后QE時代 美國及新興國家市場暗流涌動

美國日趨向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，有可能加速美聯(lián)儲退出QE的進(jìn)程。

在2013年即將結(jié)束的時候，美聯(lián)儲終于在華爾街的一片驚愕聲中，邁出了退出史無前例量化寬松的第一步，這將給美國經(jīng)濟和資本市場帶來怎樣的影響？在QE漸行漸遠(yuǎn)的路上，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的春天還能持續(xù)多久？或許，未來還面臨著“倒春寒”的考驗。

QE退出威脅經(jīng)濟復(fù)蘇

在過去4年內(nèi)，美聯(lián)儲推出了一系列QE政策以刺激經(jīng)濟，隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇以及貨幣政策邊際效應(yīng)逐步遞減，這樣的主基調(diào)在2013年伊始便出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向的苗頭。

回望2013年全球經(jīng)濟，美國再次成為了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，總體來看，在前3個季度美國的實際GDP按年率算，分別增長了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分別達(dá)1.3%，1.6%及2.8%。與此同時，美聯(lián)儲最為關(guān)注的失業(yè)率也從1月份的7.9%一路降至11月份的7%，與美聯(lián)儲設(shè)定的6.5%的目標(biāo)越來越近。作為率先帶動美國經(jīng)濟復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場，在2013年的表現(xiàn)也依舊亮眼，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)從1月份的8.1%一路上揚至9月份的13.3%。

此外，美國的經(jīng)常賬戶逆差也降至1000億美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。隨著2013年多項稅收優(yōu)惠政策到期以及高收入家庭所得稅的提高，在截至9月30日的2013財年，美國政府的財政赤字大幅下降至6800億美元，為5年來首次降到萬億水平之下，占GDP的比重從2009年的10%下降至4.1%。

這一復(fù)蘇勢頭在11月份的表現(xiàn)尤為強勁，美聯(lián)儲在12月17日～18日舉行的2013年最后一次議息會議上宣布，從2014年1月開始將每月購債規(guī)模從850億美元削減至750億美元，具體調(diào)整是每月購買400億美元國債和350億美元抵押貸款債券。與此同時，美聯(lián)儲還重申在較長時間內(nèi)維持低利率。

但目前美國經(jīng)濟依然存在著一系列問題，尤其是通脹率。進(jìn)入2013年以后，美國的核心通脹率一直處于1.6%～2%的較低水平，這離美聯(lián)儲2.5%的加息目標(biāo)仍有一段距離，表明盡管美國的勞動力市場出現(xiàn)了明顯改善，但消費卻難以恢復(fù)實質(zhì)性的增長。從這個角度來說，QE的退出會令美國經(jīng)濟面臨通脹下行風(fēng)險。

此外，被視為本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇引擎的房地產(chǎn)市場，雖然表現(xiàn)強勁，但從歷史情況來看，這樣的復(fù)蘇仍不穩(wěn)固。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，相比1970年至2008年的平均水平，美國目前的新屋開工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，盡管美聯(lián)儲一再強調(diào)美國將長期維持低利率，但事實上住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至5年來最高位，這也會給正在復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場帶來沉重壓力。

此外，美國中長期的政府債務(wù)問題依然沒有解決，盡管兩黨就債務(wù)上限與財政預(yù)算最終都達(dá)成了協(xié)議，但其代價是政府仍需不斷削減支出，這不僅制約了美國政府對于經(jīng)濟的積極作用，部分社會福利的削減也直接削弱了美國家庭的消費能力。

對此，上海國際問題研究院、世界經(jīng)濟研究所所長張海冰認(rèn)為，“2014年，美國經(jīng)濟依然存在著老生常談的幾個問題：首先是就業(yè)，盡管目前看來就業(yè)數(shù)據(jù)有所改善，但由于就業(yè)人數(shù)登記等問題，實際上就業(yè)狀況有可能還在惡化，而消費回暖以及房地產(chǎn)市場的回暖，也存在著投機成分。另外，2014年貨幣政策的轉(zhuǎn)向也是美國經(jīng)濟面臨的一大風(fēng)險，QE的退出無疑將使美國經(jīng)濟進(jìn)一步減速。”

美股泡沫痕跡顯著

2013年，在全球股市中，美國三大股指的表現(xiàn)可謂亮眼，漲幅均超過了20%。據(jù)彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分類指數(shù)的情況來看，2013年以來，表現(xiàn)最佳的分類指數(shù)分別集中在電腦電器零售、辦公用品、航空、生物科技、網(wǎng)上零售、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)，這些分類指數(shù)的漲幅均超過了60%，而表現(xiàn)最差的分類指數(shù)則集中在黃金類、房地產(chǎn)信托、紡織、水利等行業(yè)。

從行業(yè)營收和利潤情況來看，基礎(chǔ)材料、金融、科技行業(yè)的表現(xiàn)最佳，一方面是企業(yè)營收的增長，另一方面是工資支出占比的下降，兩個因素共同作用導(dǎo)致2013年美國上市企業(yè)的利潤創(chuàng)下了1970以來的最高。不得不承認(rèn)，美國股市的飆升是QE提供的流動性以及企業(yè)利潤增長雙輪驅(qū)動的結(jié)果。

然而，QE的退出不僅會限制市場的流動性，更不可避免地會引起利率上升，這又會侵蝕企業(yè)的利潤，美國股市能否承受這樣的雙重沖擊？事實上，行業(yè)板塊的表現(xiàn)已經(jīng)反映出了市場對于QE退出引發(fā)利率上升的擔(dān)憂。

當(dāng)然，債市的反應(yīng)更為敏感和直接，在退出QE的預(yù)期下，2013年以來，美債的表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者也以歷史最快的速度撤離債市，導(dǎo)致美國全球最大的共同基金PIMCO總回報基金遭遇了歷史上最嚴(yán)重的贖回。貝斯普克投資集團（BespokeInvestmentGroup）的報告顯示，2013年以來，相比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)23.4%的漲幅，美國長期債券下跌了10.4%，這也導(dǎo)致美國股市的收益率與美國長期債券1.84%平均收益率的收益差。

同債市一樣表現(xiàn)欠佳的還有大宗商品市場，尤其是金屬，2013年以來，現(xiàn)貨黃金價格下跌了25.2%，為12年來表現(xiàn)最差，而工業(yè)金屬、鐵礦石等商品的價格也持續(xù)下跌，排除基本面的疲弱，QE退出預(yù)期也是影響大宗商品市場的重要原因。

對此，市場資深分析人士陸家嘴分析員向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“2013年，影響大宗商品價格走勢的重要因素包括對中國經(jīng)濟的預(yù)期，以及整體經(jīng)濟環(huán)境不景氣，令大宗商品供過于求的情況更加嚴(yán)重，而QE退出預(yù)期的壓力與基本面是共同作用市場的，這一情形在2014年會變得更加復(fù)雜。總的來說，2014年，大宗商品價格以及外匯的波動都會加劇，市場不太可能會走出單邊行情。”

對于QE的縮減將對市場帶來怎樣的影響，申萬高級宏觀分析師謝偉玉稱，“整體來看，這一次QE退出的預(yù)期比此前兩輪持續(xù)時間長，我們認(rèn)為QE退出對資本市場的影響已消化了一半以上，而對經(jīng)濟和實體流動性的影響還有較大沖擊。

具體來看，QE減碼的影響包括美國貨幣政策回歸正常，導(dǎo)致美國乃至全球的流動性將邊際收緊，風(fēng)險資產(chǎn)漲幅受到壓制。由于美聯(lián)儲是全球?qū)捤蓵r代最大的流動性提供方，美國QE減碼意味著全球?qū)捤蓵r代進(jìn)入減速時期，2013年5月是流動性預(yù)期的拐點，而2013年底2014年初將是流動性實質(zhì)趨緊的拐點。預(yù)計，由于全球流動性邊際減少，支撐歐美股市等風(fēng)險資產(chǎn)大幅上漲的動力減弱，2014年全球風(fēng)險資產(chǎn)漲幅或低于2013年，需要更多基本面而非流動性支撐。其次，隨著美國流動性邊際遞減，美國國債收益率將上行，意味著全球無風(fēng)險收益率的上升，對各國國債收益率乃至融資成本帶來一定的上行壓力。”

謝偉玉進(jìn)一步分析道，“QE縮減短期會對中國產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，但是效應(yīng)邊際遞減。根據(jù)我們的模型分析結(jié)果顯示，在未來6個月內(nèi)，美國QE縮減對中國經(jīng)濟有明顯的拖累，通脹增長放緩，滬深股市震蕩下行。當(dāng)靴子落地，外部沖擊化解之后，中國流動性格局將繼續(xù)維持雙高格局（外匯占款高位，資金價格高位）。而6個月過后，中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟下行風(fēng)險有所減小。”

新興市場面臨流出挑戰(zhàn)

提及全球資金流向，2013年，新興市場可謂在過山車行情中見識了QE退出預(yù)期的威力，也顯現(xiàn)了美國經(jīng)濟及其貨幣政策對于新興市場的影響。

不少經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，持續(xù)4年的量化寬松政策，為市場注入了大量流動性，但美國的核心通脹率依然不到2%，其主要原因就是這些流動性，大部分都流向了全球各地，尤其是新興市場國家，而一旦美聯(lián)儲決定退出QE，隨著利率和匯率的不斷上升，資本會回流美國，令新興市場失血。

謝偉玉稱，“QE的退出對于新興市場的影響主要表現(xiàn)在短期匯率貶值、資金繼續(xù)撤離、風(fēng)險資產(chǎn)在靴子落地后還有最后一跌，此后逐漸消化這一利空而企穩(wěn)回升。不容忽視的是，實體經(jīng)濟受拖累更大，盡管預(yù)期最壞的時刻已經(jīng)過去，但是從2014年來看，由于美國削減流動性，新興市場的流動性仍受到壓制。”

張海冰也認(rèn)為，“過去始于美國的金融危機，已經(jīng)給全球經(jīng)濟造成了巨大的打擊，而2013年我們也看到了，QE的退出預(yù)期給新興市場帶來的又一輪沖擊。美元獨大的貨幣格局也已經(jīng)給其他國家?guī)砹藢嶋H損失，令其他國家擔(dān)憂美國主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險。美國經(jīng)濟的疲軟，對于全球經(jīng)濟的影響也是非常明顯的，尤其是在投資和消費信心方面的打擊。”