機構：持續關注水泥股投資機會(薦股)(4)

2010年11月16日 13:09
來源：中國證券網作者：薦股

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國金證券：進一步解放思想看水泥股機會(薦股)

半年報業績概述：業績代表過去時，但水泥上市公司整體上半年業績表現基本符合我們預期：在我們考察的樣本總體中，出貨量增長23.86%，噸收入增長2.90%；但是噸毛利同比下降0.78 元/噸；噸費用節省3.12 元/噸；得益于噸費用的下降，總體噸凈利上升了3.03 元/噸，幾乎等于噸費用下降的總額。尤其一個重要現象需要注意：水泥上市公司的出貨量、盈利能力等指標都持續大幅度優于行業平均水平，行業利潤將進一步向龍頭呈現集中的趨勢。

近期在與投資者交流過程中，我們認為有幾個觀點需要進一步強調：

其一，需進一步解放思想看待水泥股作為周期股的投資特征：水泥股的周期性從來都是由需求的周期性和供給的周期性共同來決定的，需求的周期性主要由宏觀經濟和固定資產投資的周期性來決定，而供給的周期性則由水泥行業投資者根據盈利預期的變化對產能投放的動機而定(盈利預期好增加產能、盈利預期壞就減少產能投放)。

而從我們近期與投資者交流的情況來看，投資者似乎更加習慣于重視需求面周期的變化，而弱化或者忽視供給面周期變化趨勢，但目前時點往后看，在需求預期搖擺不定的情況下(當然，西北尤其新疆的需求是確定的)，實際從水泥行業供給面運行軌跡來看，有三點是非常確定的――也就是我們前期邏輯中水泥是“調結構”的重要受益行業。

A，從供給面的新增投放來看：從2009 年9 月30 日以來，除了個別省份之外，水泥行業基本沒有審批新線，我們在8 月15 日的報告中也明確指出，水泥行業投資增速將在2010 年4 季度變成零增長或者負增長，即使2011 年還有部分產能將投產(我們預計1～1.5 億噸之間)，但2012 年行業幾乎沒有新增產能，這點是非常確定的――而放眼看其他周期性行業，似乎很難找到供給面趨勢如此確定的行業了。

B，從供給面的淘汰來看：淘汰之事，從近期投資者的心態來看，理解和相信之情較以往深刻，分歧在于今年淘汰的名單中有“水份”，我們需要強調的是：此次公布有監督的意義，讓所有的“水份”在今年“一刀切”，擠干以后淘汰產能中可能含“水份”，明年以后的淘汰量將沒有“水份”！而2011～2012 年至少還有接近2 億噸以上的扎扎實實的淘汰量。――而放眼其他周期性行業，確定還有20%左右淘汰空間的行業似乎也不多見。

C，從供給面的行業結構特征來看：扶持水泥的兼并重組的政策即將出臺，我們不多提這個的好處(實質好處可能就體現在并購貸款，以及破除并購過程中的行政壁壘)，需要看到的是在新增產能已經被控制的情況下，大企業要發展只有并購這一條路了。即使目前并購價格日趨提升，有的已經超過了500 元/噸(基本符合我們在3 月份《噸EV 上升條件充分》中的判斷)，但似乎擋不住大企業大發展的決心，我們可能會更加期待大型企業之間的并購或將在明后兩年大規模進行。

關于行業結構這塊，我們還要強調在上周《提前海螺水泥的推薦順序》中的一個重要觀點：華東水泥漲價是現象，節能限電是促成這次漲價的原因，更深層次的原因在于限電限產導致了短期供給邊際發生了變化，而水泥無庫存的特點從而導致了價格大幅度上漲，我們試想，如果未來行業結構能夠使大企業能有效地通過調控供給的邊際來提升價格和利潤率水平，這塊彈性也非常大，要知道過去3 年華東市場的利潤率一直趴在底部水平，恢復到正常的利潤率水平的話，這塊業績彈性空間也很大！

其二，在水泥股的投資邏輯中，我們一直認為估值的重要性要遠遠大于 EPS的重要性，尤其行業季節性變化導致了的價格上漲或下跌對EPS 導致的短期影響不會對股價形成大幅度影響(除非超預期的變化)，主要還是看未來的預期或者投資邏輯是否順暢。(從2008 年4 季度、2009 年4季度已經從正反兩方面印證了這個觀點)

以上的分析和陳述是我們認為的水泥行業是“保增長，調結構”受益邏輯中對“調結構”結合近期交流情況的闡述一些主要觀點。

對于后續水泥股走勢，我們仍維持較為樂觀的判斷：水泥股仍是機構投資者獲取超額收益的重要行業，目前的估值水平并未反映調結構(供給面做減法，以及行業結構將持續改善)的良好預期，而從一個2 年左右的時間周期來看，水泥股可能在需求面預期搖擺不定(看好的投資者認為保障房和水利設施投資、以及新疆等西北大開發將使固定資產投資增速仍將保持20%以上的增速；而不看好的投資者認為房地產投資增速將大幅下降，而鐵公基投資也進入尾聲階段)，供給面預期趨勢確定的情況下，走出“振蕩向上”的持續性趨勢。

對于估值的看法：目前時點是三季度末期，而基于供給面做減法很確定的情況下，2012 年供需景氣明顯趨好，我們認為可以提高行業的目標估值到未來6～12 個月2011 年15～20 倍估值，新疆區域鑒于需求非常確定，可以給予2011 年接近或超過20 倍估值水平。

我們首先看到的行業性機會，投資標的來看，延續之前“保增長、調結構”兩條線投資邏輯：

其一，鑒于行業整體供需的判斷，以及行業結構持續改善的特征，將海螺水泥和冀東水泥并列此邏輯的首位(冀東水泥今年以來一直是排序首位，海螺水泥是8 月19 日調整為與冀東水泥并列首位)，按照2011 年15～16 倍估值來看待的話，未來6～12 個月目標價格為海螺水泥30 元、冀東水泥28 元。接下來的排序是塔牌集團、華新水泥等水泥公司。

其二，鑒于西北大開發，新疆、甘肅等區域需求持續強勁的邏輯，我們將新疆水泥股，以及類新疆(甘肅)水泥股置于此邏輯的前列，青松建化、天山股份、祁連山是該邏輯的重點推薦公司，按照2011 年18～25 倍估值來看待話，未來6～12 個月目標估值分別為青松建化30 元(待配股數量公布后再相應比例調整目標價格)、天山股份30 元、祁連山25 元。而賽馬實業目前一直處于停牌過程中，我們認為賽馬實業復牌后估值仍有較大修復空間。(國金證券研究所)

光大證券：4季度水泥股投資機會在南部水泥(薦股)

行業觀點：“西部大開發-繼續出臺新的房地產調控政策預期減弱-落后產能淘汰”等系列事件出臺支持行業估值修復。目前雖國內經濟增速放緩基本確立，政策制定兩難，投資者預期國家繼續出臺更嚴厲調控政策的概率大幅降低，但后續持續程度依賴于政策的進一步明朗和行業景氣度的提高(主要標桿：價格)。

公司推薦：一個堅定，兩條主線。1、堅定推薦新疆區域建材公司，天山股份、青松建化、國統股份；2、兩條主線：1)低估值提供安全邊際，限電政策引致供給端減法，需求端進入年內最旺季的南部地區水泥公司，海螺水泥、華新水泥、塔牌集團；如4 季度房地產市場形勢進一步明朗，南部地區水泥公司股價走勢將更加樂觀；2)2010 年業績確定，4 季度落后產能淘汰業績敏感度高的公司，冀東水泥、祁連山；目前階段綜合考慮基本面、估值水平和前期漲幅情況，我們更傾向推薦第一條主線邏輯-南部水泥4 季度投資機會！(光大證券研究所)