渣打：李克強(qiáng)的“手術(shù)”已開始 痛苦難免局面不會(huì)失控

2013年06月27日 09:05
來源：財(cái)經(jīng)網(wǎng)

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·新一屆政府看似愿以短痛易久安

·中國(guó)人民銀行釋放信號(hào)，銀行需要提高流動(dòng)性管理水平，放慢理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行步伐

·若銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)緊張，可能導(dǎo)致整體信貸增速放緩

中國(guó)新一屆經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)層愿以短痛易久安的思路日漸清晰。我們?cè)?jīng)對(duì)李克強(qiáng)總理是否愿意切實(shí)推動(dòng)改革有過一絲疑慮，然而，我們低估了他即便冒經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)也堅(jiān)定經(jīng)濟(jì)決策的決心。這一立場(chǎng)的最明顯例證莫過于上周的銀行間市場(chǎng)。中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱央行）一改往日作風(fēng)，任憑銀行間市場(chǎng)利率飆升，大大出乎市場(chǎng)預(yù)料。這也是本文要討論的題目。

截至6月21日當(dāng)周，隔夜回購(gòu)利率以8.9%收盤。流動(dòng)性最緊張的狀況可能已經(jīng)過去，但我們認(rèn)為至少到7月第二周之前，銀行間市場(chǎng)利率將會(huì)保持高位。央行維持小額央票發(fā)行步伐，釋放出近期內(nèi)政策立場(chǎng)不會(huì)放松的信號(hào)。至少到目前為止，只是出現(xiàn)流動(dòng)性問題，央行牢牢掌控著局面。央行不太可能大范圍實(shí)行寬松政策，雖然在緊急狀態(tài)下出手以免出現(xiàn)系統(tǒng)性危險(xiǎn)的可能性是存在的。預(yù)計(jì)到7月第二周，流動(dòng)性狀況有望開始明顯寬松，但銀行間市場(chǎng)利率很可能會(huì)停留在高于1至4月期間的水平。

在我們?cè)敿?xì)討論這些觀點(diǎn)之前，先來回顧2013年略見雛形的獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)政策。

李先生的手術(shù)已經(jīng)開始

今年截至目前，我們已經(jīng)看到：

·人民幣(CNY)匯率升值– 名義有效匯率升高約7%，即使在實(shí)際出口動(dòng)力非常疲弱的情況下。

·收緊地方投融資平臺(tái)融資，造成基礎(chǔ)設(shè)施投資增速放緩（地方政府對(duì)此頗有怨言）

·中央政府遏制鋪張宴請(qǐng)和贈(zèng)送禮品對(duì)消費(fèi)帶來直接沖擊。

·總理李克強(qiáng)在最近召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表態(tài)，避免信貸流向產(chǎn)能過剩的行業(yè)（如鋼鐵、太陽(yáng)能等）。這項(xiàng)新政策如果嚴(yán)格執(zhí)行下去，可能導(dǎo)致一些企業(yè)破產(chǎn)。

·銀行間市場(chǎng)利率飆升——也就是今天的話題——央行不像往常那樣向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的結(jié)果。這一政策持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)銀行業(yè)穩(wěn)定性的擔(dān)憂會(huì)越大，可能也會(huì)引發(fā)下半年信貸增速放緩。

手術(shù)是痛苦的，但可換來長(zhǎng)期收益

手術(shù)是痛苦的——在某一時(shí)點(diǎn)之前，對(duì)于短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來負(fù)效應(yīng)。這標(biāo)志著中央政策的一個(gè)根本性轉(zhuǎn)變。令人聯(lián)想起上世紀(jì)90年代末造成5千萬(wàn)國(guó)企職工下崗的國(guó)企改革。即便在當(dāng)前的新環(huán)境下，我們認(rèn)為決策部門仍然希望能夠確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到7.5%。當(dāng)幾周之后國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)，不排除中央政府可能采取措施積極支持增長(zhǎng)的可能性（我們預(yù)測(cè)二季度GDP同比增幅為7.6%，有可能低于這一水平）。這樣的舉措可能包括批準(zhǔn)新的鐵路支出，加快增值稅改革，或更進(jìn)一步放開基準(zhǔn)貸款利率下浮幅度（如從基準(zhǔn)利率下浮30%擴(kuò)大到40%或更多）。

對(duì)銀行體系開刀從這里開始

銀行間流動(dòng)性趨緊似乎是央行希望看到的

當(dāng)前銀行間市場(chǎng)利率高企是央行有意為之，目的在于敦促銀行更好地進(jìn)行流動(dòng)性管理，壓縮對(duì)特定行業(yè)的放貸。將其與2008年美國(guó)發(fā)生的雷曼相關(guān)銀行間流動(dòng)性凍結(jié)相提并論并無實(shí)際意義——這不是由信貸發(fā)生狀況導(dǎo)致的流動(dòng)性問題，我們認(rèn)為它是有意而為的政策，意在降低銀行間體系的風(fēng)險(xiǎn)。

我們不妨通過思考下面幾個(gè)問題，將討論向前推進(jìn)一步：

·6月20日（周四）和21日（周五）發(fā)生了什么，央行有沒有入市干預(yù)？

·央行希望通過銀行間市場(chǎng)利率升高達(dá)成什么目的？

·央行希望銀行體系承受多大痛苦？

·這些舉動(dòng)對(duì)于更大范圍的信貸增長(zhǎng)意味著什么？

·7月份流動(dòng)性和人民幣利率掉期曲線會(huì)有什么變化？

·利率市場(chǎng)化改革下一步會(huì)有什么動(dòng)作？

6月20日、21日發(fā)生了什么，央行是否入市干預(yù)？

市場(chǎng)關(guān)于央行入市干預(yù)的說法很多，從21日市場(chǎng)表現(xiàn)看，銀行間市場(chǎng)利率已經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)

在20日隔夜回購(gòu)利率飆升至30%后，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》稱某家大型銀行6月20日發(fā)生資金違約，央行通過回購(gòu)交易向幾家大行注入4000億元流動(dòng)性。文中所指銀行否認(rèn)資金違約，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》撤回相關(guān)報(bào)道并致歉。沒有任何關(guān)于央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的傳聞得到確認(rèn)。

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