靜待政策放松三季度或成拐點(diǎn)

2011年06月19日 22:07
來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊作者：張銳睿

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季節(jié)入夏，股市入冬。周五滬綜指又創(chuàng)新低，新低復(fù)新低，投資者情緒達(dá)到冰點(diǎn)。股諺云：“行情在絕望中產(chǎn)生。”下半年市場(chǎng)能否否極泰來(lái)？

接受本刊采訪的券商、陽(yáng)光私募、公募基金，大部分認(rèn)為滬指2500~2600點(diǎn)是底部區(qū)域，目前正處于黎明前的黑暗。下半年，如果通脹如預(yù)期開始有所回落，政策將進(jìn)入觀察期，屆時(shí)整體流動(dòng)性將從最差的局面走出，市場(chǎng)有望在探底之后走強(qiáng)。

政策松綁可期震蕩區(qū)間2500~3200點(diǎn)

正如今年某地的高考題目《回到原點(diǎn)》，2011年1月25日上證指數(shù)最低2661點(diǎn)，在4月初創(chuàng)出3067點(diǎn)的年中高點(diǎn)之后，便一路掉頭向下，6月17日，上證指數(shù)最低2641點(diǎn)。回到原點(diǎn)的A股市場(chǎng)，在2011年剩下的6個(gè)月將走向何方？各家券商下半年投資策略報(bào)告雖然觀點(diǎn)略有差別，但對(duì)后市普遍表示樂觀。政策放松之時(shí)，或就是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)之日。

經(jīng)濟(jì)增速放緩成共識(shí)

今年以來(lái)投資者對(duì)月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀頗具爭(zhēng)議，部分人士認(rèn)為新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始啟動(dòng)，另一部分人士則認(rèn)為政策緊縮不可避免將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)滑坡。從各家券商的研究報(bào)告來(lái)看，大部分券商分析師都傾向于后者。

中金公司認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了金融危機(jī)之后的貨幣和財(cái)政政策強(qiáng)刺激后出現(xiàn)這一輪高增長(zhǎng)的高峰已經(jīng)過去。另一方面，由于國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力供給要素、原材料成本和海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致的出口增速趨勢(shì)性下降，最終都將使得中國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增速較之前的水平出現(xiàn)一定程度的回落。因此，總體經(jīng)濟(jì)增速下降的趨勢(shì)應(yīng)該是明確的，而且是中長(zhǎng)期的。

而莫尼塔在研究報(bào)告中表示，上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的主因是緊縮政策導(dǎo)致的內(nèi)需放緩，但是到了下半年，一方面由于國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)增速的放緩具有慣性，另一方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐減慢，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)外需的情景可能很快發(fā)生。如果下半年內(nèi)部政策不放松，國(guó)內(nèi)先行指標(biāo)將經(jīng)歷由外需導(dǎo)致的再度放緩。無(wú)論是美國(guó)的PMI還是消費(fèi)指數(shù)，從對(duì)中國(guó)的出口領(lǐng)先性看，到三季度中后期，可能看到前期國(guó)內(nèi)緊縮政策導(dǎo)致的內(nèi)部放緩轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外需雙放緩。

去庫(kù)存影響公司業(yè)績(jī)

相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，第二季度國(guó)內(nèi)供給增速的回落遠(yuǎn)大于需求增速，“從生產(chǎn)回落、需求旺盛這兩個(gè)角度出發(fā)，我們判斷國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正處于去庫(kù)存化的小周期。而且，考慮到庫(kù)存的‘量?jī)r(jià)高位’，我們認(rèn)為當(dāng)前更多是企業(yè)被動(dòng)的產(chǎn)成品庫(kù)存調(diào)整，只不過是處于調(diào)整的第一階段。不過是需求已露出疲態(tài)且原材料成本高企，我們擔(dān)憂庫(kù)存調(diào)整會(huì)經(jīng)歷第二階段，即主動(dòng)性的原材料去庫(kù)存。第二階段的需求回落將推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)能利用率的下降，較高的庫(kù)存水平將對(duì)價(jià)格形成比較明顯的遏制。”中原證券分析師李俊認(rèn)為，在未來(lái)幾個(gè)月，A股市場(chǎng)將經(jīng)歷兩階段的盈利回落沖擊：第一階段來(lái)自于需求回落，第二階段則來(lái)自于價(jià)格回落。

隨著需求的回落以及原材料去庫(kù)存的展開，工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)速度將出現(xiàn)放緩，上市公司的業(yè)績(jī)勢(shì)必受到影響。2011年一季度上市公司盈利增長(zhǎng)僅為25.44%，李俊認(rèn)為上市公司盈利增速將逐漸降低，除銀行外的其他行業(yè)年內(nèi)增速將以大概率低于20%。而綜合金融和非金融行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)，華泰聯(lián)合證券預(yù)測(cè)2011年全市場(chǎng)的盈利增速約21.5%。

三季度將成政策拐點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)回落是通脹回落的前提，5月份CPI創(chuàng)出新高，因此CPI未來(lái)的走勢(shì)成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而CPI一旦回落，政策壓力能否緩解或轉(zhuǎn)變也是值得注意的問題。

中金公司認(rèn)為今年6月通脹見頂?shù)目赡苄源蟆?~7月將是全年通脹水平見頂并開始逐漸回落之時(shí)。一方面，這是由于6月份全年翹尾因素最高，且此后下降較快的影響。另一方面，三季度海外經(jīng)濟(jì)回落，QE26月底到期，大宗商品價(jià)格難有進(jìn)一步大幅上升的背景下，輸入性通脹壓力將有所減輕。從PMI的價(jià)格指數(shù)看，5月份其水平已經(jīng)回落至52，也反映了這一趨勢(shì)。而豬肉價(jià)格近期出現(xiàn)的快速上漲將是影響通脹在6月還是7月見頂最主要的變量因素。雖然這一風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，但是隨著8月份起生豬出欄量開始大幅增加，屆時(shí)豬肉價(jià)格回落趨勢(shì)將較為顯著。

而隨著6月末美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松結(jié)束，本輪外匯占款的高速增長(zhǎng)下半年或許回落。一季度末，受前期外匯占款高速增長(zhǎng)和央行公開市場(chǎng)累計(jì)大幅凈投放資金的共同影響，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的同比增速高達(dá)29%，而由于存款準(zhǔn)備金率不斷提高，貨幣乘數(shù)則下跌至3.94左右的歷史低位，距離2008年底創(chuàng)下的3.68的歷史最低貨幣乘數(shù)水平僅咫尺之遙。在此情景下，即便維持當(dāng)前的利率和存準(zhǔn)水平不變，隨著下半年基礎(chǔ)貨幣增速的顯著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平當(dāng)不成問題。因此中金公司認(rèn)為，只要通脹開始回落，下半年進(jìn)一步實(shí)施貨幣緊縮政策的必要性將下降。從7月上旬開始到8月份，將是市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期發(fā)生新的修正的時(shí)間拐點(diǎn)，即對(duì)于緊縮政策力度不再加大的預(yù)期開始形成。

貨幣政策將在三季度放松的觀點(diǎn)也得到了招商證券的認(rèn)同。招商證券分析師陳文招認(rèn)為，觀察2003年以來(lái)穩(wěn)健時(shí)期緊縮政策執(zhí)行情況，貨幣政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松的條件有如下幾項(xiàng)：1)貨幣增速穩(wěn)定在合理水平，2)通脹水平有明顯的趨勢(shì)性下降；3)季調(diào)后通脹預(yù)期出現(xiàn)兩個(gè)季度回落。譬如2003~2004年通脹周期中，2004年初貨幣供應(yīng)增速水平已經(jīng)明顯回落，而且通脹在同年三季度見頂，貨幣政策四季度后停止緊縮繼而松動(dòng)。2007~2008年的通脹周期中，CPI高點(diǎn)出現(xiàn)在2008年一季度末，三季度末后政策放松。從目前的情況來(lái)看，上述條件三季度末或四季度初將基本具備，貨幣政策屆時(shí)放松的概率很大。

震蕩區(qū)間滬綜指2500點(diǎn)~3200點(diǎn)

A股市場(chǎng)20年歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，政策變化往往是緊縮周期末期觸發(fā)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的主要因素。處于對(duì)政策松動(dòng)的預(yù)期，券商多數(shù)認(rèn)為下半年上證綜指主要運(yùn)行區(qū)間為2600點(diǎn)~3200點(diǎn)。

“七上八下”是中金公司對(duì)行情的判斷。中金公司分析師侯振海認(rèn)為，A股在7月初可能達(dá)到本輪調(diào)整的底部，隨著三季度庫(kù)存調(diào)整完成后，企業(yè)盈利狀況公布時(shí)，7~8月A股市場(chǎng)有望上漲。下半年上證指數(shù)運(yùn)行空間2600~3200點(diǎn)。

國(guó)信證券是各家券商中比較樂觀的。目前滬深300對(duì)應(yīng)的市盈率在14倍，遠(yuǎn)低于歷史的平均水平。國(guó)信證券認(rèn)為，從動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，2011年的利潤(rùn)增速可能達(dá)到15%左右，動(dòng)態(tài)的估值水平為12.2倍左右，預(yù)計(jì)滬深300的估值中樞在12~19倍之間，相對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間是2500點(diǎn)~3500點(diǎn)。

消費(fèi)、周期，一個(gè)都不少

下半年A股市場(chǎng)變數(shù)很多，因此各家券商看好的行業(yè)也不像以往比較統(tǒng)一偏向消費(fèi)或者周期。

對(duì)于下半年的機(jī)會(huì)，中金公司表示，“七上”之時(shí)可關(guān)注盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定且估值較低的價(jià)值股：機(jī)械、汽車、水泥以及超跌反彈的科技、通訊設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K。而“八下”之日，可關(guān)注具備定價(jià)能力和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力的成長(zhǎng)股，如家紡、品牌服裝、零售、醫(yī)藥以及部分被錯(cuò)殺的中小盤成長(zhǎng)股。

國(guó)泰君安認(rèn)為，2011年下半年超預(yù)期的因素較多，市場(chǎng)處于尋底筑底階段，最早要等到7、8月份才能去評(píng)估存貨周期具有何種方向的彈性，同時(shí)去評(píng)估消費(fèi)的潛力，在這之前，防御是主要策略，大金融仍是保守型投資者的首選，而對(duì)于更激進(jìn)的投資者，下半年中小盤成長(zhǎng)股更具備稀缺性和進(jìn)攻性。