IPO改革未觸及核心學者稱破解“三高”需敞開供應

2013年06月23日 09:31
來源：證券市場紅周刊作者：王碧純

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并非如投資者所愿，證監會這次即可能在跌勢中重啟IPO。而且在重啟之前，證監會6月7日發布了新股發行制度改革（征求意見稿），其中首次提出了IPO在審企業可以先發公司債以及飽受爭議的主承銷商自主配售制度等，并通過框定“大小非”減持價格等措施來抑制“三高”現象。

對于自2009年以來的證監會第四次進行的IPO改革，真正能夠起到多大作用？褒貶不一。本期《證券市場周刊·市場刊》特約中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬、英大證券研究所所長李大霄對此進行討論。

約束原始股東拋售行為

《市場刊》：近5年時間，新股發行制度改革搞了3次，都沒有解決高發行價、高市盈率、高超募這“三高”頑疾，這次改革能否真正解決這些問題？

劉紀鵬：新股發行制度改革的核心問題就是要解決“三高”現象。從公平角度看，“三高”超募資金存在層層的利益關聯，目前僅355家創業板企業就已經從市場圈走了近2300億元的資金。而對于創業板企業來講，5000萬或者1個億，完全就可以解決它們的資金困難。但是現在卻給了他們平均7個億！如此巨大的吸引力，導致許多公司把全部精力都放在跑上市、跑關系上，而忽略了日常經營。認為只要能夠通過證監會的審查，就可以“烏雞變鳳凰”大肆圈錢。一級市場“三高”現象嚴重，二級市場中小投資者就沒有盈利空間。創業板原始股東們的這種暴富和二級市場上股民們的尸骨累累，形成鮮明對比。

而就效率而言，IPO到6月份為止已停了8個月。期間大量企業希望上市，可是他們的需求得不到滿足。此次新股發行制度改革能不能解決“三高”問題？僅僅用“能”還是“不能”表達，都顯得都過于簡單，還需要觀察。

李大霄：此次新股發行制度改革（征求意見稿）目標就是要抑制“三高”現象，減少財務造假行為。相比以前3次改革來說，此次改革提出的，譬如大小非減持價格不得低于發行價、增加詢價機構和網下投資者人數，以及提前招股說明書的預披露時間點、采取受理即披露等方式，相比以前都有所進步。這些措施能有效地抑制一直伴隨著新股發行而出現的“三高”現象。

《市場刊》：《征求意見稿》提出了IPO材料受理即披露，并且對于控股股東和董監高的減持行為提出了要求，在2年內減持的，其減持價格不得低于發行價。這能否增加對他們的約束力度？

劉紀鵬：對A股市場威脅最大的就是“大小非”、“大小限”的減持，幾毛錢一股的原始股，在市場上一下翻滾了好幾百倍，賣到幾十塊錢，幾乎沒有成本的原始股減持給市場造成了極大的流動性壓力。控制其減持的價格，對于大股東、董監高可以起到約束作用，同時也有助于減少新股發行時出現的三高“頑疾”。如果公司股票發行價格定得較高，那么其控股股東和董監高要想減持，就必須在股票發行價格之上去減，這就約束了控股股東不能隨意無價格底線的減持。

李大霄：將會控制控股股東以及董監高以圈錢為目的，將所持的限售股減持。增加對控股股東和董監高的約束力，從而達到改善“三高”的目的。

流動性緊張下重啟將導致失衡

《市場刊》：此次改革總體思路是“寬進嚴管，推進市場化”，對于發行人上市當年營業利潤同比下滑50%以上或者虧損的，暫不受理相關保薦機構推薦的申請，且移交稽查部門立案。結合此前對于平安證券的處罰，您認為此舉對券商投行的約束力如何？

劉紀鵬：過去的新股發行制度是一種不能反映供求的偽市場化。明明外面有幾百家企業在排隊等待上市，但證監會每次都只放行兩、三家，還關上門搞市場化詢價。新發股份的數量本身就供不應求，再加上券商直投機構、保薦人等私下購買原始股，就更稀缺了，這很容易提高新股發行價格。而如果一級市場價格高，那么二級市場的價格就不可能低。

之所以這次提出要“寬進嚴管”，就是要把上市的入口拓寬，使更多企業可以融入進來，才能做到市場化。最近上市公司造假案不絕于耳，推行保薦機構連帶責任制，引得市場叫好聲一片。但是要將保薦機構的責任嚴格落實，就要取消證監會發審委。只有權力得以轉移，券商投行才能責權一致。如果企業能否上市最終要經過發審委審批，那么日后企業出現造假問題，還讓保薦人、券商去承擔責任？監審不分就是一條最壞的制度。在出現問題后要懲罰第三方保薦機構，現在就必須要把權力一并交給保薦機構。

《市場刊》：這次保薦機構的話語權增加了不少，而且還允許企業自主選擇發行時間，這將對股市沖擊不小啊，當前流動性很緊張，一旦重啟將會造成什么結果？

李大霄：此次加大了對券商、保薦人協助造假的懲處力度，將加強對其的約束力。也對企業業績的真實性提出了更高的要求。“寬進”將會增加IPO重啟后新股入場數量，在短期內將會增大股票供應。而目前A股的流動性有些緊張，這要靠后期出臺一些利好政策、加大長期資本入市、加大資金流入等一系列補充流動性的舉措，來緩解流動性困局。當資金流進的速度與流出的速度平衡，市場就有可能維持平穩。如果后期資金流入沒有跟上的話，重啟IPO就會造成市場失衡。

《市場刊》：雖然沒有說可以發優先股，但畢竟擬上市公司可以先發公司債，這也一大創新，企業是否會選擇先發公司債進行融資？

劉紀鵬：這次改革新股發行的問題還沒解決，還要載夾帶“私貨”。證監會搞公司債，發改委搞企業債，銀行搞短期融資，搞得現在的債券市場很混亂。證監會此次目的很簡單，就是想這次先發公司債，把債券的量發上去。而對于企業來說，會否選擇先發公司債來解決融資問題，這要根據企業自身的需要。我個人認為在上市前先行發債也未嘗不可。

李大霄：公司債只是一種債權，公司可以不用賣出股份就能滿足自身的融資需求。原來未上市的公司不能發行公司債，只能單一采用股權的形式進行融資。現在允許他們在審批期間先發公司債進行融資，拓寬了企業的多種融資渠道，讓他們有一個最優選擇。對二級市場來講，先發行公司債也會減緩股權融資的迫切性。

破解“三高” 重在敞開供應

《市場刊》：放寬首次公開發行股票核準文件的有效期至12個月，新股發行時間點由發行人自主選擇。其目的是什么？能否起到效果？

劉紀鵬：延長有效期表明了新股發行市場化的一個方向，但也存在著很大危險，對遏制“三高”超募并不是十分有利。目前中國上市資源還比較豐富，如果能夠保證在一個上市資源充分，供大于求的背景下，那么這種模式就可以把“三高”壓低。但是如果還繼續沿用現行的審批制度，寥寥可數的獲批企業如果選擇同一時間點去發行的話，就很可能會強化“三高”招募。

李大霄：有利于增加發行者時間窗口的自由度。表明證監會不再調控發行節奏，新股放行的時間點也由發行人自主選擇。使得新股發行的主動權進一步貼近市場，是一個自由度有所提高的市場化表現。

《市場刊》：在《征求意見稿》中，擬增加詢價機構和網下個人投資者人數，要求網下向公募和社保配售不低于4成，并且取消了發行市盈率25%上限的約束，這對真正將IPO發行價格壓低起到多大的效果？

劉紀鵬：IPO發行價格居高不下，最核心的問題是市場并沒有真正放開。如果仍然以保護市場這個借口出發，把能上市的企業數量都限定在兩、三家內。在有限的企業中搞閉門詢價，就算增加再多的詢價機構和網下投資者人數，也不能將IPO發行價格真正壓低。只有把市場的閘門放開，讓股民有個自我選擇，在供大于求的市場背景下，IPO發行價格才有可能真正下降，使股民受惠。

李大霄：光憑這點，真正把價格降下來還是顯得力道不足。只有加大發行量，如采取集中發行、集中上市的方式，以及鎖定期延長等方式才有可能真正將發行價格壓低。但是考慮到目前市場的承受力度，集中發行和集中上市的模式已經遭到了否決。■