券商資管下半年投資行為調(diào)查：信心是關(guān)鍵(配置股)

2011年07月05日 05:00
來源：上海證券報作者：潘圣韜

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2011年上半年，A股經(jīng)歷了一波“尋底、反彈、再回落”的“三折”走勢。中小盤股在最近的一兩個月里集體“轟然倒下”，對于普通投資者的信心也造成重大打擊。盡管進入7月后，在緊縮政策可能放松的預(yù)期下，大盤在昨日重新站上2800點，但A股這次是反彈還是反轉(zhuǎn)，多數(shù)投資者心中還是沒有底。

面對復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟與市場走勢，在資產(chǎn)管理業(yè)中話語權(quán)日漸上升的券商資管，對未來A股的機會有何獨到見解？

本報調(diào)查結(jié)果顯示，七成券商資管認為下半年A股依然缺乏系統(tǒng)性的上漲機會，震蕩將成為市場主基調(diào)。行業(yè)配置上，以銀行為代表的低估藍籌，以及成長性確定的醫(yī)藥、酒類板塊，最受券商資管看好。

流動性改善預(yù)期以及權(quán)重股被低估的現(xiàn)狀，決定了不必對市場過于悲觀。事實上，通脹能否回落已成為一切樂觀預(yù)期的關(guān)鍵。多數(shù)券商資管均認為，下半年市場的機會很大程度上來自于悲觀預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

然而，我們也應(yīng)當注意到，A股信心的恢復(fù)并不能完全依賴于市場本身。有券商提出，宏觀流動性取向應(yīng)與資本市場改革、融資功能相匹配。股市不能被簡單視為解決企業(yè)融資困難的工具。在經(jīng)濟形勢好的時候，應(yīng)當敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產(chǎn)性收入，從而從根本上提振投資者信心。

⊙記者潘圣韜 ○編輯毛明江

宏觀經(jīng)濟

短期不悲觀長期有賴經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型

當前，中國經(jīng)濟增速下降的趨勢已然顯現(xiàn)。市場對于經(jīng)濟處于“著陸”過程中的判斷也趨于一致，關(guān)鍵的一點是，中國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)“硬著陸”的風險？

參與調(diào)查的券商資管對此并不擔憂。機構(gòu)普遍認為，此輪經(jīng)濟增速下滑是去年以來持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策和緊縮貨幣政策的必然結(jié)果。

“由于經(jīng)濟增速下滑是國家政策調(diào)控造成的，政策不可能長期持續(xù)的收縮，調(diào)控政策也需要一段時間的觀察期來研究政策的效果，避免出現(xiàn)‘超調(diào)’。如果政策得以放松，經(jīng)濟增速下滑的驅(qū)動因素將不復(fù)存在。”中投證券如是認為。

從歷史上兩次經(jīng)濟大幅下滑(1998年和2008年)的背景看，均是經(jīng)濟過熱導(dǎo)致政策大力收緊，疊加外需的急劇萎縮。也就是說，需要某種外力作用的“硬著陸”危機，目前來看暫無可能。

展望下半年，多數(shù)券商資管傾向于認為，經(jīng)濟增速仍將小幅度下滑，但在大概率上會保持在一個較高的水平。

但從中長期看，把脈中國經(jīng)濟走向，有必要將其放到結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這個更大的背景下去考量。

當前中國經(jīng)濟已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。當制度性紅利消失，未來經(jīng)濟增長的動力只能來自于技術(shù)進步，而不走產(chǎn)能周期的老路。在此過程中，受人口紅利、勞動力紅利時代特征影響，從兩位數(shù)增長下降到單位數(shù)增長，起碼從發(fā)達國家走過的路看，是很難避免的。

但現(xiàn)實情況是，新興產(chǎn)業(yè)和消費這兩大中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推手，短期還難以接過投資和出口的大旗，這令機構(gòu)對未來經(jīng)濟增長的核心動力依然充滿疑惑。中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中所必須面臨的陣痛，似乎不會很快就過去。

廣發(fā)證券資管也認為，從依靠高投資、低勞動成本的量能增長，轉(zhuǎn)向依靠全要素生產(chǎn)率增長帶動的經(jīng)濟增長，轉(zhuǎn)型時間和風險成本都是比較高的，未來的增長是否能樂觀對待，還需要觀察政策及執(zhí)行情況才能下定論。

短期不悲觀，長期需觀察。這樣一個相對樂觀的觀點在券商資管中具有普遍性。值得一提的是，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型離不開政策的扶持，而相對寬松的貨幣環(huán)境有利于新經(jīng)濟政策的展開。能否給新政策留下足夠的實施空間，則取決于當前的另一大矛盾——通脹。

通脹回落

所有樂觀預(yù)期的前提

“如果通脹能得到有效控制，轉(zhuǎn)型步伐可以邁得更大，收入分配體制改革進程有望加速，提高名義收入的步伐有望加大，對新興產(chǎn)業(yè)的支持力度也可以加強，從而為真正實現(xiàn)經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。”浙商證券資管認為。

當前，居高不下的通脹，不僅已成為管理層的一個“心病”，也是當前壓制投資者預(yù)期的一座“大山”

之前市場對于今年通脹的預(yù)判是“前高后低”，但近期隨著最新公布的CPI數(shù)據(jù)居高不下，且通脹出現(xiàn)由食品領(lǐng)域向非食品領(lǐng)域擴散的趨勢，機構(gòu)對于通脹未來如何演繹開始出現(xiàn)較大分歧。

調(diào)查結(jié)果顯示，十大券商資管中，有七家認為下半年通脹將回落，兩家認為下半年通脹依然高企，另外一家持中性觀點。

樂觀者認為，政策持續(xù)偏緊的政策對抑制物價肯定有正面作用，但由于政策的出臺到實施出現(xiàn)效果有一段時間的時滯，反映到物價指數(shù)上需要一段時間。

但此類券商資管也都表示，盡管預(yù)期隨著需求的逐步回落以及持續(xù)的信貸緊縮，通脹在4季度會逐步回落，但是通脹大幅回落仍難看到。

“主要是因為勞動力成本上升，以及資源價格改革仍是中期通脹的不確定性因素，可能呈現(xiàn)前高后不低的形態(tài)。也就是說相對較高的通脹可能成為今后一段時間的常態(tài)。”浙商證券資管認為。

控通脹與保增長已成為當下調(diào)控政策中一對較為突出的矛盾。通脹能否見頂回落，決定了調(diào)控的天平向“放松”還是“緊縮”傾斜，從而也主導(dǎo)了市場流動性預(yù)期的“走向”

在短期通脹壓力面前，十大資管毫無懸念齊刷刷的站在了“要加息”的陣營之中。

“從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，受到干旱等事件的影響，通脹略超出市場預(yù)期，而且6月的通脹數(shù)據(jù)市場預(yù)期更高，在這種情況下加息的可能性很大。由于貸款利率目前已經(jīng)在一個相對高的位置，而銀行業(yè)的盈利情況一直非常好，銀行業(yè)從實體經(jīng)濟中取得高額利益并不利于經(jīng)濟的增長，所以不對稱加息的可能性較高。”中投證券判斷。

展望下半年，貨幣政策的“松”與“緊”成為流動性預(yù)期能否改善的關(guān)鍵。

有意思的是，在政策預(yù)判上，十大資管卻旗幟鮮明的分為兩大陣營。包括中信、申萬、浙商、中投、東海在內(nèi)的五家券商資管相對樂觀，認為下半年政策繼續(xù)緊縮的可能性不大。而包括光大、廣發(fā)、中金、國泰君安、一創(chuàng)在內(nèi)的五家券商資管則顯得謹慎，認為下半年流動性環(huán)境整體將仍然偏緊。

但即便是站在多方陣營的機構(gòu)，亦非絕對樂觀。其判斷貨幣政策和流動性可能會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，均是基于新漲價因素得到控制的前提。

“財政主基調(diào)偏緊，大幅放松或再次推出大規(guī)模刺激計劃的概率目前來看較低。”浙商證券認為。

股指走勢

信心扭轉(zhuǎn)是關(guān)鍵機會或在7、8月

今年上半年，藍籌股曾試圖帶領(lǐng)大盤走出一波估值修復(fù)行情，無奈市場對此行情的認同度并不高，反彈行情在上證綜指上沖3000點后便偃旗息鼓。事實上，上半年真正讓投資者刻骨銘心的，并不是大盤股的反彈，而是中小盤股的集體“崩塌”

參與調(diào)查的10家券商資管均認為，盡管估值有較大程度的收斂，但中小盤股的風險釋放尚未完畢。

浙商證券資管認為，歷史上看，信貸持續(xù)緊縮和經(jīng)濟下滑過程中，中小企業(yè)受到負面沖擊明顯更大。

展望下半年，券商資管整體判斷略顯謹慎。10家被調(diào)查券商中，有6家持“震蕩”觀點，有3家“看漲”，1家“看跌”

整體而言，如果下半年繼續(xù)實施偏緊的貨幣與財政政策，這將制約市場出現(xiàn)大級別的系統(tǒng)性機會。但與此同時，藍籌股的低估基礎(chǔ)以及中國市場的投資吸引力，也令股指具備一定的下部支撐。機構(gòu)當前的主流預(yù)期為，下半年股指下行空間有限，但同時缺乏足夠的行情催化劑。

值得一提的是，不止一家券商資管認為，下半年最好的機會或出現(xiàn)在7、8月份。“一方面通脹有望于之前見頂，另一方面此時正值上市公司半年報披露期，市場之前對于企業(yè)的悲觀預(yù)期此時有望得到改善。

因此，在10家被調(diào)查券商中，5家券商建議“輕倉操作”，而另外5家則選擇了“均衡配置”的中性策略。

總體看，對于下半年A股的走勢，多數(shù)券商資管認為，投資者信心的扭轉(zhuǎn)是關(guān)鍵。

表面上看，當前困擾當前股市的最大問題，無外乎通脹的居高不下以及未來中國經(jīng)濟的不確定性。但此輪由經(jīng)濟下行風險與政策緊縮引發(fā)的調(diào)整，背后凸顯的是投資者信心的受損和悲觀。

有券商建議，宏觀流動性取向應(yīng)與資本市場改革、融資功能相匹配。在經(jīng)濟形勢不好、銀根緊縮的時候，股市不能被簡單視為解決企業(yè)融資困難的工具。而在經(jīng)濟形勢好的時候，應(yīng)當敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產(chǎn)性收入。在更深層次上，市場信心的徹底恢復(fù)或許還有賴與整個A股制度上的配合。

行業(yè)配置

銀行與保險股最受青睞主題投資看“電荒”

近兩個月的調(diào)整中，大小盤股“泥沙俱下”。當悲觀情緒再起，確定性的配置思路再度被機構(gòu)強化。

首當其沖的便是周期股。盡管上半年周期股的估值修復(fù)行情走得并不“順暢”，但其這并不妨礙其繼續(xù)成為機構(gòu)們的寵兒。

調(diào)查結(jié)果也顯示，十大券商資管中有7家看好下半年周期股的表現(xiàn)。

“低估值板塊業(yè)績相對更穩(wěn)定，低估值水平也提高了安全邊際，在今年這種震蕩市中具備較好的吸引力。”機構(gòu)普遍這樣認為。而中信證券基于對下半年宏觀形勢的預(yù)判，認為在通脹下行和經(jīng)濟的上行的前提下，下半年周期股的估值修復(fù)還將繼續(xù)。

而在幾大類周期品種，銀行與保險股最深得機構(gòu)青睞。第一創(chuàng)業(yè)判斷，隨著利空因素的逐漸明朗，市場將修正對于銀行的過度悲觀預(yù)期。

而中金公司對銀行業(yè)全年的投資節(jié)奏判斷是“春華秋實，夏季蟄伏”。其觀點認為，下半年板塊催化劑來自三個方面：一是繼續(xù)超越預(yù)期的中期業(yè)績，初步估算上市銀行半年報盈利增長將保持在32%左右的高水平；二是更為溫和的銀行資本充足率修訂辦法出臺；三是融資平臺貸款的擔憂逐步消除，潛在利好事件包括審計署報告數(shù)據(jù)好于預(yù)期、上市銀行中期業(yè)績發(fā)布會進一步澄清等等。

機構(gòu)多認為，銀行股將會在上市銀行公布半年報業(yè)績前后迎來下一個良好的時間窗口。

此外，周期類中盈利增長穩(wěn)定且估值較低的機械、汽車、水泥板塊也頗受機構(gòu)關(guān)注。而除了上述具備低估優(yōu)勢的大市值藍籌，具有確定性的成長類公司則成為券商資管配置的“另一極”

光大證券看好穩(wěn)定增長的行業(yè)，如釀酒、醫(yī)藥等，認為下半年相關(guān)行業(yè)的估值切換應(yīng)當能夠為投資者提供較好的絕對收益。

中金公司建議投資者逢低關(guān)注具備定價能力和長期業(yè)績增長潛力的成長股，如家紡、品牌服裝、零售、醫(yī)藥，以及部分被錯殺的中小盤成長股。

而對于新興產(chǎn)業(yè)，機構(gòu)認為自下而上結(jié)構(gòu)性的投資機會仍較為豐富。

“如果通脹能得到有效控制，轉(zhuǎn)型步伐可以邁得更大，從而為真正實現(xiàn)經(jīng)濟增長向民生的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。因此，加大對創(chuàng)新和消費類行業(yè)的支持力度是可以預(yù)期的，創(chuàng)新和消費類新和成長消費類品種可能會成為屆時的主線。”浙商證券認為，“在經(jīng)濟回落背景下對成長股的挖掘?qū)⒊蔀槭袌龅闹匾较颍攸c是新興產(chǎn)業(yè)中的TMT(科技、媒體、通訊)板塊。

一直以來，主題投資都是市場津津樂道的話題，也是許多股民趨之若鶩的“制勝法寶”。最近一段時間，市場熱點“星光暗淡”，“電荒”概念的崛起在弱市中顯得鶴立雞群。不過，當前面臨通脹與轉(zhuǎn)型雙重壓力的“電荒”概念股，下半年能否持續(xù)發(fā)熱呢？

多數(shù)券商資管表示：有可能！

從起因上看，“電荒”是中國煤電價格計劃體制下形成特殊現(xiàn)象，電力企業(yè)由于無法將煤炭價格的上漲向下轉(zhuǎn)移，普遍缺乏發(fā)電的動力和新增火電廠項目投資的動力，導(dǎo)致較嚴重的缺電現(xiàn)象。

基于此，中投證券未來的煤電價格傳導(dǎo)機制肯定會重新進行梳理，而不僅僅是一兩次的上調(diào)電價行為。如果價格機制得到理順，制約電力投資的長期因素就得到逆轉(zhuǎn)，可以長期看好電力股。

申萬判斷，2011年開始我國將進入電力短缺周期，缺口高峰或在2013 年。接下來，和缺電相關(guān)的行業(yè)還將繼續(xù)有表現(xiàn)機會。年。

券商資管一句話

看下半年投資策略

宏觀：

光大證券：目前的經(jīng)濟增速放緩的主因是為抑制通貨膨脹及其預(yù)期而進行的主動性調(diào)控所導(dǎo)致的。因此，除非下一階段國內(nèi)政策出現(xiàn)“超調(diào)”，否則投資者對中國經(jīng)濟的未來不必過度擔憂。

浙商證券：通脹大幅回落仍難看到，勞動力成本上升以及資源價格改革仍是中期通脹的不確定性因素，可能呈現(xiàn)前高后不低的形態(tài)，也就是說相對較高的通脹可能成為今后一段時間的常態(tài)。

申銀萬國證券：在整體經(jīng)濟處于高增長高通脹的背景下，政策對通脹的考慮將重于增長。但是，由于已經(jīng)經(jīng)歷一輪快節(jié)奏緊縮，進一步緊縮的迫切性有所降低。

中信證券：中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是中國自身發(fā)展和全球經(jīng)濟再平衡的要求，這個過程一定要經(jīng)歷，但是轉(zhuǎn)型是有一個過程。未來幾年經(jīng)濟增長的動力來自于技術(shù)進步，而不是產(chǎn)能周期的老路。

中金公司：從目前我國的經(jīng)濟增速、固定資產(chǎn)投資增速、房價走勢、政府財政收入、銀行和央企利潤增速等多項指標看，原有的經(jīng)濟增長模式還未受到根本性的沖擊，反而民營企業(yè)受近期緊縮政策影響和沖擊更大，因此中國經(jīng)濟還將面臨較長時期的轉(zhuǎn)型之痛。

市場：

中金公司：市場在7月上旬至8 月下旬之間會有一撥反彈，因為7~8 月份可能是本輪短周期去庫存消化基本結(jié)束，PMI 和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)逐漸見底之時。

中投證券：盡管“積極財政穩(wěn)健貨幣”的政策基調(diào)不會改變，但政策緊縮的力度有望得到一定程度的降低。市場資金緊張的情況將得到緩解，流動性可能會因此階段性地形成相對寬松的局面，出現(xiàn)較好的投資機會。

廣發(fā)證券：(中小盤股的)這種下跌有利于引導(dǎo)投資者和企業(yè)本身冷靜思考，合理布局發(fā)展。“擠泡沫”的關(guān)鍵不在于時間長短，而要看企業(yè)本身的發(fā)展與估值的匹配程度。

中金公司：當前困擾市場最大的問題是股市在中國的地位問題。在經(jīng)濟形勢不好、銀根緊縮的時候，股市很可能被當作解決企業(yè)融資困難的工具；而在經(jīng)濟形勢好的時候，沒有敦促上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，讓老百姓享受到經(jīng)濟上行帶來的財產(chǎn)性收入。

東海證券：原油、黃金和白銀的后市行情基本已經(jīng)接近尾聲，除了有題材的個別股票，A股市場的相關(guān)板塊今年繼續(xù)進一步出現(xiàn)板塊大幅上漲的機會不大。

行業(yè)：

光大證券：我們長期看好新興產(chǎn)業(yè)和大消費，只是對于新興產(chǎn)業(yè)中的個股，我們必須做到自下而上的精選，在較為合理的估值水平介入才能分享到其成長性帶來的高回報。

浙商證券：銀行板塊的低估值已經(jīng)反映了較多的悲觀預(yù)期，結(jié)合其較高分紅收益率水平及其業(yè)績增長的確定性，其中長期配置價值已經(jīng)較為明顯。

廣發(fā)證券：銀行只能走短期波段式估值修復(fù)，ROE(凈資產(chǎn)收益率)的提升目前看不到任何好的跡象，而隱性不良率高，抑制估值空間。地產(chǎn)的高利潤時代在當前的政策趨向下已經(jīng)出現(xiàn)明顯拐點，接下來一段時間將從成長行業(yè)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)，估值向上空間同樣遭遇天花板效應(yīng)。

中信證券：“電荒”背后實際上反映的是部分行業(yè)的長期制度性難題。此次“電荒”也反映出結(jié)構(gòu)性原因，有的地區(qū)是裝機投資不足，有的地區(qū)是電煤供應(yīng)不足。我們認為這一主題還有延續(xù)性，受益的品種更應(yīng)為電力板塊、化工板塊等。

申銀萬國證券：房地產(chǎn)調(diào)控可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而保障性住房建設(shè)有望成為調(diào)整突破口。關(guān)注地產(chǎn)板塊中保障性住房相關(guān)個股。