下，也不具備大幅度升值的基礎。另外，盡管經濟學家一致預期經濟在第四季度和明年一季度見底回升，但是股市仍然要面對毛利率收縮引導的業績下滑和流動性增量實際不足的困境。因此，第四季度仍然只是反彈行情。