宏觀經(jīng)濟(jì)2011年中期投資策略：藏風(fēng)得水

2011年06月10日 16:23
來(lái)源：招商證券研發(fā)中心 作者：丁安華;謝亞軒;趙文利;孫彬彬

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1、通脹從3季度開始回落，全年通脹預(yù)測(cè)調(diào)整為4.5%。觀察去年以來(lái)通脹的走勢(shì)，需求(包括流動(dòng)性)拉動(dòng)和供給推動(dòng)都有其解釋的合理性，但毫無(wú)疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構(gòu)成當(dāng)前通脹的根源。對(duì)于未來(lái)的走勢(shì)，我們認(rèn)為：首先，從貨幣條件來(lái)看，由于長(zhǎng)期中通脹水平與貨幣供給增速保持穩(wěn)定，因此，很容易看到二季度應(yīng)該是全年通脹的高點(diǎn)；其次，從需求的角度來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)出缺口升幅趨緩，并且季調(diào)后環(huán)比下降，說(shuō)明需求端不支持通脹進(jìn)一步大幅走高；第三，自下而上來(lái)看，供給沖擊僅構(gòu)成短期沖擊，不改變通脹的整體走勢(shì)；最后，全球通脹才能全球同治，也有利于下半年通脹壓力的疏解。按照上述邏輯，我們維持全年通脹前高后低的判斷，2季度應(yīng)為本輪通脹高點(diǎn)，隨后震蕩下行，全年通脹水平預(yù)測(cè)調(diào)整為4.5%。

2、本輪庫(kù)存調(diào)整溫和，持續(xù)時(shí)間兩個(gè)季度。對(duì)于2季度開始的庫(kù)存調(diào)整，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)在于兩個(gè)方面，即調(diào)整的幅度和延續(xù)的時(shí)間。基于對(duì)當(dāng)前中國(guó)潛在產(chǎn)出水平、通脹預(yù)期和貨幣條件的綜合判斷，我們認(rèn)為，本輪庫(kù)存調(diào)整將是溫和的，調(diào)整空間有限。特別是在全球協(xié)同治理通脹的背景下，本輪庫(kù)存調(diào)整可能到3季度結(jié)束。單從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)條件來(lái)看，庫(kù)存調(diào)整可能更類似于2004年-2005年的狀況。整體經(jīng)濟(jì)因?yàn)?a href="http://www.qianchuanzi.net/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹預(yù)期的穩(wěn)定和政策收縮引致兩個(gè)季度左右的庫(kù)存調(diào)整，環(huán)比低點(diǎn)預(yù)計(jì)在2季度，同比低點(diǎn)可能在3季度，4季度相對(duì)3季度將略有回升。

3、貨幣政策將在穩(wěn)健中體現(xiàn)靈活性。在當(dāng)前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。緊縮政策將繼續(xù)維持，至少在庫(kù)存調(diào)整的初期還難有實(shí)質(zhì)性放松。在貨幣緊縮維持的前提下，加上主要發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸退出寬松貨幣政策以應(yīng)對(duì)不斷上升的通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)2季度后整體通脹水平進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)較低，通脹可控的概率進(jìn)一步提高。這時(shí)，貨幣政策將在穩(wěn)健中體現(xiàn)靈活性。

由于庫(kù)存調(diào)整本身會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮，從而減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)周轉(zhuǎn)對(duì)于貨幣的需求，最直觀的表現(xiàn)是貨幣乘數(shù)將會(huì)下降。因此，我們認(rèn)為一旦通脹預(yù)期穩(wěn)定，特別是當(dāng)價(jià)格向下時(shí)，當(dāng)前穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量能夠滿足實(shí)際貨幣需求，能夠支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

而貨幣政策靈活性的一個(gè)主要觀察窗口是下半年信貸投放的節(jié)奏是否加快？比較2001年以來(lái)庫(kù)存調(diào)整期信貸節(jié)奏的變化，我們發(fā)現(xiàn)庫(kù)存調(diào)整后期貨幣信貸投放的節(jié)奏會(huì)高于穩(wěn)健時(shí)期一般水平。

4、考慮到庫(kù)存調(diào)整的影響，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)兩頭高中間低的走勢(shì)，同時(shí)維持全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.5%的判斷。

(具體內(nèi)容請(qǐng)見附件)

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