A股天字1號問題：銀行掠奪性繁榮 77%行業實際虧損

2012年05月07日 06:56
來源：理財周報

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A股天字1號問題：銀行掠奪性繁榮，77%行業實際虧損，利潤分裂創歷史極端

理財周報主編助理江勛/文

站在2012年5月來觀察2011年A股上市公司財務狀態，我們帶著更多的場外色彩。在今年以來的諸多時事中，轉型與改革的氣息，漸漸撲面。

可以說，這是不得不進行的改革，無論改革以何種方式和節奏展開。至少，這里的研究提供了一個赤裸裸的樣本，2011年A股上市公司財務狀態已經將危險暴露得無以復加。將整個中國上市公司作為一個整體財務來看待，那么中國表現出前所未有的資本強權掠奪。

利潤問題

有很多媒體和研究機構從整體上分析了2011年的各項財務指標，我們不打算重復這一數據羅列的過程。這里我們聚焦于利潤結構問題。

如果我們把股市各板塊的凈利潤增速匯總，會發現滬市主板才是真正的創業板。滬市公司凈利潤增幅達13.5%，不僅遠高于深市主板的6.91%，中小板的9.95%，甚至應超過創業板的15.4%——顯然，人們有足夠理由懷疑創業板的利潤注水，根據我們的逆向測算，超募資金的利息收入補貼了創業板約14%的利潤。

顯然這是因為金融行業一俊遮百丑。如果我們把金融行業的利潤剔除，整個實體行業的利潤增長只有4.9%。

顯然，全市場的利潤結構正在發生迅速的集中化，集中的唯一方向，就是金融行業。

其在全市場的利潤權重2011年提高了4%個百分點，到近50%。銀行業不僅對主板盈利能力，及所謂的藍籌投資價值給予了粉飾，更對整個實體經濟的運行狀況形成了嚴重制約。所謂一枝獨秀，百業蕭條。

進入2012年之后，情況則進一步惡化，第一季度整體上市公司利潤增長幾近于0，非金融行業更是同比衰退了15%，22個行業中負增長行業擴大到14個。而且無論從存貨、應收賬款還是經營性凈現金流來看，都出現了惡化的局面。

在經濟的衰退期，出現銀行一家獨大的局面是否是必然的呢？為什么銀行變本加厲的超預期得不到市場的認可？

銀行問題

銀行是以何種方式完成對中國利潤的搶占呢？我們這里以銀行中著名的成長標桿民生銀行為例。民生銀行2011年凈利潤達到284億，這與整個券商行業的凈利潤320億相差無幾。而十年前，民生銀行凈利潤才9個億，不過是九牛一毛。

按照杜邦分析法，這十年的高速擴張可以分拆為以下幾個要素：凈資產規模、權益乘數、凈利率及周轉率。

民生銀行的總資產周轉率并沒有太大的變化。

伴隨民生銀行凈利潤穩定高速增長的是，權益乘數的大幅下降、凈利率的大幅上升、凈資產的三次跨越式增長(以再融資方式，尤其2007年)及凈資產收益率的窄幅波動。

財務杠桿的擴大面臨著嚴厲的監管風險。要提高凈資產收益率是非常困難的，實際上，若無增量資本，長期的凈利潤增長率不能超過凈資產收益率，否則就是一種畸形增長，但偏偏中國的銀行業過去十年中均屬此列。因此民生銀行異常的依賴于資本金擴張和利潤率的提升。

一而再的圈錢補充資本金，已形成惡劣影響。民生銀行董事會不惜食言也要增發，說明該問題的確非常棘手。

于是我們看到近兩年各大銀行巧立名目收各種費用，創造各種理財產品推動表外業務，均意在提高利潤率。以至于一而再再而三的超預期。那么，利潤率是否還有提高的空間？

如果我們把A股核心板塊的凈利率自2002年以來的走勢圖拉出來，將看到一幅驚人的圖景。2002年A股板塊之間凈利率高度趨同，最高的公用事業為17.95%，最低綜合類為-3.85%，差值為21個百分點，金融凈利率為9.37%。

而十年間，金融業異軍突起，2011年銀行業凈利率高達39.5%，鋼鐵行業以1.18%掙扎于生死線，差值達38個百分點。這是股市開市以來的歷史最大差值。

形成鮮明對比的是，煤炭采掘、公用事業、有色金屬、黑色金屬等行業利潤率的持續大幅萎縮，而中游制造業實際上利潤率波動并不如我們所料的那么大，其與A股平均水準保持基本一致。這意味著，銀行業首要的資本掠奪對象，是上游能源資源行業，其次才是制造業和消費業。這跟我們先入為主的印象很不同。

紅利改革問題

從本質上說，在中國的投資拉動型模式中，政府有意識對要素價格進行普遍管制，但造就今日之背離。

近些年資源價格體系被嚴格管制，于是上游產業始終沒有完成很好的資本積累，以推進產業整合并和有效擴張資本支出，這導致了中國面臨的種種上游(電、油、金屬等)供給短缺及價格紊亂。

而對資本價格的管制，則送給了銀行一個長期的息差，這個套利空間實際上成為了銀行對實體經濟的食利基礎。在此基礎上催生了一個畸形早熟的影子銀行系統——房地產。

資源錯配的結果是形成了一種“強資本，弱資源”的投資模式，我們觀察2011年22個行業的財務結構，豁然發現供給不足和需求不足同時并存。

這對中游行業如化工、水泥、航運等形成嚴峻的產能壓力和財務壓力。

以投入資本回報率考察，申萬85個二級行業中，扣除銀行及保險兩個金融行業，2011年只有飲料制造一個行業回報率高于20%。我們知道2011年實際資金成本很高，僅銀行信貸全年實際成本也在15%左右。考慮銀行拆解、存款、債券等其他市場，2011年的廣譜利率應在10%以上。以此成本計算，77%的二級行業投入資本回報率未及此線，即處于實際虧損狀態。

我們不認為這是一個可持續的局面。

從這一角度看，中國產能過剩問題可能有所夸大，其實質為資本紅利的錯配。資源錯配的惡果不可能通過政府直接踩剎車予以解決，而只能通過重新的資源分配解決。資源重置，需要銀行也向上游資源行業和下游消費行業讓渡紅利，這就意味著利率市場化和資源價格體系改革。

只要紅利重置不出現，現有資本模式就不會改變，那么我們將看到A股實業上市公司利潤的繼續萎縮。只是隨著去庫存周期的展開和資本支出的縮減，其間我們又會看到利潤率的反彈。而這，正是目前市場所期待的。