中國利率市場化的路徑

2011年01月15日 01:46
來源：21世紀經濟報道

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中國金融40人論壇成員,華夏銀行副行長黃金老

關于利率市場化，《金融業發展和改革“十一五”規劃》中決定：“穩步推進利率市場化改革。逐步將上海銀行間同業拆放利率(Shibor)和國債收益率培育為我國短期和中長期金融市場的基準利率，疏通貨幣市場、債券市場與信貸市場的利率傳導渠道，構建完整的金融市場收益率曲線。穩步推進存貸款利率市場化”。五年下來，央票利率近似短期金融市場的基準利率，一年期存貸款利率近似中長期金融市場的基準利率，貨幣市場、債券市場與信貸市場的利率仍然分割，貸款下浮下限除個人住房貸款外沒有擴充，存款利率上浮也未啟動。單就十一五規劃的“目標”而言，利率市場化似乎談不上“推進利率但利率市場化的扛鼎之作已快速啟動于“十一五”規劃期間——非金融企業債務工具的大規模發行及其利率的市場化。

非金融企業債務融資的發展

早在1993年，我國即開始了企業債券的發行，2004年底企業債券累計發行327億元，余額1232.5億元。2005年5月，人民銀行推出企業短期融資券，當年發行1393億元；2008年4月，人民銀行推出中期票據，6月暫停，10月恢復其注冊工作，當年發行1672億元。中期票據，以及后來的資產支持票據等等，其實就是中長期債券，冠以“票據，之名，便于人民銀行管理有據。短融、中票能夠大行其道，一是監管者采取開放的態度，真正的實行“注冊制”，且可以“一次注冊，多次發行”；二是最有資金最有信譽的銀行業的參與；三是實行完全的市場化利率，一般低于同期限貸款利率100個基本點以上。人民銀行系企業債務融資工具的創設，促進了監管主體的競爭，2006年企業債券發行提速，當年發行1194億元，2009年企業債券發行5383億元，比其前16年發行的總和還要多。企業債券利率也不再受“不高于同期銀行存款利率的40%”的限制。非金融企業債務工具的大規模發行迅速改變了企業的融資結構。2006年企我國企業債務工具融資占比僅為5.38%，到2009年，這一比例已經上升至13.24%，2010年上半年達到14.27%。

凈出口狀態、強勁的實體經濟貸款需求、有限的銀行風險識別能力以及低利率傾向等四個因素會較長期存在，至少再持續五年，這就意味著整個“十二五”期間我國都將實行貸款限額控制。但企業債務工具融資是沒有限額控制的。這樣，假如銀行貸款17%的增速不變，債務工具融資增速為60%，則債務工具融資占比將在2012年達到30%；債務工具融資增速為35%，則債務工具融資占比將在2016年達到30%。2006-2009年債務工具融資年均增速為101.49%。債務工具融資占比達到30%，將是企業融資結構變遷的一個顯著標志。30%的融資利率實現市場化，整體融資利率市場化也就自然形成了。目前，銀行貸款融資占比80%左右，貸款利率市場化帶來的震動太大，市場各方對利率市場化不會達成一致意見，占比下降為60%，環境會大不一樣。回首“十一五”，短融、中票大概是最重要的發自監管層面的金融創新，來自市場層面的最重要的金融創新則是信托理財融資。信托理財融資。將銀行的信譽增信于口碑參差的信托公司，實現了富裕群體(個人和企業)與籌資群體(企業和政府)的直接對接，債務融資與股權融資齊上陣，兩年就做了三萬億元。

利率市場化的路徑選擇

我國間接融資份額太高、商業銀行主體羸弱，決定了利率市場化的路徑不能從存貸款利率開始。我國的利率市場化之路極有可能與日本近似，即銀行間接融資市場利率市場化從緩，同時快速發展實行市場利率的債券市場，與銀行間接融資市場相競爭，逐漸實現完全的利率市場化。日本利率市場化自1979年始，到1983年時，日本間接融資占比降至72%，各方意識到利率市場化的必然性，態度遂由反對變為支持。1985年，開始試點存款利率市場化，完全市場化至1994年才告成功。

利率是最基本的市場化貨幣政策工具。一切貨幣控制工具最終都是通過利率手段起作用的。展望“十二五”，利率市場化的目標要堅定不移，利率市場化的路徑仍然要一心一意堅持以債務工具大發展及債務工具利率市場化促進存貸款利率市場化之路。試圖讓合格的金融機構和企業在存貸款利率市場化方面先行先試，沒有可行性。在債務工具融資占比不到30%之前，不要對存貸款利率輕動。債務工具融資和股權融資的地位提升，貸款融資和股權工具(股票)融資的地位下降，大概是未來五年企業融資結構變遷的主旋律。

利率市場化對銀行體系的沖擊最大。經濟史上各國利率市場化加速實現時幾乎都伴隨有或大或小的銀行危機。如何把持續十余年的銀行豐厚利潤好時光利用好，強身健體，造就銀行的核心競爭力，擺在全體銀行同業面前。銀行產權改革不能停，治理機制、管理質量、人力資本也是很重要方面。提高資本金要求、提高撥備覆蓋率，提高流動性比例要求，這些財務性的措施也重要，其作用主要在于輔助宏觀調控。

談利率不能不談當前是否應該加息的問題。利率工具通過資金成本起作用，過程間接，動一點點沒效果，大幅度的調整才見成效。我國企業和政府以及部分居民高負債，難以承受大幅度的加息。小幅度的加息，對控制投資和壓抑通脹的作用又不大。不加息，對存款人損害太大，上世紀90年代中期的儲蓄保值貼補是一個好辦法，但現在貼補的錢又從何來？紛繁復雜，我們也不得不贊同對加息采取“拖”的態度。