宏觀經濟2011年中期投資策略：藏風得水

2011年06月10日 16:23
來源：招商證券研發中心作者：丁安華;謝亞軒;趙文利;孫彬彬

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1、通脹從3季度開始回落，全年通脹預測調整為4.5%。觀察去年以來通脹的走勢，需求(包括流動性)拉動和供給推動都有其解釋的合理性，但毫無疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構成當前通脹的根源。對于未來的走勢，我們認為：首先，從貨幣條件來看，由于長期中通脹水平與貨幣供給增速保持穩定，因此，很容易看到二季度應該是全年通脹的高點；其次，從需求的角度來看，當前工業產出缺口升幅趨緩，并且季調后環比下降，說明需求端不支持通脹進一步大幅走高；第三，自下而上來看，供給沖擊僅構成短期沖擊，不改變通脹的整體走勢；最后，全球通脹才能全球同治，也有利于下半年通脹壓力的疏解。按照上述邏輯，我們維持全年通脹前高后低的判斷，2季度應為本輪通脹高點，隨后震蕩下行，全年通脹水平預測調整為4.5%。

2、本輪庫存調整溫和，持續時間兩個季度。對于2季度開始的庫存調整，市場關注的重點在于兩個方面，即調整的幅度和延續的時間。基于對當前中國潛在產出水平、通脹預期和貨幣條件的綜合判斷，我們認為，本輪庫存調整將是溫和的，調整空間有限。特別是在全球協同治理通脹的背景下，本輪庫存調整可能到3季度結束。單從當前的經濟條件來看，庫存調整可能更類似于2004年-2005年的狀況。整體經濟因為通脹預期的穩定和政策收縮引致兩個季度左右的庫存調整，環比低點預計在2季度，同比低點可能在3季度，4季度相對3季度將略有回升。

3、貨幣政策將在穩健中體現靈活性。在當前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調控的首要目標。緊縮政策將繼續維持，至少在庫存調整的初期還難有實質性放松。在貨幣緊縮維持的前提下，加上主要發達國家逐漸退出寬松貨幣政策以應對不斷上升的通脹預期，預計2季度后整體通脹水平進一步惡化的風險較低，通脹可控的概率進一步提高。這時，貨幣政策將在穩健中體現靈活性。

由于庫存調整本身會導致實體經濟的收縮，從而減少實體經濟周轉對于貨幣的需求，最直觀的表現是貨幣乘數將會下降。因此，我們認為一旦通脹預期穩定，特別是當價格向下時，當前穩定的貨幣供應量能夠滿足實際貨幣需求，能夠支持經濟穩定增長。

而貨幣政策靈活性的一個主要觀察窗口是下半年信貸投放的節奏是否加快？比較2001年以來庫存調整期信貸節奏的變化，我們發現庫存調整后期貨幣信貸投放的節奏會高于穩健時期一般水平。

4、考慮到庫存調整的影響，預計全年經濟將呈現兩頭高中間低的走勢，同時維持全年經濟增長9.5%的判斷。

(具體內容請見附件)