加息空間有限存準率年底或下調

2011年06月18日 09:11
來源：中國證券報作者：錢杰

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招商證券首席經濟學家丁安華在接受中國證券報專訪時表示，中國目前經濟增速放緩主要源于溫和的庫存調整，而不是“硬著陸”，此輪通脹將在二季度見頂，隨后震蕩下行。緊縮貨幣政策仍會延續，不會有實質性放松，但加息空間有限，存款準備金率將是調控流動性的主要工具。

二季度通脹見頂

中國證券報：最新公布的經濟數據顯示5月份CPI已經同比上漲5.5%，再創年內新高，您怎么看通脹走勢，本輪通脹將在何時見頂回落？

丁安華：我們預計六七月份很可能是今年通脹的高點，預計通脹壓力將從三季度開始回落，全年通脹水平為4.5%。觀察去年以來通脹的走勢，需求(包括流動性)拉動和供給推動都有其解釋的合理性，但毫無疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構成當前通脹的根源。

對于未來的通脹走勢，首先從貨幣條件來看，由于長期通脹水平與貨幣供給增速保持穩定，因此，二季度應該是全年通脹的高點；其次，從需求的角度來看，當前工業產出缺口升幅趨緩，并且經過季節調整后環比下降，說明需求端不支持通脹進一步大幅走高；再次，自下而上來看，此輪通脹壓力主要源于供給沖擊，而不是需求沖擊，因為經濟并沒有過熱，CPI上升壓力主要來自食品價格。目前食品價格中的蔬菜價格已經開始回落，國內的通脹被簡化為“豬通脹”問題，近期養豬毛利持續上升并且高于2007-2008年的峰值，養豬毛利的持續上升將刺激生豬存欄的上升，對于當前豬肉價格的進一步上升將起到一定程度的制約，與歷史同期相比，我們預計本輪豬肉價格的高點應在二季度。最后，在美國本月結束QE2后，美國貨幣政策將逐步退出寬松環境，大宗商品價格有望回落，有利于中國輸入型通脹壓力緩解。因此，我們維持全年通脹前高后低的判斷，二季度應為本輪通脹高點，隨后震蕩下行。

經濟不會“硬著陸”

中國證券報：隨著本輪經濟增速放緩，市場上關于中國經濟“硬著陸”的憂慮也開始逐漸增多，您怎么看下半年中國經濟的走勢，中國經濟會硬著陸嗎？

丁安華：從各項經濟數據來看，國內經濟增長確實已經開始減速，但此輪經濟增長放緩的主要原因是庫存調整，屬于短周期調整，不會硬著陸。2010年三季度以來經濟主體逐步開始加庫存，特別是在通脹預期的影響下，庫存增速明顯。年初以來，在央行持續緊縮貨幣政策的影響下，企業預期和庫存投資行為逐步發生改變。特別是進入4月，領先和同步指標均顯示企業開始去庫存，由此帶動經濟進入庫存調整期。

對于本輪庫存調整，市場關注的重點在于兩個方面，即調整的幅度和延續的時間。基于對當前中國潛在產出水平、通脹預期和貨幣條件的綜合判斷，我們認為，本輪庫存調整類似于2004-2005年，調整空間有限，對經濟的影響總體溫和。

比較歷史上正常情況下的庫存調整，自2000年以來，除了2008年金融危機沖擊下的周期影響和庫存調整相疊加的情形外，整體經濟因庫存變動而出現深度調整的概率較低。從GDP環比折年率來看，庫存調整的平均時長大約為2-3個季度，波動幅度有限。因此，預計整體經濟因為通脹預期的變化和政策收縮會引致兩個季度左右的庫存調整，環比低點預計在二季度，同比低點可能在三季度，四季度將相對三季度略有回升。

緊縮政策仍將延續

中國證券報：在此通脹背景下，您預計下半年緊縮政策是會加碼還是會放松？

丁安華：在當前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調控的首要目標。緊縮政策將繼續維持，至少在庫存調整的初期還難有實質性放松。觀察2003年以來穩健時期緊縮政策執行情況，貨幣政策出現實質性放松的條件有如下幾項：一是貨幣增速穩定在合理水平(16%以下)；二是通脹水平有明顯的趨勢性下降；三是季調后通脹預期出現兩個季度的回落。從目前的情況來看，上述條件無法同時具備，因此緊縮政策難有實質性放松。

存準率應靈活調整

中國證券報：在5月CPI數據公布后，央行選擇提高存款準備金率，而沒有選擇加息，您認為主要原因是什么？下半年央行在執行緊縮政策時會更多選擇加息還是提高存款準備金率？

丁安華：央行選擇提高存準率而不是加息的原因主要是，在目前全球低利率的情況下，利率工具使用空間十分有限。如果我們選擇加息，國內外資金利差加大將導致熱錢加速流入，進一步推高國內流動性，央行將面臨更加嚴峻的調控壓力。所以，在歐洲和美國退出超寬松貨幣政策以前，新興國家普遍更加傾向于使用存款準備金率來對沖流動性。頻繁提高存款準備金率并非中國特有現象，巴西、俄羅斯、印度等國家此輪貨幣調控的主要工具都是存款準備金率。此外，由于我國的基準利率并不代表市場利率，加息難以起到應有的效果，其實現在的市場利率早已超過了通脹水平，反映了流動性收緊的趨勢。

下半年央行在執行緊縮政策時仍會優先選擇存款準備金率而不是加息這一工具。我們認為年內最多加息一次，存款準備金率則應該頻繁使用，而且是上下浮動，不僅僅是上調。存款準備金實際上在發揮資金“池子”的作用，所以如果年底國際資本流動方向發生明顯轉變，對沖流動性的壓力減輕，央行或許會在加息的同時選擇下調存款準備金率以釋放流動性。