流動性垂青主題投資“翻江倒海”

2010年10月26日 07:44
來源：中國證券報作者：陳嘉禾

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幾百年前，哥白尼、布魯諾們用地心說挑戰了羅馬教廷的日心說，讓世界第一次認識到，也許不是太陽圍著地球而是地球圍著太陽轉動。羅馬教廷圣殿般的理論轟然倒下，人類對宇宙的認知，也由以自我為中心的假設向著多元化理解的方向邁出了第一步。

A股市場上，二十年來，主題概念的陣營相當強大，流動性也一路追逐其后。然而，流動性真的圍繞主題投資轉嗎？如果答案是否定的抑或不是完全肯定的，那么只追逐主題進行投資的投資者，會不會就應了那首禪詩：“磨磚作鏡，積雪為糧，迷了許多年少”？如果答案是否

從通常的認知角度來說，當一個主題興起之后，很明顯，流動性就被吸引了，這就好比太陽圍著地球轉一樣理所當然。但這里面也許有另外一種解釋：主題是隨著流動性、資金、價格和金融市場的波動而被人們記起、抑或遺忘；也就是說，因果關系不是有了主題才有了流動性追捧，而是有了足夠的流動性波及，受影響的主題才被人們所重視。

我們不能肯定，這種“投資地心說”涵蓋了多大比例的投資案例，但是我們認為，這種流動性與主題之間的反向關系，至少在很大一定程度上是存在的。也就是說，在投資的世界里，“地心說”和“日心說”至少是共存的。

試想，2001年到2005年的4年時間里，我們的經濟真的沒產生什么主題嗎？創業板和中小板新上市的股票，從本質來說并無太大區別，估值、減持壓力也相近，為什么從7月開始中小板行情就持續火爆呢？從改革開放時代初期，國家就提出稀土的稀缺性，政策傾斜也不是一兩年的事情，為什么稀土類股票最近才啟動呢？藍籌股對小盤股的低估已經持續一年多，為什么在國慶前后突然上漲呢？難道國慶以后的藍籌概念和以前的有什么區別嗎？如此種種，不一一列舉。

在這些特別的行情到來前后，主題概念本身并沒有明顯的、能清晰解釋的區別變化。我們認為，其中不同的，也許只是流動性的區別。也就是說，流動性的波及造成了一些主題的價格波動，而這種價格波動引起了人們的重視和概念的傳播。而在流動性沒有波及到的時候，縱然主題本身仍然存在，價格也不會有明顯的波動，人們也就理所當然的忘了它們。在以上的這些例子里，流動性而不是主題，才是宇宙的中心，這也就解釋了為什么絕大多數投資者試圖追隨主題進行投資，但總是所獲不多的原因了。

回到當前的市場來看，國慶前夕開始的這一波上漲行情，似乎一夜之間就顛覆了之前的不少主題概念，而新的、之前被埋沒的主題也隨之應運而生：有色板塊受益于國際大宗商品上漲、保險股受益于加息、航空股受益于人民幣升值、黃金受益于國際金價上漲；煤炭除受益通脹外，還找到一個千年極寒來說事；券商實在不好受益于什么，那就受益于市場本身成交量的大增。歸根到底，還是流動性“作祟”

面對這樣的行情，結合以上的分析和之前的論述，我們的觀點大致有這么幾個：其一，小盤股的估值已經太貴，其橫盤的時間也已經太長，未來持續上漲的概率不大；即使它們的主題概念仍然一如既往的多。其二，藍籌行情的一個主要推手可能是流動性和通脹保值預期。在形成非理性趨勢以前，這種預期不能推動市場走出太大的漲幅，但鑒于其較低的估值，則總計20%到30%的估值修復行情并非不可期待。其三，主題概念并非各個藍籌板塊上漲的原因，而更可能是它們上漲的結果；如果估值修復行情走完、非理性行情未到，則盡管國際大宗商品價格、黃金價格、加息、升值等等主題還在，但市場的漲勢也會停頓。其四，我們不能排除市場未來爆發出非理性行情的可能，但這種趨勢我們目前還沒有觀測到。